中投证券研究所 丁俭博士

    股指期货给封闭式基金带来巨大的套利机会。股指期货正式推出之日,将是套利空间消失之时。大量的套利交易将一举消除封闭式基金巨大的折价率,使其市场价格迅速向基金净值回归。

封闭式基金大面积高折价交易的现象将成为历史。部分业绩表现优良的基金将出现溢价交易,表现较差的基金将保留部分折价残余。

    建议投资者利用现在套利机会尚未消失之时,积极买入高折价率并且业绩优良的封闭式基金。一年期投资品种及其期望收益率：基金丰和87.2%、基金景福84.7%、基金普丰77.3%,对冲后的年波动率分别为基金丰和5.0%、基金景福6.7%、基金普丰5.0%。

    独立行情的真正原因

    自2006年10月24日以来,封闭式基金集体脱离大盘走出独立上涨行情。国内主要的研究机构和主流媒体都将之归因于分红和封转开。笔者认为,无论从封闭式基金上涨的总体、平均幅度进行分析,还是从不同的基金品种之间涨幅的差异进行分析,都无法将封闭式基金的上涨归因于分红；封转开的解释也明显与封闭式基金的市场表现不一致。

    封闭式基金上涨的真正原因,是股指期货给封闭式基金带来巨大的套利机会。只有明确上涨的真正原因,才能知道行情能够走多远。我们的结论是：这一行情将延续直至套利空间消失,也就是折价率消除,据此就能计算出未来的上涨幅度。

    数据表明,历年的封闭式基金累计净值经过风险调整后平均有超过大盘收益9%-10%的业绩表现,部分业绩优秀的封闭式基金能够超越大盘20%左右。这就说明：尽管封闭式基金存在诸多问题,这些基金的业绩总体上是出色的。如果基金过去的业绩可以延续,即使不存在现有的折价率,将来仍然可以通过买入封闭式基金(以单位净值作为买入价),同时卖出股指期货的对冲交易,获得无风险收益。数据显示,封闭式基金的波动与沪深300指数具有良好的相关性,为将来利用封闭式基金与股指期货做对冲交易提供了可靠的保障。

    从美国市场封闭式基金的情况来看,溢价交易和折价交易共存,大部分基金的溢价率与其基金的业绩表现相符：表现优于大盘的基金一般都溢价交易,表现劣于大盘的基金则折价交易,并且平均溢(折)价率很小。随着股指期货的推出,中国封闭式基金普遍高折价率的现象将难以继续,许多表现优秀的基金由现在的折价交易转变为溢价交易将为期不远。

    三个因素

    当然,进行上述套利交易需要考虑以下几个因素：

    第一,折价率的大小,这是决定套利收益率的首要指标。如果现有的折价率得以消除,套利者将获得“消除折价收益率”。

    第二,基金净值的Alpha(经风险调整后基金超过大盘的超额收益率),是决定套利收益率的又一重要指标。如果市场套利行为不能使封闭式基金的折价率在短期内迅速缩小,套利者将可能被迫长期持有套利组合。在持有套利组合的期限内,持有的基金净值的走势可能会出现与指数的走势不一致,这就产生基差风险。如果持有的基金能够实现正的Alpha,则套利组合将会产生盈利；如果持有的基金具有负的Alpha,则套利组合将产生亏损。

    第三,套期保值效果。虽然从理论上讲,反向对冲交易可以消除系统风险,但任何套利交易都不是完美的,原来单边头寸的风险,在经过对冲后会有一部分被消除,但仍然会有一部分被保留下来。保留下来的越少,套期保值效果越好,投资面临的风险也就越小；相反,如果保留下来的越多,则套期保值效果越差,投资面临的风险也就越大。

    以上三个因素,决定了同时买入基金和卖出股指期货进行对冲交易的收益和风险。在股指期货尚未推出前,必须考虑在股指期货推出之前市场整体下跌的风险。由于大量的封闭式基金的折价率都高达30%-40%,只要市场整体平均下跌不超过上述幅度,就不会导致发生亏损。本文假设市场整体平均价格在股指期货推出之前大幅下跌过上述幅度的可能性是不存在的。

    以下,分别从基金净值的Alpha、折价率大小和套期保值效果等三个方面分析我们的投资选择。为了便于分析,首先假设在股指期货正式推出之时,股票市场总体平均价格水平与现在持平。

    数据表明,全部53只封闭式基金中的52只累计净值都有正的Alpha,平均值为9.8%。从美国市场封闭式基金的情况来看,溢价交易和折价交易的现象共存,有61.3%的基金溢价率与其基金净值的Alpha符号相同 (即正Al－pha基金溢价交易,负Alpha基金折价交易)。

    因此,可以得出结论：随着股指期货的推出,封闭式基金普遍高折价率的现象将难以继续,许多表现优秀的基金将成为对冲交易者买入的首选。大量的买入必然提高其市场价格,直至套利空间被消除。

    两重收益

    如果现在以市场价买入基金,消除折价率的收益与Alpha收益将构成投资收益的两个不同部分,实际收益等于上述两项收益的叠加。假定折价率消除带来的收益在一年内实现,未来年度的Alpha收益保持不变。

    如果对冲交易的投资期限在一年以内,只需将上述两项收益率叠加,就是投资收益率。经计算投资收益率排名前三位的封闭式基金分别是：基金丰和87.2%、基金景福84.7%、基金普丰77.3%,对冲后的年波动率分别为基金丰和5.0%、基金景福6.7%、基金普丰5.0%。如果赋予这些基金以不同的权重构建基金投资组合,可以回避个别基金的业绩风险,也可以获得更为优化的收益分布。

    上述结论基于以下两点假设：以现价(11月17日的收盘价)买入基金；股指期货正式推出时,股票市场总体平均价格水平与现在的水平持平。如果在买入基金以后,股票市场总体平均价格有所变化,则以上计算将需要作出相应的调整,但是可以确定的是,大盘下跌会导致上述巨大的收益率有所下降,但不会亏损。