□ 江苏天鼎 秦洪

    日前,马钢股份(行情,论坛)公布了分离交易可转换公司债券(香港市场称为附认股权证公司债)的发行公告,公告称,发行总额不超过55亿元,期限为5年。

由于该债券品种属于金融创新,因此,极大地吸引了各路资金的目光,那么,其投资价值如何呢？

    组合特征赋予可分离债券估值溢价优势

    顾名思义,分离交易可转换公司债券,是认股权证和公司债券的组合产品,该种产品中的公司债券和认股权证可在上市后分别交易,即发行时是组合在一起的,而上市后则自动拆分成公司债券和认股权证。而在此之前的可转债,债券持有人只拥有在一定时间内依据约定的条件将债券转换成股票的权利。两者存在很大的区别。

    由此可见,可分离交易债券其实包括两大产品,一是公司债券,二是认购权证。如此的组合也赋予了马钢转债不一般的优势,因为马钢转债有固定的票面利率,相当于给投资者提供一个稳健的利息回报具有固定收益的特性。而认购权证则是杠杆式的产品,因为其价格涨幅往往数倍于正股价格的涨幅,如此一来,可马钢转债就拥有了稳健与激进的产品组合特征,这也是该金融产品的最大特色之一。

    正因为如此,该产品不仅仅适合稳健的投资者,也适合操作激进的投资者,因为对于稳健的投资者来说,可分离债券有固定收益性质的利息收入,这有点类似于保底收益,而且还可以享受因马钢股份(行情,论坛)正股价上涨而带来的二级市场资本利得收益。而对于激进的投资者来说,权证品种则是组合的亮点,有利于吸引这些投资者追捧可分离债券,所以,具有稳健与激进的产品组合特征的马钢可分离债券可获得估值的溢价优势。

    较高收益率提升可分离债券的估值优势

    当然,这仅仅是从产品角度来看待可分离债券的收益率,而且,从定量的角度来看,马钢股份(行情,论坛)的可分离债券也极具诱惑力。

    假设以2006年11月7日为发行起始日,无风险利率取为2.52%。

    由于马钢前20个交易日A股均价的110%为3.28元,前一个交易日A股的均价3.40元,前20 个交易日H股均价110%为3.26元,前一个交易日H股均价为3.31元,按照分离交易可转债条款约定行权价应不低于3.40元,这里将行权价取为3.40元进行权证价值计算。

    参考已有转债票面利率并考虑到分离交易可转债的低票息性质,这里假设马钢分离交易可转债的票面利率为[1%,2.25%]的区间。因此,可分别选取票面利率为1.0%,1.25%,1.5%,1.75%,2%,2.25%来计算纯债券价值。

    贴现利率的选取。目前5 年期交易所企业债到期收益率3.90%。由于市场上交易的企业债均由商业银行提供担保,而马钢分离交易可转债的发行仅由马钢集团担保,使得此债与普通的企业债存在信用利差,估计为30bp。另外还应考虑流动性利差,目前该品种分离后债券部分在交易所上市,暂时不能进行回购交易,可能减少投资者的购买意愿,估计流动性利差为40bp。因此选取贴现利率为4.60%。

    权证价格采用从不同波动率计算、从不同权证市场价格与理论价值的比值计算两种方法。

    方法一、波动率计算是指采用不同的波动率通过B-S 公式计算权证价格。

    由于马钢正股历史波动率33%、权证市场所有权证平均隐含波动率108%、认购权证隐含波动率133%,钢铁类认购权证隐含波动率162%,因此采用B-S公式计算权证价格时选取以上波动率,并均匀插入50%,70%,90%的波动率进行测算。

    方法二、从权证市场价格与理论价值的比值角度计算,则是指由B-S 公式采用正股历史波动率33%计算得出权证的理论价值乘以某一比例后,作为权证的定价。目前,多数认购权证市场价格集中在理论价值的1~3 倍。理论价值是指,基于权证标的股票的历史波动率,采用B-S 公式算出的权证价值。在这里,我们选取1.25,1.5,1.75,2,2.25,2.5,2.75,3 倍进行权证价格测算。

