公司是百联集团发展超市业务的平台：公司通过5家控股子公司开展百货、购物中心、超市和家居建材四大业务。其中，控股的联华超市是公司主要的收入和利润来源，好美家建材超市经过增资，未来发展将加快。在百联集团的经营框架中，公司为集团旗下百货、超市、物贸及医药连锁零售四大业务中发展超市业务的平台。

　　联华超市大型综合超市和标准超市业务呈向好趋势：凭借采购规模优势和物流优势，公司综合毛利率保持行业内较高水平。但由于营业费用率的高企，公司盈利状况一直不佳。由于世纪联华在华东地区以外的门店多为亏损，公司去年10月份收购其剩余80％股权后，大型综合超市业务盈利状况被大幅拉低。不过，从环比情况来看有所好转，大型综和超市业务的经营利润率今年上半年比去年下半年提高了0.4个百分点。此外，公司对旗下标准超市进行的转型取得了明显效果，已完成转型的46家门店的销售同比平均增长了45％。

　　公司综合百货资产整体较为优良：旗下6家百货店虽然经营规模较小，但盈利状况较好，预计06年全年公司百货业务收入在4亿元以上，净利润为2500万元左右。旗下两家购物中心因扩建和提租，具有较强的业绩增长潜力。

　　好美家建材超市加强优势地区渗透的战略转型将有望带来盈利的好转：好美家在05年10月份获得增资后，将迎来快速发展期，今年第四季度将开设3、4家连锁店，07、08年有望每年开设10家左右。好美家收缩异地扩张转而加强在长三角优势地区的渗透，将有望带来公司盈利能力的提升。

　　我们预计公司06～08年每股收益分别为0.34、0.36和0.47元，对公司07年每股收益给予22倍的合理市盈率，则公司合理股价为7.92元。目前股价存在低估，也低于仅考虑公司所持联华超市和浦发银行的股份按市价计算后公司7.84元的每股价值。因此，我们给予“推荐”评级。

　　1公司为百联集团旗下的综合性连锁零售企业

　　上海友谊集团股份有限公司，简称友谊股份，由成立于1958年当时上海最大规模的涉外零售企业——上海友谊商店发展而来。2000年，先后受让联华超市有限公司和上海好美家装潢建材有限公司部分股权后，主营业务由原来的单一百货业发展成为连锁百货、连锁超市和连锁建材超市的综合性商业零售企业。另外，公司于1998年取得当时全国第一家购物中心南方商城的控股权，后又于2002年成立友谊购物中心发展有限公司发展购物中心业务。到目前为止，公司通过联华超市、好美家、友谊百货、友谊南方商城和友谊购物中心5个控股子公司开展超市、建材、百货和购物中心四大经营业务。

　　百联集团于2004年通过行政划拨的方式分别取得公司及其母公司7.11%和52％的股权，直接和间接持有公司33.15%的股权，为公司实际控制人。由于公司控股子公司联华超市为全国最大的连锁超市企业，且近年通过并购和自建，发展速度较快；而好美家经过增资，未来发展将加快。因此，公司是百联集团旗下百货、超市、物贸及医药连锁零售四大业务中发展超市业务的平台。

　　从公司的业绩构成来看，联华超市是公司净利润的主要来源，2006年上半年贡献净利润4057万元，占公司净利润总额的55％；百货店和购物中心分别贡献净利润1372万元和1298万元，分别占19％和18％；好美家建材超市贡献623万元，占8％。

　　2联华超市业绩受累世纪联华，但已出现向好趋势

　　联华超市（0980，HK）前身为上海联华超市商业公司，由上海内外联合贸易公司于1991年投资设立，2001年改制为联华超市股份有限公司，2003年6月在香港联交所主板上市。联华超市为我国销售规模最大的全国性连锁超市企业，自1997年起连续9年蝉联全国连锁业榜首。

　　友谊股份于2000年共出资3.42亿元受让原控股母公司友谊集团和内外联公司等持有的联华超市共计51％的股权，成为其第一大股东。因联华超市上市及增发，友谊股份持有联华超市股权自2004年起降至34.026％。

