投资要点：

　　未来主要增长点：

　　为跨国药企药品代工，百利高首批订单100亿片，但公司只有20亿片加工能力，计划明年扩产并长期合作。预计每片代工的利润在1分钱左右，未来两年可新增2000万元、4800万元利润。

　　明年起公司将成为麻精药品一级代理商，该业务毛利率远高于一般药品的经销，预计07、08年可新增毛利1500万、3700万元。

　　新的大型物流中心启用，提升了公司运营效率，每年可节省2000万元费用，第三方物流业务的陆续开展，也将成为新增长点。

　　闲置仓库、土地等资源利用，每年可新增2000万元的租赁收入。

　　公司收回被托管的华氏大药房，每年可新增900万左右的利润。

　　公司与多家国际医药分销巨头接触，商谈合作事宜。

　　未来华润可能将上药作为整合医药商业的平台，并陆续将优质商业资产注入上药。

　　为压缩流通环节，政府将扶持大型流通企业，作为国内最大的医药分销企业制药之一，公司将迎来战略性发展机遇。

　　股改承诺未来回购价5.1元，加上网络资源等资产重估增值潜力大，这些决定了公司未来股价下跌空间有限。

　　风险提示：坏帐计提不充分；新业务开展可能落后于预期；华润重组存在不确定性。

　　公司概况

　　借重组华源，实力雄厚的华润成为公司控股股东

　　上海医药的大股东上药集团，前身为1996年由上海市医药管理局翻牌而来上海医药（集团）总公司，最终控制人为上海市政府。2002年8月，华源集团以11亿元收购上药集团40%的股权，成为第一大股东。

　　由于盲目扩张，华源集团出现资不抵债。去年9月，在国资委撮合下，同为“国字号”企业的华润集团联手国际资本鼎晖投资重组华源，两家计划出资70亿元，其中华润占70％，鼎辉投资占30％。华源集团原董事长周玉成退休，新董事长由华润集团董事长陈新华接任。

　　医药商业具有明显的区位优势及规模优势

　　公司主业包括医药商业和医药工业，其中医药工业规模较小，05年实现销售3.4亿元，仅占销售收入的3％，产品主要是些普药，营利能力一般，毛利率仅为20％。未来该业务的发展方向将转变为国际药企药品代工。

　　医药商业是公司主营及利润的主要来源。公司是国内最大的医药商业之一，去年销售额居国内第二，占国内医药商业销售总额的4.2%。拥有华氏大药房、江西黄庆仁栈华氏大药房等六家医药连锁公司，近1140余家门店。具有明显的规模优势。

　　在公司医药商业业务中，分销业务占80％，其中面向医院终端、附加值较高的纯销业务占75％。公司分销业务重点在华东市场，而华东经济发达，占据了我国药品消费40%的量。目前公司在华东地区渠道覆盖面广，拥有医院客户3350家，三级医院覆盖率100％，二级医院覆盖率76％，一级医药覆盖率50％，上海市医疗机构覆盖率100％。区位优势非常明显。

　　医改催生大分销时代的到来，大型流通企业将迎来战略性发展机遇

　　流通环节过多及以药养医是导致药价虚高的主要因素

　　目前，国家进行的医改，目的是要解决目前老百姓看病贵、看病难的问题。

　　要解决药价虚高的问题，就要从医药产业链的分析入手。制造企业生产药品，通过医药商业，进入医院、零售药房等终端，形成医药产业链，其中医院占据80％的药品市场，是药品消费最主要终端，在产业链中居于强势地位。

　　目前药品收入利益分配格局，若以终端零售价为100％计，则生产环节占30％，商业流通环节占20％，医院则要占到50％。在医院占的50％收益份额中，医院正常加价占30％，医院接受企业费用占5％，医生个人灰色收入占15％。

　　我们看到，过多的流通环节及医院终端以药养医的不合理现象，是造成最终药品价格虚高的主要因素。

　　过去行政性降价收效甚微，但给大型医药商业企业带来较大冲击

　　为降低药价，政府采取了最直接的办法－限定最高终端零售价格。从1997年开始，发改委已进行了19次降价。由于没有从根本上解决问题，有人戏虐地将降价称之为“刮胡子”，刮（降价）过以后，胡子（药价）还是照长不误。

