崔吕萍

　　在广大投资者的质疑声中，天威保变(行情 - 留言)(600550)终于再次修改了其在天威英利境外上市过程中的持股比例。昨日，该公司发布关于重新修改天威英利合营合同和章程的公告，公告显示，天威保变在天威英利中的持股比例上升为37.87%，较之前最后一次修改上升了5个百分点。

　　不要小看这5个百分点，它意味着将来天威英利分拆上市后，天威保变的权益按市值预估增长可能超过6亿元，而每股权益可能提升1.1元甚至更多！

　　保变“变”回二股东

　　天威英利分拆上市已经走到“前私募”(preIPO)的尾声。天威保变在2006年10月31日公布上市主体开曼公司第二次私募结果，其中，天威保变持有天威英利的股份由46.02%降低为32.87%，这意味着未来天威保变在上市公司中的持股也将同比例降低。

　　天威保变称，公告发出后，广大股东纷纷和公司取得联系，对公司的此次拟议增资表示了关注。对第二次增资结果，投资者曾在本报及其他媒体上指出，第二次增资中的私募价格折算下来为14.65元/股，明显比第一次私募价格的20.22元/股低。

　　天威保变表示，就广大股东关注的相关问题，天威保变和开曼公司进行协商。最终双方决定废除之前签定的《补充合同二》和《章程修正案二》，同时制定了新的合同章程。

　　最新的合同章程显示，天威英利注册资本7.1578亿元人民币，较先前合同中的8.5494亿元减少了1.3916亿元。

　　同时，天威保变和开曼公司在注册资本总额中的认缴出资额及出资比例发生变化：天威保变出资4900万元的金额并没有发生变化，但出资比例由此前的32.87%升至37.87%；开曼公司出资由8.0594亿元减少至6.6678亿元，相应地，出资比例从此前的67.13%降至62.13%。

　　公告里还提到，由于天威英利注册资本变更，而双方已认缴的注册资本为2.3094亿元，其余4.8484亿元注册资本由开曼公司认缴。这表示，10月31日公告开曼公司增资结果后，开曼公司其实尚未完成对注册资本的认缴。

　　于是投资者看到，开曼公司在天威英利的持股比例下降5个百分点，而天威保变则上升5个百分点。

　　发生这个变化的原因是，私募对开曼公司的注资在最近几天减少了1.3916亿元(8.0594亿元-6.6678亿元)，这意味着私募“吐”出了相应比例的股权。

　　二次私募减资结果

　　投资者连线本报表示，现在减资的很可能是第二次增资时进入的私募。

　　由于天威保变在天威英利的股权比例要与天威保变对开曼公司的权益相对应，因此第二次私募后，相当于开曼公司总股本为14907万股(4900万股/32.87%)；两次私募(以下分别将第一次私募和第二次私募称为“私募A”和“私募B”)合共占4907万股(14907万股-4900万股-5100万股)；其中，私募B占4259万股(14907万股-10648万股)，相应的注资是62400万元(85494万元-23094万元)。

　　同时，相当于天威保变、英利BVI、私募A+B各自持股比例为：32.87%、34.21%(5100万股/14907万股)、32.92%(4907万股/14907万股)。假定首轮私募同比例摊薄，则私募B持股比例为28.57%(4259万股/14907万股)。

　　另外，相当于天威保变、英利BVI、私募A、私募B四方的持股成本分别为：天威保变1元/股，英利BVI1元/股，私募A20.22元/股(13094万元/648万股)，私募B14.65元/股(62400万元/4259万股)。(上述计算见本报报道的《谁是天威英利海外上市最大赢家？》)

　　而在本次修改之后，相当于开曼公司总股本为12939万股(4900万股/37.87%)；私募A+B占2939万股(12939万股-4900万股-5100万股)。

　　假设私募A持股没有改变，则此时，私募B占2291万股(12939万股-10648万股)。私募B注资48484万元(71578万元-23094万元)。

　　这相当于天威保变、英利BVI、私募A+B各自持股比例为：37.87%、39.42%(5100万股/12939万股)、22.71%(2939万股/12939万股)。假定首轮私募同比例摊薄，则私募B持股比例为17.71%(2291万股/12939万股)。