　　联华超市通过直营、合资和并购，经营网点规模和销售规模逐年上升，截至2006年上半年，公司直营的大型综合超市达101家（包含世纪联华旗下的32家），标准超市达1628家，便利店1979家，折扣店130多家，经营网点布及全国21个省市，其中上海、江苏和浙江的长三角发达地区是公司目前发展的核心区域，也是公司主要的收入和利润来源地，其中，收入占到公司总收入的80％以上。

　　2.1公司大型综合超市因新收购门店导致利润下滑，标准超市转型效果较好

　　在联华超市的四种连锁业态中，大型综合超市随着门店数量的不断增加，收入增长较快，2006年上半年收入达44亿元，占公司收入总额的比重提升至52.72％。不过，主要由于05年下半年收购亏损的世纪联华80％股权（原来公司持有20％）后，经营利润率由上年同期的1.5％下降至0.5％，经营利润同比下降了54.99％，从而使得大型综合超市在公司经营利润比重由上年同期的32.84％下降至15.40％，也使得公司净利润总额同比下降了1.98％（若剔除上海联家贡献的收益因素，自身经营的净利润则比上年同期下降了11.87％）。不过，从环比情况来看，大型综合超市经营上半年比起05年下半年有所好转，经营利润率环比提高了0.4个百分点。

　　公司的标准超市整体呈平稳发展态势，毛利率、综合毛利率及经营利润率等盈利指标变动不大，2006年上半年分别为14.6％、22.3％和3.6％，这在我国标超行业中处于中等偏上水平。对于上海市内的标超受到大型综合超市、便利店两头挤压和行业内竞争较为激烈的现状，公司从2005年开始对旗下的标超进行特色化转型，加大生鲜商品的比重。截至2006年6月底，公司共完成直营标超转型46家，所有转型门店销售同比平均增长了45％，取得了较明显的效果。

　　公司自1997年开始发展便利店，目前旗下的便利店主要集中在上海、浙江、辽宁、北京和广东等沿海发达省市。尽管我国的便利店业仍处于行业性亏损的局面，但联华超市的便利店整体上在国内首先实现了盈利，目前，盈利城市包括上海、大连、杭州、宁波和北京。从盈利指标来看，公司便利店（扣除以成本价向加盟店的批发）的毛利率、综合收益率和经营利率分别保持在16％、32％和2.7％左右，在国内便利店行业中处于较高水平，高于物美超市（8277,HK）。此外，公司于2003年合资发展的“迪亚”折扣店由于行业发展原因——折扣店在我国还处于导入阶段，尚处于培育期，目前仍为亏损状态。不过，公司于05年将130多万的投资余额全部计提了坏帐准备，因此折扣店业务对公司业绩影响小。

　　2.2联华超市财务分析：综合毛利率提升，盈利能力受累营业费用率高企

　　联华超市的综合毛利率稳中有升，06年上半年达到22.43％，明显高于华联综超、物美商业和武汉中百等其他国内超市类上市公司。其中，公司大型综合超市的综合毛利率有所提升，由05年上半年的20％提升至21.9％；标准超市的综合毛利率保持在22.3％左右；便利店的综合毛利率为25.2％，与上年同期持平，扣除以成本价向加盟店的批发外，综合毛利率则保持在32％左右。公司综合毛利率较高主要源依托庞大的销售规模，集中采购能从供应商处获得更低的进货价格和更高的返利。此外，公司在长三角地区市场的自身物流优势也是重要原因。

　　从联华超市的期间费用情况来看，公司营业费用率高于国内其他超市类上市公司，并且呈逐年上升趋势。2006年上半年营业费用率猛增至19.08％，比上年同期上升了3.3个百分点。营业费用率的增长主要源于公司近年并购扩张这一粗放式发展带来的成本费用增加，收购的盈利状况不佳的世纪联华也是导致公司今年营业费用大幅增长的主要原因。从管理费用率的同行比较来看，公司管理费用率处于行业较低水平，2005年下降至2％以下，为1.72％，06年上半年进一步下降至1.59％。另外，由于公司现金较高丰裕，且80％以上的负债主要为延期支付供应商的购货款，因此借款总额较少，财务费用率较低。

