中信证券(行情,论坛)研究部 王德勇 段海瑞

    ST昆百大(行情,论坛)(000560)在华夏西部入主重组之后,实现了“商业+地产”的战略布局。公司房地产开发颇有特色,同时,增发有助于公司壮大。

    重组后的商业板块是公司业绩的稳定器。ST昆百大(行情,论坛)的前身昆明百货大楼,成立于1959年,是建国后国家投资兴建的第一批商业企业,47年积累形成了“百大”商业品牌。1990-2000年初,国内外连锁超市、家电和百货公司纷纷抢滩昆明,昆百大面临了极大的竞争压力,巨额亏损后,华夏西部入主重组。经过几年来的改革和调整,加之公司占据黄金地段,经营管理水平得到了提高,商业板块成为了公司业绩的稳定器。

    房地产业务成为决定公司利润增长的关键。房地产成为公司的核心业务并非偶然：一方面,公司进入房地产业比较早,昆百大控股子公司云南百大房地产公司成功开发了“国际花园”、“博园世家”等一系列楼盘,在云南市场上占有前五名之地位,拥有较强的区域优势；另一方面,房地产业是其控股股东华夏西部的核心业务之一。在控股股东的支持下,即便是在公司最困难的时期,公司也没有放弃房地产业务,经过不断地摸索和积累,在商业板块保证公司收入规模的基础上,房地产成为公司最重要的利润增长点。经过了五年多的艰难转型,公司终于形成了商业和房地产并重的战略布局。公司现有的项目储备200多万平方米。

    新的游戏规则考验房地产企业的融资能力,只有具备良好“运作资金”能力的企业才能在行业准入门槛抬高的前提下争抢到更大的蛋糕。在这样的背景下,昆百大提出了增发9000万股的方案。这对上市公司有一定积极意义：首先,增发有助于公司实现融资,从而解决公司资金紧张的局面,加快项目的开发；其次,增发有助于公司扩大股本规模,扭转净资产为负的局面,长期来看利于公司发展壮大；再次,由于大股东有意认购2/3的增发股份,增发后控股股东持股比例提高,进一步增加其扶持上市公司的积极性,有助于实现股东之间利益的统一。

    目标价格9.14元。目前对地产股最流行、运用最多的方法有两种：第一种是市盈率法；第二种是NAV(净资产估值)法。这两种方法最大的缺点是没有对决定企业发展的软性要素如公司行业地位、管理能力、开发能力、品牌等属于无形的东西进行估值。对传统的估值方法改进,我们推出两种方法衡量昆百大的总体价值。第一种方法是差别市盈率法,第二种方法是NAV溢价法。

    利用市盈率方法估值,按照公司2007年动态16倍市盈率计算,合理价格为8.57元；通过计算现有资产NAV现值为7.47元/股,考虑到其溢价和增发后收购大股东资产的预期,其合理价格为9.71元；通过两种方法算术平均,我们认为公司的合理价格为9.14元。首次给予“买入”的投资评级。

    盈利预测综合值一览 2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E

    主营业务收入(百万元) 678.86 833.06 841.18 －－ －－ －－

    增长率(％) 19.54 22.71 0.97 －－ －－ －－

    净利润(百万元) 37.58 43.48 35.27 43 120 300

    增长率(％) 117.85 15.7 －18.88 21.92 179.07 150

    每股收益 0.2796 0.3235 0.2624 0.3199 0.8929 2.2321

    市盈率 21.82 18.86 23.25 19.07 6.83 2.73

    PEG 0.19 1.2 －1.23 0.87 0.04 0.02

    △图表数据来源：Wind资讯