上证指数自2005年6月初见底以来，涨幅已接近100%，但是到2006年10月24日前，作为市场上公认被最严重低估的投资品种———封闭式基金，却长期“叫好不叫座”，其折价率一直维持高位。

    “市场是有效的，被低估的必将被修正，缺乏的只是一个时机”。从10月24日开始，姗姗来迟的封闭式基金行情一飞冲天，在10月24日以来，中信封闭式基金指数上涨了18.21%，超越同期上证指数涨幅11.16个百分点。经过长期的沉寂之后，封闭式基金终于完成了从量变到质变的转化，本轮行情的力度为近5年半以来所未见，其迅猛程度让多数投资者始料不及。

    经过本轮爆发性上涨之后，封闭式基金折价率已经大幅缩小，全部封基加权平均折价率已经从10月20日的38.72%下降到11月10日的29.76%。大盘封闭式基金气势如虹，折价率在3周内迅速降低10.48个百分点，7只基金3周内的涨幅超过30%。但随后封闭式基金走势开始趋于沉寂，在最近的一周中信基金指数下跌0.34%，落后上证指数5.04个百分点。

    在有史以来最大的一次井喷性行情后，封闭式基金后期走势何去何从？市场期待已久的封闭式基金行情会不会又是昙花一现？目前有必要对本轮封基行情的性质进行一次全面的分析。

    高折价率的修正与回归

    本轮封闭式基金行情是多重因素共振的结果，市场的共识是：强制分红＋股指期货推出＋封转开＋融资融券，4大利好因素的共振引发了本轮封闭式基金的暴涨，尤其是强制分红被认为是最主要的诱发因素。不过，我们仍有必要对本轮封基的脉络进行一次梳理，理清本轮行情展开的主线究竟何在。

    通过数据分析本轮行情各封闭式基金品种的表现，可以发现，本轮封基行情并非如市场预期的那样按预期分红的多寡为主要线索展开，而更多体现的是对过高折价率的修复，10月20日折价率居前的基金涨幅也相对靠前。

    两只在10月20日折价率超过50％的品种基金景福和基金同盛分列涨幅榜的第5、6位，涨幅仅比第2位的基金普惠少近0.3个百分点；10月20日折价率高于46%的封闭式基金中，只有基金景宏和基金通乾两只基金没有进入涨幅榜前10的排名；而涨幅居前的基金普惠、基金景福、基金同盛、基金汉兴、基金景宏等品种截至2006年3季度的单位可分配收益并不高。

    同样，在至今3周的净值增长率中，也不能找到明显的规律，净值增长能力同样不是主要线索。

    我们认为，到目前为止，本轮封基行情更多体现的是价值回归或者市场估值偏离修复的性质。即本轮封闭式基金行情的导火索是对分红的预期，但实质却演化为对高折价率的修正。

    估值洼地 资金汇集

    我们认为，在A股市场10月24日以来的行情中，以钢铁股的走势最具代表性，而交通运输、电力、煤炭等板块的轮动走强，也具有很明显的低估值品种补涨价值回归的性质。市场增量资金在不断寻找估值“洼地”，对低估值品种进行重估和修正是近期行情的一条主线。而封闭式基金其实是当前估值“洼地”中最深的一个“坑”。

    我们将封闭式基金3季度所有154只重仓股构建了一个组合，该组合10月20日的市盈率和市净率分别为16.74倍和2.46倍（PE用最近12个月盈利水平计算，PB用最近一个报告期净资产计算）。全部封闭式基金10月20日的加权平均折价率为38.72%，而封闭式基金在9月30日所持债券现金无风险资产占基金净值比重为28.69%，也就是说投资者可以用32.59元的价格购买到了价值61.28元的股票类资产，即封闭式基金所持有的股票资产以53.18%的折扣进行出售，其对应的市盈率和市净率分别仅为8.90倍和1.30倍。即使经过大幅上涨后，封闭式基金持有组合11月10日对应的PE和PB也分别只有10.89倍和1.56倍，相比当前其他的估值“洼地”，封闭式基金仍具估值优势。

    但是，经过近3周的全线上涨之后，估值修正对封闭式基金价格带来的爆发性提升作用已开始逐步减弱。经过前期良莠不齐的普涨之后，封闭式基金后期走势已经产生了分化。我们认为，后期封闭式基金行情的主线将逐步从对低估值的修正转移到对基金自身质地的关注上来。