估值修正是推动本轮钢铁板块上涨的主要动因。在钢价近期一直缓慢阴跌、行业面并无重大利好消息的情况下，我们认为钢铁板块的强劲表现更多的是一种整个市场估值水平提升所拉动的短期修正，而非行业景气复苏的内在推动。

部分公司季度业绩超出预期引发的价值重估起到了推波助澜的作用。基于对行业未来一两年平均盈利能力很可能继续下滑的判断，我们认为未来钢铁板块的投资机会仍以个股机会为主，估值修正带来的阶段性机会行将结束。

　　从谨慎乐观至渐趋悲观——简单回顾一年来我们对行业观点的变化脉络。年初我们判断“市场洗牌”和“需求恢复”将使钢价有所反弹得到市场验证，但预期行业盈利恢复将引发阶段性行情的观点湮没于“红五月”中。年中基于对中国钢铁产业结构优化进程的悲观预期，以及对钢价反弹将终结的判断，调低行业评级至“中性”（2006.7.17《钢铁行业深度研究报告》）也得到了市场证明——7-9月份钢价急遽下跌。“十.一”之后，我们提出在大盘创五年来新高、特别是三/四季度业绩或将好于预期的情况下，钢铁板块公司将迎来阶段性投资机会（2006.10.13《补涨和防御造就钢铁行业板块的阶段性机会》）。至10月底宝钢股份等公司三季报的“意外”超出预期，我们调高了部分公司的业绩预测和目标股价。不过，我们仍然坚持行业前景仍不乐观的观点。我们的观点从谨慎乐观转向偏淡的主要原因是对产业洗牌和整合进程缓慢的失望——钢价回升加大了整合的成本和钢企进一步扩张的动力，也使得未来行业进入长期严冬的可能性增大。

　　当前市场上有较多认为行业已经见底的观点，其主要依据是钢材需求保持旺盛，而产能释放将趋缓。此外，三季度钢铁上市公司的数据良好，四季度乃至明年一季度同比实现大幅增长也已基本确定。不过我们对行业的判断有别于当前市场的这些看法。我们认为：

　　短期来看，本年第3季度钢材产量释放速度仍远大于国内钢材消费增速，显示国内产能过剩仍在加剧，这将对年底至明年初的钢价产生一定压力。本年7－9月份国内钢材表观消费量增速明显下滑（本年7-9月份分别同比增长4.54%、9.61%/和12.60％），而国内钢材产量的释放速度虽然也在放缓，但仍然远高于消费增长的水平（本年7-9月份分别同比增长23.27%、19.18%/和24.26％）。

　　中期来看，宏观经济预期不稳定将使钢铁需求持续波动，而制度性问题导致的产能过剩仍难以解决，决定了钢铁行业盈利能力将持续振荡。中国宏观经济增长虽然持续强势，但管理层抑制投资增速的意图仍然非常明显。在经济政策方面的“出其不意”风格（包括最近提高银行准备金率），所导致的直接效果是预期的不稳定性。过去两年的宏观调控实践显示，中国钢铁消费对这种预期的不确定性非常敏感——钢铁需求持续大幅波动的可能性很大。在供应方面，我们认为，行业产能过剩的根源是产权结构和利益分配制度的不合理。国有（或国资控股）钢铁企业目前仍然是中国钢铁行业的绝对主导力量，但是由于利益诉求不同而在商业决策上存在偏颇，作为最终控制人的国资委在决策过程中缺位的。中央企业与地方国有企业、大型国有企业与中小型国有企业等之间的利益导向不一致，在约束机制不够有效的情况下，后果就是过度投资、过度竞争和产能过剩。我们注意到相关管理部门虽然尝试以行政和市场两只手推动行业整合，但是效果差强人意。制度性问题的解决不可能一蹴而就，意味着行业产能过剩问题不是短期所能解决的。在过剩难以缓解的情况下，需求波动将导致钢价波动，从而使行业盈利的不确定性加大。

　　就上市公司而言，不要陷入高速增长率的“数字陷阱”。钢铁行业23家主要上市公司第三季度合计实现净利润130亿元，同比增长76.08%，环比增长18.19％（见附表1）。其中不乏一些公司的同比增速高达数十倍。但是考察同期的销售净利率指标可以发现，接近六成的公司销售净利率水平在环比下滑（见附表2）。环比增长的公司主要是一些整体上市、重组或者为产量大增等一些不可持续因素所推动。考虑到2005年第4 季度和2006年第1季度许多公司在盈亏边缘，未来两个季度盈利实现巨大增长率的可能性也很大。但是，投资者需要理解建立在低基数下的巨大增幅并没有多少实际意义。

　　维持对行业的中性评级。考虑到行业盈利前景的不确定性，我们维持钢铁行业的中性评级。我们前期推荐的公司大多已达六个月目标价位，估值已趋合理，短期建议谨慎。一些在细分产品市场中具备一定定价能力的公司仍可长期关注，如武钢股份、宝钢股份、太钢不锈、新钢钒、马钢股份等。此外，拟整体上市的公司如包钢股份等也具备一定投资机会。