　　营业费用率的高企使得联华超市最终的税后利润率一直处于较低水平，如果扣除与家乐福合资的上海联家收益贡献后则更低。公司税后利润率自2005年下半年下降至2％以下，2006年上半年有回升迹象，环比由1.55％回升至1.81％。

　　2.3合资的上海联家（家乐福）是重要利润来源，占联华超市的净利润近四成

　　1995年，联华超市与家乐福成立合资合营公司——上海联家，主要业务为在上海发展经营大型综合超市“家乐福”，公司占45％股权，合资经营期为25年。上海联家06年下半年新开一家门店，总门店数目前达11家。上海联家凭借家乐福的全球采购系统，进货价格较低，且管理能力较强，因此净利润率在6％左右（05年为6.08％），远高于国内超市企业。

　　05年和06年上半年，上海联家给联华超市贡献的收益分别为9260万元和4867万元，分别占到公司净利润总额的38.63％和39.80％。因此，上海联家一直是联华超市重要的利润来源。

　　3公司的综合百货资产整体较为优良，两大购物中心业绩增长潜力大

　　3.1百货业务经营规模较小，今年业绩增幅较大

　　公司旗下的百货子公司友谊百货有限公司拥有6家经营面积较小的百货店，分别为位于友谊商店、友谊南方商城店、友谊长宁店、古玩商店（下属5、6家分店）和虹桥友谊商城及其苏州分店。预计公司全年百货业务收入达4亿元以上（不包括占40％股权的虹桥友谊商城），净利润为2500万元左右。

　　友谊商店于今年“十一”前从原来位于金陵东路的临时经营场地搬迁至漕家渡商圈，物业为租赁百联集团的沪西商厦B1~F7，总建筑面积3.16万平方米，其中1～3层经营服装百货，4、5楼经营工艺品和古玩字画，地下一层和6、7层为出租。漕家渡商圈毗邻人气较旺的中山公园商圈，目前还处于培育期。由于公司取得的租金较低（前三年年租金只有600万元，以后每年递增3％多），预计未来盈利情况较好，06年全年有望盈利700多万元。

　　友谊南方商城店和友谊长宁店为分别位于公司旗下的两家购物中心——友谊南方商城和百联西郊购物中心中，经营面积分别为8000平方米和约7000平方米左右。尽管经营规模较小，但由于商圈内百货业竞争度低，盈利情况较好。

　　虹桥友谊商城（友谊百货有限公司占40％股权）为“富人区”中的社区百货，1997年建成并营业，尽管经营面积只有1万平方米左右，但年收入高达4亿元以上，今年上半年实现净利润1462万元（包括其苏州分店），给公司带来了585万元的收益，预计该店业绩以后将保持平稳增长。

　　3.2两家购物中心具备较强业绩增长潜力

　　公司下属两家购物中心子公司，分别为上海友谊南方商城有限公司和上海友谊购物中心发展有限公司，前者经营实体为友谊南方商城，后者除了百联西郊购物中心为，还持有百联天府购物中心（成都）22.5％的股权。

　　友谊南方商城建于1993年，为我国第一家购物中心，目前经营面积为8.3万平方米。公司于1998年以9150万元的低价收购了该商城55％股权，2006年3月又收购股权10.8％，目前占该商城股权比例为65.8％。友谊南方商城及所在商圈经过多年的发展，已经处于成熟稳定期。该商城二期扩建工程于今年9月份启动，预计08年一季度建成使用，届时将新增经营面积6.8万平方米。该商城今年上半年实现净利润1742万元，比上年同期增长了72％。由于扩建工程向好美家给予搬迁补偿（扩建工程位于好美家所占地块），因此会对下半年利润造成一定影响，我们预计友谊南方商城全年净利润为3000万元左右。