    根据相关的公式推算结果表明：

    方法一、从不同的波动率计算权证价格：当波动率选取为50%~90%时,权证价格为1.00~1.65 元。若票面利率为1.5%,则分离交易可转债投资者收益率为9.42%~24.37%。

    方法二、从权证市场价格与理论价值的比值角度计算,假设分离交易可转债票面利率为1.5%,当权证市场价格为理论价值的1.25~2.0 倍时,分离交易可转债投资者收益率为6.83%~19.08%。以上两种方法的测算结果较为一致,即当马钢权证价格为0.8~1.4 元,分离交易可转债的票面利率为1.5%左右时,投资者收益率约在7%~20%之间。

    由此可见,无论是方法一还是方法二,推算出来的马钢股份(行情,论坛)可分离债券的理论收益率均明显高于当前A股市场的可债券的收益率水平,所以,该品种有望得到各路资金的青睐。

    两大基本面亮点照亮可分离债的前景

    上述的收益率水平,仅仅是从静态的角度推测出来的,而从以往走势来看,无论是可转债还是认股权证,其价格走势与正股价格的趋势是一致的,所以,对可分离债券的前景,不仅仅在于静态角度,可更在于动态角度把握相应的投资机会。值得指出的是,认购权证其实隐含着马钢股份(行情,论坛)未来的较佳成长性。所以,业内人士认为,马钢股份(行情,论坛)的可分离交易债券其实赋予马钢股份(行情,论坛)二级市场股价走势的看涨期权。

    也就是说,马钢股份(行情,论坛)的可分离债券的动态价值如何,关键在于未来马钢股份(行情,论坛)的二级市场股价走势是否有进一步表现的空间。而从价值投资理念角度来说,马钢股份(行情,论坛)的股价能否强势关键在于马钢股份(行情,论坛)的基本面是否有增长的动力。

    事实上,马钢股份(行情,论坛)目前具有两大增长动力或者说明显的投资亮点。一是STAR业务———火车轮及环业务。由于近年来我国铁路投资力度的提升,在2006年,铁路建设计划投资1600亿元,而在2006－2010年,铁路建设投资可望达到1.25万亿元。在这一铁路建设迎来投资大热潮的市场背景下,与之相关的产业链无疑将分享到这一全行业增长的硕果。主要包括：钢轨、机车车辆等行业。由于设备的专用性较强,产品主要是通过铁道部指定采购,由此受益的企业也比较集中。比如说火车轮及环主要生产企业就是马钢股份(行情,论坛),它作为铁路、地铁等车轮生产的垄断企业,不仅占到全国市场的90%,出口形势也非常看好,目前韩国地铁所用火车轮的80%是由马钢股份(行情,论坛)提供的。火车轮产品将继续成为公司主业增长的一大亮点,而且盈利能力也不断提升,毛利率迅速从2005半年报的20。18%提升至2006年半年度的42。39%再提升至2006年三季度的43。49%,从而成为马钢股份(行情,论坛)新的业绩增长推动力。

    二是可分离债券募集资金项目达产后所带来的增长动力。此项目不仅仅在于提升了公司的产能,而且还改善着公司的产品结构。据资料显示,新项目投产后,主要产品是面向市场有增长潜力的钢材品种。公司板带比由35%提高到65%,并且各种板材品种较为齐全。马钢精品建筑钢结构产品占到企业总钢材产量的15.2%,成为第二位重要产品结构。产品附加价值提高,吨钢销售收入(不含税)由2005年的3600元/吨提高到3890元/吨,每吨钢材增加销售收入390元/吨,增长11%。以薄板、车轮、H 型钢为主的高附加价值产品达到80%以上。这不仅仅提升了马钢股份(行情,论坛)抗行业周期性风险的能力,更提升了马钢股份(行情,论坛)的未来业绩增长动力。

    如此来看,马钢股份(行情,论坛)的未来业绩增长趋势相对确定,那么,作为马钢股份(行情,论坛)看涨期权的可分离债券也具有极强的动态投资价值。对于具有战略目光的机构资金来说,自然会将可分离债券作为新的配置资产,建议投资者也可密切关注这一新的金融创新品种所带来的投资机会。