　　另外，天威保变、英利BVI、私募A、私募B四方的持股成本变为：天威保变1元/股，英利BVI1元/股，私募A20.22元/股(13094万元/648万股)，私募B21.16元/股(48484万元/2291万股)。

　　由此得出，修改过的合同章程，私募B的价格高过私募A0.94元/股。相比此前私募B被质疑的持股成本14.65元/股，这个结果的确改善了很多。

　　“虽然合同修改后私募价格有所增长，但是两次私募价格相差如此之近，我们仍怀疑两次私募是一致行动人所为。”投资者向本报表示，仍然认为这个结果不尽如人意。

　　天威保变每股提升或超1.1元

　　这次天威保变持股比例上升，其实是开曼公司减资的结果。这也意味着，向开曼公司增资的私募“吐”出了一部分股权。私募原先持有的这部分股权，被众多投资者质疑其价格太低。“此人之肉，彼人之毒”，过于私募以较低的私募价格持股多了，天威保变未来在上市公司的权益就会大大降低；反之，如昨日公告这种结果，天威保变未来权益会大大增加。

　　如果天威英利分拆上市成功，按照投行常识市值预估至少150亿元。考虑上市主体开曼公司可能要拿出20%股份作社会公众股(这个比例可能更多)，如果昨日公告结果是上市前最后一轮私募，则上市后天威保变持股比例相应摊薄为30.296%(37.87%×0.8),天威保变增加的5%持股相应摊薄为4%。而如果按照10月31日公告结果，天威保变的持股比例摊薄后只有26.296%。

　　这增加的4%意味着，天威保变等于增加了6亿元的权益(150亿元×4%)。以天威保变现在总股本3.65亿股计算，天威保变每股权益可提升约1.1元！这1.1元直接牵动所有天威保变流通股东的心脉！

　　估值上升国资受益

　　“由于天威保变的直接控制人是保定国资委，因此这次修改合同章程也会使国有资产有所增长。”一位投资者在接受本报采访时表达了赞许的心情。

　　有投资者在相关论坛中表示，最新的第二次私募方案使英利估值明显增加。

　　在原方案中，英利第一次私募估值21.53亿元，第二次私募估值21.83亿元。

　　最新方案中第二次私募英利估值为27.38亿元，较原方案第一次私募估值增加额为大于第一次私募估值＋第二次私募新加入股东增资额(6.6678-1.8194＝4.8484亿元)，修正了原方案估值静态不变的不合理性；较原方案第二次私募估值增加额为5.55亿元，充分认可了英利的价值。新方案英利估值计算依据为4.8484×0.4602/(1-0.3787-0.5398)=27.38亿元。

　　该投资者还指出，天威所持英利股权的稀释度大大减少，对英利的控制权有所增强。

　　原方案由于天威所持英利股权小于第一次、第二次私募之和，要提防第一次、第二次构成一致行动人所造成的决策失控，在新方案中，天威仍牢牢地稳居第二大流通股东。无失控之虞。

　　不过，有投资者在得知公告后表示，虽然比例上升5%,但心情还是很复杂：高兴的是公司毕竟还是顺应民意努力为股东争取这5%；但之前保定市国资委相关人员在股东大会上的承诺成了“废纸一张”，这使大家依然忧虑股权日后还要被稀释。

　　而且，仅从现在持股结构来看，投资者还是担心：即使排除了此前两次私募作为一致行动人可超过天威保变的持股比例这一可能；但是，因为投资者不排除英利BVI的控制人苗连生与私募有一致行动人嫌疑，苗连生作为第一大股东，未来即使股权“回流”给天威保变，他实际控制的比例仍有可能超过国资。

　　另外，开曼公司是否还有第三次私募也是众多投资者关心的问题之一。

(责任编辑：刘雪峰)