投资要点：

　　造纸工业是从事纸浆及纸产品生产的行业，其最显著的特点是资本密集和资源约束。我国纸行业属于快速成长的基础原材料工业，在国民经济有重要地位。该行业具有周期性与季节性的特征。目前造纸业通常划分为新闻纸、文化纸、包装用纸和特种纸四个子行业。

　　国家政策是我国造纸业最重要的影响因素，政府从产业政策、反倾销保护和环保政策三个方面对造纸工业的发展进行支持和规范；原材料是制约我国造纸业发展最大的瓶颈；人民币升值对造纸业的有利，但是升值之利被原材料价格上涨所吞噬。

　　经过十几年的发展，中国已经成为全球第二大纸及纸板的生产国和消费国。中国造纸业的发展有两方面的因素：一是国内经济的持续增长，带动了对纸及纸板的需求，并刺激国内在造纸领域的投资；二是全球造纸业产业转移的国际背景。

　　我国纸业的消费和生产在“十五”期间获得了快速发展，2005年我国纸及纸板消费量达到5930万吨，增长9%，2000-2005年复合增长10.3%。2005年我国纸及纸板产量为5600万吨，同比增长13.1%。2000-2005年复合增长率12.6%。预计到2010年我国纸及纸板消费量将超过8000万吨，产量突破9000万吨。

　　就目前而言，造纸行业景气拐点短期内难于降临。国内外各项基本面因素表明，行业整体环境的改善可能在07年。主要理由为包括：（1）未来一年国际浆价回落概率大于上涨；（2）国内产能增长放慢将缓解市场压力。

　　鉴于短期内造纸行业转折点尚难于降临，因此我们给予行业中性的评级。我们认为在目前的形势下，纸业投资策略应该是在行业内寻找结构性机会，并为来年的拐点进行布局。关注一下三类结构性机会：（1）产品档次高的公司；（2）具有规模优势和技术优势的龙头公司；（3）能够稳定获取原材料的公司。我们推荐的重点公司有华泰股份、晨鸣纸业、岳阳纸业和太阳纸业。　行业投资策略

　　1行业判断——拐点可能在07年进入06年以来，造纸行业整体盈利能力下降。一方面，原材料成本大幅增加。受需求增加、北美产能关闭和能源价格上涨的影响，国际木浆价格持续走高，到9月份创出12年来的历史高点。同时，美废受需求拉动和供给刚性的影响，价格也持续上涨。木浆和美废进口价格上涨大大抬升了国内造纸公司的成本。

　　另一方面，多数纸种由于国内产能释放较快而导致供求缺口降低，因此造成国内纸品价格下降。产能出现一定过剩的新闻纸价格下降更加明显，甚至降到国内部分中小企业的成本价位置。

　　就目前而言，造纸行业景气拐点短期内难于降临。国内外各项基本面因素表明，行业整体环境的改善可能在07年：

　　（1）未来一年国际浆价回落概率大于上涨。

　　国际浆价的主要影响因素包括供求关系、能源价格、运输成本和汇率等。从目前的预测来看，未来一年支持浆价的正面因素弱于负面因素。首先，07年全球木浆新增供给将快于需求。近几年拉美、中国和俄罗斯等地的木浆在建产能较多，将在06-08年逐步释放。06年全球新增木浆产能近200万吨，但由于北美地区在06年关闭了160-170万吨的木浆产能，因此供给不敌需求增长，导致木浆价格的上涨。根据PPI的统计及估计，07和08年新增木浆产能将分别达到200万吨、380万吨和310万吨，而木浆需求年增长量将不足200万吨，也就是说今后两年木浆供给增长将快于需求，有利于浆价从高位回落。其次，国际油价已经从8月份的最高近80美元/桶落至60美元/桶，大大缓解了木浆厂商的成本压力。由于目前原油市场供求关系趋于缓和，因此预计油价再度冲高的动力不足，维持在55-65美元/桶区间的概率更大。而在油价回落的背景下，相信运输成本也难于有上升的动力。

　　（2）国内产能增长放慢将缓解价格压力供求方面，投资增长率的回落有助于行业景气度回升。由于需求增长的拉动和国家反倾销保护政策的刺激，我国造纸业的投资从03年开始经历了一个爆发式的增长。这种增长在04年到达顶峰，当年造纸业固定资产投资增长率达到近80%，在某些月份甚至超过了100%（图16）。由于造纸项目的建设周期一般约为18个月，05年下半年这些项目陆续进入投产期，造纸产能集中释放，供应缺口迅速减小，造成行业竞争加剧和毛利率水平快速下滑的局面。但是2005年后，行业固定资产投资增速明显放缓，全年投资增速预计回落到了50%以下。2006年则进一步下滑，上半年同比仅增长20%（图17）。考虑到滞后效应，我们预计07年开始行业供求形势及景气状况将有所好转。

