招商证券研究所 罗毅

    招商银行(行情,论坛)(600036)三季报显示,公司净利润同比增长38.7%,拨备前利润同比增长27％, 贷款实现同比增长18.89%,存款同比增长27.3%,业绩符合预期。

    虽然净利润增速与拨备前利润出现一定背离,我们认为目前的拨备政策仍然稳健,相比2006年中期,多提拨备5.45亿,而如果忽略三季度的核销,新增不良贷款额则为1.89亿,所以新增的这部分不良贷款覆盖率可以达到288%。虽然手续费收入增速有一定下降,但这主要由于2005年三季度的手续费收入大幅提高,基数增大所致。

    目前招行信用卡已经突破800万张,仍在加速增长,虽然盈利无法贡献很多,但是我们不能忽略消费升级的意义,持卡消费目前正在成为主流,分期付款也逐步为家庭所接受,在这样的平台上,我们相信信用卡的大幅盈利就在最近三年,其中包括商家返点的稳步增长,分期付款收取利息,年费的逐步接受。

    不良贷款率维持在2.3%,我们认为宏观调控并不会使经济大幅减速,但是上海的房地产已经开始显现出风险,虽然招行并不能完全置身于外,但是风险已经明显小于可比银行(目前房地产开发贷款占比5％左右)。

    招行三季度仅新增贷款86亿,符合我们之前做的判断,由于上半年已经完成放贷任务的绝大部分,下半年的贷款增速较为放缓,也符合招行一贯的风格,三季度的贷款增加一般较少。预计四季度的贷款增加也不会超过前两季度。

    招行目前已经申请员工费用税前抵扣调整,即可用于税前抵扣的员工费用上限有望提高。我们认为此项政策应不成问题,因为在H股上市的银行一般都可获得此项税收减免。按照三季报的数据,有效税率为37％,我们预计,如果获得抵扣上限提高,有效税率将降低为33％,将使净利润提高6%左右。

    我们认为招行未来的业绩完全可以做到复合增长率在25％以上,而且在上次融资后,有望实现长期不进行股权融资,因此我们认为给予25倍的07年动态PE,3倍的07年动态PB,也就是12元的目标价。