　　但是医药商业却受到较大的冲击，一方面，医院及制造企业将降价的损失转嫁到商业企业头上。另一方面，药品流通领域环节太多，全国有6000多家药品商业企业，个人承包、挂靠经营现象普遍，这些小企业采用不正当竞争手段，使得许多国有商业主渠道沦为开票或物流配送的角色。去年国内19个省的医药商业企业出现行业性亏损。

　　从医药商业的上市公司看，该板块毛利率由2000年的10.2％，降到去年的6％，净利润率不足0.5％。上海医药的盈利能力也节节下滑。

　　目前各地试行的医改模式，似乎很难作为普遍经验加以推广

　　由于政府没有出台切实、有效的统一方案，各地政府开始尝试各种措施，其中影响较大的有南京模式及宁夏模式。

　　南京“药房托管”模式，是将医院药房管、办分离，可视为将来最终实现医药分家的一种过渡。由于该模式触及医院的利益，在目前国家对医院财政投入有限的情况下，即使当地政府强力推进，也很难真正实行。按照目前南京医药给托管医院40％收入分成的做法，医药商业基本亏损，即使将来扩大托管规模，也难以长期维持，而且患者也很难得到降价实惠。

　　宁夏模式是政府包办药品招标、采购和配送各个环节，最大程度减少生产企业、流通企业和医院的参与程度，这种方法确实能够有效降低药价，但容易受到本地医药生产企业、流通企业的干扰，特别是像江苏、浙江、上海等医药产业比较发达地区，较难执行，而且政府参与程度过深，执行成本较高。

　　现在很难猜测将来政府会采用何种医改模式，但我们从已试行的模式中可以发现一些共性，即都重视压缩流通环节，委托或指定大的医药商业集中配送，以节约成本，最终达到降低药品价格的目的。

　　预期未来医改，将迎来大分销时代

　　针对我国医药产业的现状，要真正解决药价虚高的问题，必须从医药分家及压缩流通环节及入手。但医药分家需要政府加大投入，而且牵涉的利益面太广，短期内实行困难较大。而医药商业改革相对容易，借助大型分销企业的规模优势、集约配送，可有效降低成本，从而降低终端药品价格，而且易于政府监管。

　　因此，我们认为，未来医改不论采取何种模式，政府都将重点扶持大的医药分销商，将流通环节扁平化、阳光化，而不规范的中、小流通企业将被逐渐淘汰，医药商业将步入大分销时代。类似上海医药、广州医药等拥有分销优势的龙头企业，将迎来战略性发展机遇。

　　医药流通业务－渐入佳境

　　明年起上药将成为精麻药品一级总代理，每年可新增毛利4000万元左右。

　　麻醉药和一类精神药属于国家管制药品，此前由国药股份垄断经营，该公司是国内唯一的一级经销商，其他经销商均需向国药股份进货。从明年起，上海医药、重庆医药，也将与国药股份一样，成为精麻药品一级总经销商。未来业务划分，三家将划地而治，华东及华南地区属于上药经营范围。

　　经销精麻药品利润丰厚。按照政府相关规定，一级批发商可以加价17％，二级批发商在原来价格的基础上可以再顺加18％。国药股份原来销售精麻药品的毛利率在13％左右，远高于销售其他药品的毛利率。

　　作为华东地区的最大纯销企业，上海医药可以将精麻药品从一级经销直接做到终端医院，这样可以获得35％的差价，扣除中间配送等成本，毛利率最高可达到30％左右。另外，公司还将增加高毛利的进口精麻药品的销售比例。

　　华东地区占40％国内医药市场，加上富庶的华南地区，两地占国内市场份额估计应在50％左右。目前国内麻精药品每年销售额5亿元左右，并以20％的速度增长。预计未来上海医药每年可新增麻精药品销售2－3亿元，以15％毛利率计，可新增4000万元左右的毛利。由于分销费用较低，预计净利润率8％。我们认为情景二可反映未来两年的销售及净利润情况。

　　新的物流中心投入运营，每年可直接节省2000万元配送费用。

　　公司新建成的医药物流中心，是目前国内最大、与国际接轨的药品配送中心及信息中心，每年可处理药品100－150亿元左右，定位于第三方物流。该物流中心，年初已投入使用，原来14个药品仓储中心，已陆续并入新的物流中心。