　　2行业投资策略——拐点来临之前寻找结构性机会鉴于短期内转折点尚难于降临，因此我们给予行业中性的评级。在目前的形势下，造纸行业投资策略应该是以寻找结构性机会为主。根据行业状况及特点，我们认为行业的结构性机会应该存在于以下三类公司：

　　（1）产品档次高的公司。

　　我国纸及纸板的供求在结构上的矛盾比较突出，一方面在低档次的品种显出过剩的趋势，另一方面，在高档次的纸品领域仍然存在比较明显的供应不足，比如高档新闻纸、高档包装纸领域，因此高档纸领域的公司仍然值得看好，代表公司有太阳纸业。

　　（2）具有规模优势和技术优势的龙头公司。

　　由于行业内的结构性和暂时性过剩，产品价格受压而处于低位。具有规模和技术优势的大公司将通过整合，获取更大的市场份额，而那些不具竞争优势中小公司将会被收购或退出市场，从而达到优胜劣汰的目的。龙头公司将在提高市场份额的过程中实现外延式的增长。

　　（3）能够稳定获取原材料的公司。

　　由于产能的增长和原材料结构的改善，木浆的需求大幅增长。原材料短缺成为行业发展的瓶颈。那些能够通过低廉的价格获取稳定的原材料的公司将在行业内确立起竞争优势。

　　7．重点公司介绍目前A股市场共有造纸业上市公司23家，加上正在发行的太阳纸业达到24家。除去已经暂停上市的S*ST黑龙和*ST佳纸，A股市场共有22家造纸公司。按照最主要产品来划分，新闻纸、文化用纸和包装纸各有6家上市公司，特种纸行业有4家。从销售收入来看，晨鸣、太阳、华泰、博汇、岳阳居于所有上市公司的前五位。这五家公司目前在规模、技术或其他方面具有比较明显的竞争优势。银鸽投资是目前国内最大的草浆类造纸企业，也有一定竞争优势。中小板的凯恩股份是全球第二大电解电容器纸公司，与国外企业相比成本优势明显。从估值比较来看，A股重点公司的估值水平低于国际同类公司，尤其是华泰、晨鸣等龙头公司的市盈率估值倍数不仅远低于国际平均水平，而且也低于国内平均水平，存在重估的条件和要求（表6）。

　　华泰股份（600308）：最大的新闻纸公司华泰股份主要生产新闻纸和文化纸，二者分别占主营收入的61%和37%。公司在新闻纸领域具有非常强的竞争力，是国内最大的新闻纸企业，同时也是全球最大的新闻纸生产基地。

　　随着06年11月45万吨新闻纸产能投产，公司新闻纸产能达到121万吨，占国内市场容量的三分之一。

　　在取得新闻纸国内市场占有率首位后，公司开始启动“走出去”发展战略。公司上半年新闻纸出口量突破5万吨，出口创汇2700多万美元，同比分别增长53.47倍、336.15倍，出口量接近去年山东全年新闻纸出口量的60倍。公司今年上半年生产新闻纸达30.07万吨，同比增加58.43％，但产销率依然达到99.9％，其主因是新增产能大部分被国际市场消化。

　　公司预计全年新闻纸出口将达到15万吨。

　　华泰股份新闻纸出口的增长，很大程度上抵消了国内新闻纸产能释放带来的价格下跌所造成的影响，公司06年前三季度主营收入和净利润分别增长29.77%和15.87%。我们预计公司06—08年各年EPS分别达到0.86、1.07和1.2元的水平同比分别增长25%、24.4%和12.1%。

　　对应各年市盈率仅9.41、7.81和7.11倍，给予推荐评级。

　　晨鸣纸业（000488）：A股最大的造纸公司晨鸣纸业是目前A股市场规模最大的造纸公司，主要产品是铜版纸、卡纸、轻涂纸和双胶纸等文化用纸，同时公司还生产新闻纸。从05年年报数据来看，铜版纸占主营收入的24.85%，卡纸占12.44%，双胶纸13.22%；新闻纸在收入中占比8.95%。06年三季报各项产品收入占比变化不大。

