事件:

中国人民银行11 月14 日发布了《中国货币政策执行报告——2006 年3 季度》（以下简称《报告》）。

评论:

1．央行认为目前经济中流动性过于宽裕，固定资产回落的基础不稳固，国际收支失衡加剧，通货膨胀压力依然存在。

流动性过大的原因除了外汇储备的增长之外，国库现金管理对收益性的追求也是导致银行流动性过大的原因之一。（如何免费阅读机构内参高级版，获得最有投资价值的狂飙黑马？查询详情：www.dajia888.net） 流动性过大加上强烈的投资需求容易引发固定资产投资反弹，包括低效益投资的反弹。央行认为我国外贸顺差的原因是外贸结构以加工贸易为主和国际产业转移，预示着人民币升值压力将长期存在。央行对通

货膨胀压力的判断显示即使美国明年减息，中国也不会随美国减息，并不是预示中国短期内将加息。

2．央行强调流动性管理的重要性。《报告》认为目前流动性依然过于宽裕，有必要通过公开市场操作，尤其是提高法定准备金率回笼流动性。《报告》指出，前几次上调法定准备金率后市场利率略有上升，而股票市场维持上涨态势。就我们判断，在今年已经出台了一系列货币政策后，央行很可能明年将继续提高法定准备金率（或者12 月份宣布明年1 月上调）。但是，即使明年继续提高法定准备金率，股市受到的影响不大。

首先，目前9%的法定存款准备金率水平依然低于历史最高点。其次，人民银行早就表示过对法定存款准备金率作为一种政策工具的关注。事实上，8 月9 日人民银行在《中国货币政策执行报告——2006 年2 季度》的专栏1 中就已经对法定准备金率在调节银行体系流动性的功效上做了详细的讨论，并且用“小幅提高存款准备金率在我国当前流动性相当充裕的条件下并不是一剂猛药，而是属于适量微调”的论断肯定了提高存款准备金率的可行性。此外，2 季度报告也同样提到：“银行间市场利率有所上升，债券价格略有下跌，……上证综指

6 月14 日后连续11 个交易日收阳”来佐证提高法定存款准备金率后经济中流动性依然宽裕。我们依然认为上调法定准备金率是治标不治本的政策，而且上调的空间毕竟是有限的。在M2 同比增速飙升到30%以上，CPI 同比高达24%的1994 年，我国的法定存款准备金率也就在13%的水平上。而目前我国流动性过

剩的程度以及由此引发的通胀压力毕竟远不及1994 年。此外，提高法定存款准备金率就像弹夹里的子弹，打出一颗少一颗。

3．人民币升值幅度明年将增大。我们不认为我国外贸顺差的主要原因是外贸结构以加工贸易为主。问题是为什么一般贸易逆差并能够更大一些呢？关键还是我国储蓄率过高，其根本原因是人口结构所至。汇率升值有助于扩大一般贸易逆差，但是政府担忧大幅升值将造成出口部门失业率的提高。因此我们判断人民币明年依然小幅升值，对美元升值3%-5%，而在外贸顺差较大这一近期内无法改变的现状下，人民币升值的国际压力将长期存在。况且，上调法定准备金率将导致货币市场利率走高。这样，汇率市场化改革的推进和中美利差的缩小将使人民币进一步升值。

4．《报告》凸现协调财政和货币政策的重要性。国库现金管理制度增加了流动性管理的难度。而且，财政存款的季节性波动也增加了货币政策调控的难度。按理来说，财政应当多发行短期国债烫平财政存款的短期波动，许多国家都是这么做的，但是中国还没有这么做。而央行发行票据冲消流动性的成本也越来越大（央票利率已远高于法定准备金利率），提高法定准备金率实为次优政策，但是中国经济体制的宏观管理水平的现状注定目前没有其它更可行的办法回笼流动性。

5．我们认为我国流动性最终还是难以有效回笼。在可预见的将来，实体经济中投资增速依然很快，而资产价格在回落之前仍有很大上涨空间。

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