　　新的物流中心通过整合物流资源、集约库存管理、集中配送，可明显地降低交易成本，提高运营效率。

　　据公司测算，该物流中心每年可为公司节省费用2000万元，扣除1000万元的折旧摊消等费用，每年可节省费用1000万元。

　　另外，第三方物流也将启动，罗氏等跨国药企，已和公司接触，未来公司有望为罗氏等提供药品物流配送。

　　原储运仓库及闲置土地等综合利用，每年可带来2000万元租赁收入

　　新的物流中心启用后，原来分散于市区的14个仓库闲置，这些仓库占地面积大的超过10000平米，小的也在1000平米以上，目前集团打算租用这些仓库。

　　公司去年用应收帐款与集团换回的、地处外高桥200亩土地，也计划用于出租，目前巴斯夫打算租用其中的100亩用于盖仓库，年内可能签协议。

　　另外，公司在金桥有近20000平米的办公大楼闲置，宝刚有意向承租10年。

　　预计这些闲置土地、仓库及办公场所的出租，每年可至少为公司带来2000万左右的收益。

　　解除华氏大药房托管协议，每年可新增900万元左右的利润

　　为扶持同一个集团内的中西药业，自2003年1月起，上海医药将子公司华氏大药房委托其托管，并按照收入的10％交托管费，而且也不再并表。目前中西药业已逐步恢复造血机能，预计上海医药可能将收回托管权，最快年内可能将执行。

　　华氏大药房是上海市最大的零售药店，拥有377家门店，盈利能力较强。去年实现销售10.9亿，净利润1300万元。

　　由于要扣除托管费，去年该公司仅体现350万元的净利润。未来公司将重新合并报表，每年新增销售11亿元，新增利润900万元左右。

　　与外资合作，提升管理水平

　　目前，包括美国的麦卡森、欧洲的联合药业和日本的三星堂等多家国外医药商业巨头，在和公司接触，商议合作事宜。

　　未来，这些跨国商业公司不仅能够带来先进的管理经验及经营理念，而且通过引进毛利率较高的独家代理品种，直接提高公司的盈利能力。

　　目前，比较确定的合作项目，是日本三星堂欲参股上药一商业子公司。据悉，转让给外资的股权相对于净资产溢价较多，达3－4倍，有望给带来8000万－1个亿的投资收益。这也从侧面反映公司商业网络蕴含巨大的经济价值。

　　行业毛利率有望触底回升。

　　受降价及市场竞争的影响，整个医药商业行业的毛利率一直呈现逐渐下降的趋势，目前行业毛利率在5－6％，与国外成熟市场的毛利率接近，因此，我们认为未来毛利率进一步下跌空间不大。而且未来大的医药流通企业，将受益于流通环节的医改新政。

　　医药工业－向药品代工转型

　　全球制药行业的生产转移刚刚开始

　　制药业一直被认为是利润非常丰厚的行业，其主要的投入在研发而非制造。因此，虽然全球制造业由发达国家向发展中国家转移的趋势早已形成，但制药行业的转移却刚刚开始，这主要得益于近年来全球通用名药（非专利药）市场的快速增长。

　　T全球通用名药市场的巨大发展和日趋激烈的市场竞争，将带来更多的OEM机会。到2015年，目前销售额超过1300亿元美元的专利药，将面临专利到期和通用名药市场的激烈竞争。通用名药在美国市场的销售额，将从2005年的280亿美元大幅增长到2015年的640亿美元。随着通用名药市场的竞争日益激烈，即使是全球最知名的制药企业，也都在寻求降低成本的有效途径，而OEM也将日益成为降低成本的途径之一。

　　中国企业参与全球制药市场的过程是循序渐进的，原料药出口、OEM、研发外包等都是中国医药企业参与全球制药市场竞争的现实选择。

　　目前，包括上药在内，中国有4家制药企业通过了欧盟的认证，但是尚无一家企业获得美国FDA的认证。我们认为未来几年内，国内将至少有10家以上的企业获得欧盟的认证，而美国FDA认证也将获得突破。国内OEM的市场将随着认证企业的逐渐增加而快速成长，但竞争也会日趋激烈。