　　近几年，公司通过收购，资产规模不断扩大，收入与利润也保持了较快的增长。但是由于产品价格下降和原材料成本上升，公司毛利率持续受到压制，盈利能力有所下降。考虑到公司在国内纸业市场的地位，以及公司持续扩张的能力，我们仍然看好公司未来的成长和价值。

　　预计06年每股收益预计能达到0.47元（未考虑转债转股摊薄）。考虑到目前国际浆价处于高位，而且支持浆价走高的众多因素渐渐消除，明年回调可能性较大。初步预计07年每股收益达到0.64元。公司目前估值偏低，给予谨慎推荐评级。

　　岳阳纸业（600963）：林业资产进入收获期岳阳纸业主要产品是新闻纸，颜料整饰纸和轻涂纸在公司主营收入中也占一定比重。

　　2005年公司收入中，新闻纸、颜料整饰纸和轻涂纸所占比重分别为62.75%、27.04%和7.79%。

　　由于新闻纸市场价格下跌，毛利率下滑幅度较大，06上半年开始，公司增加了颜料整饰纸和轻涂纸的生产和销售。在今年前三季度中，新闻纸的收入比重已经下降至43%，而颜料整饰纸和轻涂纸的比重则分别提高到35.62%和13.66%。随着这一举措的生效，公司毛利率在上半年得到稳定，并获得了小幅回升。

　　公司目前最大的看点在于其所拥有的林业资产。公司拥有茂源林业72.57%的股权。茂源林业拥有各类林地面积86.37万亩，其中种植年限5年以上的近、成熟林4.03万亩。属于速生林中的杨树、松树分别占66%和24%。四季度木材收入将成为公司新的利润增长点。

　　林业资产进入收获期，也大大提升了岳阳纸业的估值水平和投资吸引力。

　　07、08年的林业收入将贡献公司收入的增长，同时我们预计新闻纸价格在产能集中释放后将趋于平稳，产品毛利将会获得稳定。我们预计06年全年将实现每股收益0.28元，并乐观预计07、08年每股收益将分别达到0.46和0.72元。07、08年动态市盈率15.57倍和9.94。目前A股纸业公司的合理市盈率为10倍，但是考虑到公司具有林业资源，并且在今后几年进入轮伐期，将为公司带来可观的增长，林业资产应当给予更高的估值倍数，25倍市盈率水平应该是合理的。公司合理市盈率水平为20倍。给予推荐评级。

　　太阳纸业（002078）：国内高档包装纸龙头公司主营业务为纸及纸板的生产和销售，主要产品包括涂布纸板、原纸和文化用纸三大系列共150多个品种。目前公司各种纸总产能116万吨；涂布纸板产能75万吨，其中涂布白卡纸产能45万吨，均排名全国第二；涂布白卡纸中的烟纸卡产量13万吨，市场份额30%，居全国第一。

　　与行业中同纸种的大部分竞争对手相比，公司在设备、技术和原料等方面具有一定优势，尤其是关键技术设备居于国内先进水平，使得公司在主要产品上具有很强的竞争优势，占据了领先地位。公司涂布纸板（含涂布白纸板和涂布白卡纸）的生产能力为75万吨，其中涂布白卡纸生产能力为45万吨，均排名国内第二；涂布白卡纸中烟卡产量达到13万吨（2005年），市场份额为30%，排名国内第一。

　　太阳纸业是大型的民营造纸公司，管理者与股东利益的高度一致使得公司在管理水平上处在业内领先位置。先进的管理水平带来了良好的经济效益。首先，公司在成本费用控制方面卓有成效。2005年公司的期间费用率只有8.5%，低于同类可比上市公司10.42%的水平。吨纸期间费用仅395元，而同类可比上市公司吨纸期间费用高达552元/吨。尤其是管理费用要大大低于同类可比公司。其次，公司的资产周转能力高于众多同行。公司应收帐款周转率多年保持在12次以上，同样规模的公司在10次以下。存货周转率、固定资产周转率都高于同类公司。因而，公司营业周期只有80天，比同类可比公司平均水平少得多。出色的管理使得公司资产周转率比规模以上上市公司平均水平超出70%左右。因此，在销售净利率略低的情况下，公司仍能获取更高的净资产收益率。

　　随着在建项目的建成投产，公司业绩在今后三年继续快速增长。我们预测06—08年各年按发行后股本计算的EPS分别为1.06元、1.26元和1.82元。公司合理市盈率在15-18倍之间。公司发行价16.7元。