投资要点

　　国内“改性塑料”行业龙头，核心优势突出。产业分工催生专业改性厂商——金发科技，而家电行业崛起为其提供了绝佳机遇。公司凭借“错位竞争”和“低毛利率”策略成长为国内规模最大、品种最全的改性塑料行业龙头。

公司目前与家电、汽车、电动工具、OA设备等领域的多数企业建立良好的合作关系，形成较高的客户壁垒；建立了强大的产品开发平台，研发实力处于国内领先地位；独特的股权激励增强公司凝聚力，并保持了一支稳定而高效的管理团队。

　　专业改性厂商存在广阔发展空间。随着改性塑料成为一种消费趋势，越来越多的塑料需要经过专业改性处理，而产业分工进一步深化有利于公司等专业改性厂商发展，同时“中国制造”崛起为改性塑料应用提供了现实载体。2005年我国共消费塑料3365万吨，而改性塑料消费量还不足十分之一，未来发展空间广阔。

　　行业特性有利于业内优势企业发展。改性塑料行业存在较高的“客户壁垒”，而“中医”式服务特点提供行业进入门槛，有利于业内优势企业享受行业成长。

　　公司未来业绩增长明确。公司凭借龙头地位享受行业快速增长，预计06～08年改性塑料销量年均增长超过25％。车用改性塑料是主要增长点，06年销量翻倍，超过4万吨。而公司已经进入多家汽车厂商的新车型开发，车用塑料还将快速增长。不考虑股票期权激励的影响，预计06、07、08年EPS分别为0.91、1.21和1.54元，分别同比增长78.2%、32.1%和27.2%。

　　股票期权激励减少账面利润和摊薄收益。按新会计准则，股票期权激励会增加管理费用，减少账面利润。按4.71元的公允价值计算，对06、07、08、09年EPS的影响分别为0.09、0.23、0.11和0.04元。但我们认为该会计处理不应影响公司现金流和内在投资价值，且具体处理方式有待观察。股权激励累计增加总股本10％，摊薄效应影响较小。

　　非周期性特征提升估值水平，维持“增持”评级。改性塑料企业具有非周期性特征，赢利模式更接近于商业企业，应给予更高的估值水平。综合考虑行业快速发展态势和公司的行业龙头地位，给予公司2007年动态市盈率25倍的估值水平，目标价30元，维持“增持”评级。

　　本报告的独特之处

　　揭示出公司主营业务的非周期性特征，且盈利模式更接近于商业企业，应给予更高的估值水平。

　　深入分析“改性塑料”行业特性，概括出“锁定效应”是形成客户壁垒的深层原因，而“中医”式服务特点提高了行业进入门槛。

　　全面回顾了公司成长过程，分析了其快速成长的内在原因。

　　根据新会计准则深入分析了期权激励成本对公司账面利润的影响。

　　盈利预测

　　关键假设

　　自产自销改性塑料业务保持快速增长：06、07、08年的主营收入同比增幅为35%、30%、25%；

　　高毛利产品比例提高带动自产自销业务毛利略有提升：06、07、08年的毛利率分别为14.5%、14.8%、15%；

　　材料贸易业务增长放缓且毛利率维持6%的水平：06、07、08年的同比增幅为20%、15%、10%，毛利率都为6%;

　　费用比例和所得税率维持不变；

　　暂不考虑期权激励成本和期权激励增加股本的影响，有关期权激励成本对账面利润的影响详见后面分析。

　　盈利预测结果

　　基于以上假设，预计06~08年的EPS分别为0.91、1.21和1.54元，分别同比增长78%、32%和27%。

　　公司估值

　　P/E估值——非周期性提升估值水平

　　公司所在的改性塑料行业目前只有自身一家上市公司，缺乏可比较对象，我们只好参考相对可比的化工类上市公司。表3给出了目前业绩较好的3家化工类公司的相对估值指标，其中07年动态市盈率的均值为16倍。但是，我们目前仍给予这3家公司“买入”评级，认为其价值被低估，07年合理的动态市盈率应为20倍。

　　相对于上述三家公司，我们认为应给予公司更高的估值水平，因为与传统的化工企业不同，公司业务具有非周期性特征。首先，公司固定资产投资小且建设周期短，不存在投资周期性；其次，改性塑料的应用范围非常广，而且面对的市场大多是消费类产品，需求周期性也不明显。