投资要点：

　　受发行65亿元可转债并转股、净利润增长和H股发行的影响，近期公司股东权益大幅增加，2006年9月末公司股东权益比上年同期大涨116.06%，资本金的增厚有利于公司未来发展。

　　06年以来公司根据宏观调控的总体要求，结合自身情况，一方面合理把握贷款投放进度，另一方面继续加大资产结构调整力度。

截至9月末，公司贷款比去年底增长14.39%，存款比去年底增长15.40%。

　　预计公司06年存贷款增速将保持在20%左右。

　　在对贷款结构进行适度调整的同时，公司进一步巩固零售业务的领先优势，大力发展中间业务。目前公司信用卡发行数量已经超过800万张，占领中国国际标准双币信用卡30％左右的市场份额，而且开始实现盈利。公司中间业务收入保持快速增长。前三季度累计实现非利息收入23.69亿元，非利息收入占总收入的比例为13.89%。

　　公司已向国家税务总局申请境内员工费用于税前抵扣的法定限额调整的政策。国家税务总局原则同意公司在境外上市后，可按照“工效挂钩”办法税前扣除计税工资。目前该项政策的具体执行方案仍需进一步审批。预计将在07年初落实，公司06年净利润有可能受此利好影响而上浮。

　　公司资产质量处于继续改善之中。06年9月末公司不良贷款率为2.30%，比年初下降0.28个百分点。准备金覆盖率达到124.17%，呈稳步攀升趋势。良好的贷款质量将会继续为公司减少拨备计提、增加净利润创造条件。

　　公司零售银行战略稳步推进，但是部分城市商业密集区的营业网点明显不足，柜台处于饱和状态，营业网点仍需扩充。

　　预计2006年公司净利润达55.37亿元，实现40.87%的增长，折合每股收益0.38元。维持“长期推荐”投资评级。

　　06年规模业绩稳步增长，股东权益高速增长

　　近年来公司规模和业绩一直保持稳定增长，总资产增速稳步保持在20%左右。2006年9月末，公司资产总额达到8740.09亿元，较去年底增加1400.26亿元，增长19.08%。

　　公司净利润增速则一直保持在30%以上。公司06年前三季度实现税前利润70.96亿元，同比增长39.95%％；实现净利润44.68亿元，同比增长38.77%，折合每股收益0.31元，业绩增长超出市场预期。

　　05年以来，随着公司发行65亿元可转债并陆续转股，公司总股本和股东权益增长加快，净利润增长和06年9月H股的发行更使股东权益大幅增加。2006年第三季度末公司股东权益比上年同期大涨116.06%。

　　与此同时，公司06年净资产收益率则有所降低，前三季度净资产收益率为8.78％，主要是报告期内股东权益大幅增长致使净资产收益率摊薄。

　　资产结构调整继续推进

　　06年以来公司根据宏观调控的总体要求，结合公司自身情况，一方面合理把握贷款投放进度，另一方面继续加大资产结构调整力度。

　　截至9月末，公司贷款总额5401.29亿元，较去年底增加679.44亿元，增长14.39%；存款总额7321.01亿元，比去年底增加976.97亿元，增长15.40%。预计公司06年存贷款增速将保持在20%左右。

　　在贷款结构上，公司优先保证个人消费贷款增长，适度放缓对公贷款投放；对公贷款中，优先保证重点客户、重点行业资金需求，适当控制一般客户、一般行业贷款；对公贷款期限结构上，优先保证短期贷款，适当控制中长期贷款增速。

　　公司新增人民币一般性贷款以短期贷款为主，在金融生态较好的地区，管理和效益相对较好的分行，一般性新增贷款相对较多，例如北京、上海、深圳、杭州等分行。

　　在对贷款结构进行适度调整的同时，公司进一步巩固零售业务的领先优势，大力发展中间业务。

　　2002年12月公司率先在国内大规模发行符合国际标准的双币信用卡。目前公司信用卡发行数量已经超过800万张，占领中国国际标准双币信用卡30％左右的市场份额，而且开始实现盈利。信用卡利润主要来自年费、客户使用循环授信的利息收入和商户手续费，其中循环利息和商户手续费有望成为公司零售业务新的利润增长点。

　　中间业务收入继续保持快速增长。前三季度公司累计实现非利息收入23.69亿元，非利息收入占总收入的比例为13.89%，比06年中期提高0.13个百分点。

　　计税工资税前扣除将使公司业绩上升

　　公司已向国家税务总局申请境内员工费用于税前抵扣的法定限额调整的政策。国家税务总局原则同意公司在境外上市后，可按照“工效挂钩”办法税前扣除计税工资。目前该项政策的具体执行方案仍需进一步审批。预计将在07年初落实，公司06年净利润有可能受此利好影响而上浮。

　　公司资产质量继续改善

　　公司资产质量处于继续改善之中。06年9月末公司不良贷款余额为124.00亿元，比年初下降24.38亿元，不良贷款率为2.30%，比年初下降0.28个百分点。

　　虽然公司第三季度贷款损失准备计提比上半年减少，但是目前公司贷款呆帐准备金余额已经达到153.97亿元，准备金覆盖率达到124.17%，继续呈稳步攀升趋势。未来良好的贷款质量将会继续为公司减少拨备计提、增加净利润创造条件。

　　营业网点仍需扩充

　　2005年以来公司战略定位已经明确转向零售银行，将零售业务作为发展的战略重点，逐步减少对公贷款等批发业务，而大力推动个人贷款、个人理财、信用卡等零售业务，力争打造一个深受客户信赖的品牌零售银行。

　　经过两年的实践，公司稳步推进零售银行管理体系改革，开展了零售事业部改革试点，启动了个人资产审批体制改革，实施了网点的功能改造，建立了多个财富管理中心和金葵花理财中心，公司的储蓄存款和个人资产均位居行业前列，各种银行卡发卡量和交易量取得大幅增长。

　　但是通过对部分营业网点的实地调研发现，目前招商银行部分城市商业密集区的营业网点布局依然明显不足，柜台处于饱和状态。

　　与同样具有个人业务优势的中国银行和工商银行相比，招商银行目前的机构数量仅有中国银行的4.05%和工商银行的2.59%，但是招商银行人均资产规模和单位机构资产规模则明显高于中行和工行。

　　零售业务的特点是单笔业务量小，客户数目众多，需求多样，未来招商银行要打造品牌零售银行，面对的客户将是大量的中高端客户，许多客户资金存取额往往超出自助终端5000元左右的限额，以目前的营业网点和柜台数目难以满足客户需求。

　　因此，除了借助先进的网络技术和电话银行外，招行仍需尽快扩充营业网点。

　　维持“长期推荐”评级

　　前几年公司通过积极的科技投入和产品的标准化，在“一卡通”等产品开发和推广中获得了成功，形成了良好的资金来源和资产-负债结构的良性循环。06年公司顺利完成股权分置改革和H股上市，公司资本金得到充实，流通股股东和非流通股股东的利益趋向一致，为公司的未来发展奠定了良好基础。

　　我们继续维持对公司的盈利预测和投资评级。预计2006年公司净利润能够达到55.37亿元，实现40.87%的增长，折合每股收益0.38元。维持“长期推荐”投资评级。