　　为百利高药品代工，有望带来长期稳定收益

　　目前公司与多家外企洽谈OEM加工，和美国百利高（Perrigo）进展最快，年内有望签订协议。

　　Perrigo公司是目前世界最大的OTC和营养产品的制造商，首批订单为100亿片，但公司目前年加工能力只有20亿片，为此公司计划将与百利高协商签订长期合作协议，双方投资2.5亿，由上药控股，新建年产80亿片加工产能的企业。预计整个建设周期为一年，如顺利，预计08年有望建成使用。目前，该项目已纳入明年融资计划。

　　据了解，药品加工价格约2.5-3分/片，包括税收在内的所有加工成本约1.5分/片，每片净利润为1－1.5分。预计明年首批20亿片合同，可为公司新增收入5000万元，至少新增净利2000万元。但若是大量、长期订单，由于代工的药品大部分为低附加值的OTC产品，加上未来国内OEM市场竞争加强，我们认为每片净利可能会低于1分钱。

　　重组预期：上药有望成为华润整合旗下医药商业资产的平台

　　华润希望增持上药，成为绝对控股股东

　　华润之所以愿意接手华源，主要是看中其拥有上药集团和北药集团的股权，特别是上药集团拥有的国内最大医药分销网络资源。此前，华源名义上为上药集团第一大股东，但另外两家各持有30％股权的上药集团股东华谊集团和上工投，是上海市国资委控股企业，因此，上药实际控制人仍为上海市政府。北药集团也是类似情况，华源持有50％北药集团的股权，与北京市政府并列第一大股东，没有实质控制力。

　　华润计划以持有的30％东航股权，和上海市政府交换30％上药股权，最终将上药股权增持至70％。

　　上药是未来华润打造医药商业平台的首选

　　未来华润整合旗下医药资产，将搭建医药商业、中成药制造业和化学药制造业三个平台。上海医药作为华东地区的医药商业龙头，年销售额达130亿元，又是上市公司，融资渠道通畅，将是华润打造医药商业平台的当然选择。

　　上药将成为未来国内医药商业的旗舰

　　目前华润旗下的医药商业资产，除上海医药外，规模较大的还有北药集团下面的北药股份、长沙双鹤、安徽华源、上药集团下属的雷允上药业，其中北药股份、雷允上药业分别是北京、上海地区较大的医药分销商，05年销售额分别为为35亿元、22亿元，长沙双鹤、安徽华源主要经营医药快批业务，05年销售额分别为20亿元、82亿元。

　　未来这些公司都有可能陆续装入上海医药这个平台。届时，上海医药的年销售额接近290亿元，与目前相比翻了一倍多，规模超过目前排名第一的国药集团，占国内医药商业的份额将提高到9.5％，成为国内医药商业的旗舰，并走出华东，区域分布更广泛。这些企业的盈利状况也较好，每家公司年净利润均超过1000万元，届时，公司的盈利能力也有望大大提高。

　　重组大方向已定，剩下的只是时间问题

　　由于上海市国资委领导接连牵涉社保案，目前重组工作受到一定影响。但我们认为，华润重组华源、增持上药的大方向不会变，只是时间早晚问题。若顺利，预计明年上半年有可能完成，接下来可能就是对旗下商业资产进行整合。

　　公司计划将推出股权激励

　　公司计划将推出股权激励，主要内容包括：奖励对象面较广，除管理层外，还包括一些关键岗位的骨干；奖励与公司业绩增长挂钩；奖励形式可能是在完成业绩情况下，用奖励基金购买公司股票形成股票池，并用它作为对管理层的激励。

　　未来两年利润主要增长点

　　新增精麻业务总代理

　　预计该业务2007年销售1亿元，毛利率15％，净利润率8％，可新增净利润800万元。

　　预计2008年销售2.5亿元，毛利率及净利润率不变，实现净利润2000万元。

　　新物流中心运营

　　每年可节省2000万元费用，扣除1000万元折旧摊消，考虑税收因素，相当于给公司每年增加800万元的净利润。随着第三方物流的展开，预计08年该项业务可为公司新增700万元的利润。

　　闲置仓库及土地的利用

　　公司闲置的14个仓库、200亩土地及金桥3万平米的办公楼，随着陆续出租，07年可新增租金1000万元，08年可实现2000万元收益。

　　收回华氏大药房

　　近期公司将解除华氏大药由中西药业托管的协议，华氏大药房每年净利润在1300万元左右，由于托管费用等因素，去年公司报表仅体现350万元。未来每年可新增900万元的净利润。

　　药品代工

　　明年预计代工产量20亿片，每片净利1分，新增净利润2000万元。随着产能的扩张，预计2008年代工60亿片，每片净利0.08元，贡献利润4800万元。

　　医药商业行业转暖，公司原有业务盈利能力有望稳中有升。

　　我们预计未来医药商业行业转暖，毛利率触底回升。保守假设明年公司原有业务的盈利状况保持不变，净利润仍维持在06年1亿元的水平。2008年原有业务净利润同比增长10％，达1.1亿元。

　　股改回购承诺及网络、地产等资源的潜在价值，提供了较高安全边际

　　5.1元的回购价封杀下跌空间

　　公司在今年股改时承诺，到明年5月31日前，若股价低于5.1元，则大股东全额回购。也就是说，目前投资上海医药，股价最多跌到5.1元，下跌空间相对有限，而上涨空间相对较大。

　　网络、地产资源蕴藏巨大的重估价值

　　公司75％的医药分销业务是面向医院终端的纯销业务，在华东地区三级医院、二级医院、一级医药的网络覆盖率分别为100％、76％、50％，上海市医疗机构覆盖率100％。目前，公司的物流中心已与瑞金医院、中山医院、华山医院、华东医院等多家三甲医院的药房联网，大部分药品由公司配送。

　　公司拥有的网络资源存在巨大的潜在并购价值。日本一家大的医药分销企业目前在和上药谈合作，拟参股上药旗下的一家分销子公司，商议的参股价格是3－4倍的净资产。照此推算，公司合理价值至少应是净资产的2－3倍，每股价格应在7.2－10.8元。

　　另外，公司在市区有许多土地、办公楼及门店，由于历史原因，这些资产在帐面上根本没有反映，存在较大的重估增值潜力。

　　据不完全统计，类似资产包括：

　　金桥2万平方米办公大楼，每平米市价1.3万元左右，市值近2.6亿元；华氏大药房有4万平米门店，其中自有产权占一半约2万平米，每平米市价约4万元，总市值约8亿元；市区内14个仓库，最大占地面积超过一万平米，总面积估计在3万平米，市内均价1万元，市值3亿元；外高桥12万平米工业用地，总价值3亿元左右。

　　华氏大药房办公大楼市价约1亿元。

　　另外公司在延安路靠近外滩、宁波路、余杭路还有多处办公楼，市值至少在2亿元左右。

　　这些资产重估后总值约20亿元，合每股约4.20元，加上每股净资产3.83元，实际每股内在价值8.03元，远高于目前股价。

　　盈利预测

　　由于华润整合、资产注入，具有较大的不确定性，因此，对未来预测，我们没有考虑这些重组因素，主要立足于公司自身业务。

　　精麻业务毛利率较高，将提升公司整体流通业务的盈利能力，另外，预计未来医药商业行业面转暖，因此，预计未来医药商业整体毛利率稳中有升。

　　医药工业原有业务预计保持15％稳健增长，从明年起，新增药品代工业务，该业务预计毛利率在45－50％左右。

　　公司启用新的物流中心，运营效率将有所提升，预计未来费用率小幅下降。

　　实际税率预计为25％。

　　估值和投资建议

　　在业务扩张、内部资源整合及行业转暖预期等有利因素推动下，未来几年公司业绩有望迎来快速增长期。

　　我们预计公司06、07、08年的EPS分别为0.22元、0.34元、0.48元，相应的市盈率分别为29倍、19倍、13倍，估值低于行业平均水平。

　　公司承诺5.1元的回购价及网络等资源存在较大的重估增值潜力，基本封杀了下跌空间。

　　预计未来十二个月的目标价为8.5元，对应07、08年的市盈率分别为25倍、18倍，有32％的上涨空间。

　　给予推荐评级。