　　百联西郊购物中心于04年12月建成开业，总建筑面积为13万平方米。由于周边中高档住宅区较多，消费群体基础较好，西郊购物中心于开业次年就实现了盈利。目前，以该购物中心为核心的商圈正在逐步形成，集客率呈上升趋势。由于西郊购物中心开业尚不久，出租方和租户处于双向选择期，因此租金水平较低，且为1年一签。待该购物中心逐渐运营成熟之后，租金整体上将有较大的提升，从而带来盈利水平的明显提高。

　　另外，公司占22.5％股权的百联天府购物中心（成都）于04年4月开业，为百联集团整体承租。该购物中心一直处于亏损状态，短期内难有好转，公司450万左右的投资已经造成投资损失300多万元，因此，该购物中心的继续亏损将对公司影响小。

　　4好美家建材超市的发展战略转型有望带来盈利的好转

　　友谊股份于2000年出资1120万元受让了原母公司友谊集团和上海装潢总汇持有的上海好美家装潢建材有限公司（简称“好美家”）合计90％的股权，其后分别于2000年底、2002年和2005年相继对好美家实施同比例增资共3亿元左右。截至今年上半年，好美家总门店数为27家，其中上海地区14家，武汉4家。第三季度因拆迁关闭了上海市内两家盈利能力较强的世纪大道店和友谊南方商城店，并新开两家，预计今年第四季度将新开3、4家门店，全年总家数将达30家左右。

　　公司在05年10月对好美家增资1.6亿元时，确定了未来3年将发展28家左右建材连锁门店的计划。由于原来异地扩张并不成功，好美家已经将发展重点主要集中在市场基础较好的上海及周边地区，以实现管理和物流配送上的规模效应和协同效应。好美家由全国性扩张转向加强优势地区渗透的战略转型有望提升规模扩张效益，并有望实现盈利能力的提升。

　　5盈利预测:预计06～08年每股收益分别为0.34、0.36和0.47元

　　假设：

　　（1）06年参考前三季度数据，假设联华超市07、08年收入增长均为15%，毛利率维持06年水平；

　　（2）好美家07、08年每年开10家，06～08年收入分别同比增长3.4％、29％和24％，毛利率均为9.85％；

　　（3）百货收入06年同比增长20％，07、08年均增长15％，毛利率均为22％。

　　（4）物业出租07、08年均增长10％，毛利率均为70％；

　　（5）期间费用率：06～08年，营业费用率分别为0.46％、0.45％和0.42％，管理费用率分别为17.18％、16.80％和16.48％；财务费用率均为0.17％；

　　（6）07、08年不考虑补贴收入和税收优惠。

　　经测算，我们预计公司06～08年每股收益分别为0.338、0.357和0.466元，其中，公司06年业绩中包含了第三季度中因旗下联华超市、好美家门店搬迁收到的补偿款，实际经营业绩我们预计为0.27元左右。

　　6主要资产按市价重估，公司具有较高清算价值

　　公司所持联华超市（0980,HK）34.026％股权的原始出资额为3.42亿元，在现行会计准则下，公司不但没有按联华超市的挂牌股价来计算所持股份的价值，还对原溢价收购造成的1.3亿元股权投资差额分10年进行摊消（已累计摊消0.94亿元）。因此，这部分股权在帐面上被严重低估。如果按照联华超市06年9月15号9.3港元的股价计算，公司所持股份价值约19.9亿人民币，增值17.4亿元，合公司每股增值4.06元。

　　公司持有浦发银行法人股3277.91万股，帐面价值为7360.8万元，如果按照06年11月15日浦发银行15.23收盘股价计算，公司所持股份价值4.99亿元，增值4.26亿元，合公司每股增值0.99元。

　　另外，如果对公司自有商业物业按市价进行重估，则将带来每股重估增值4.68元。

　　综上，公司的清算价值达12.52元。即使不考虑经营性商业物业的增值情况，仅考虑公司所持联华超市和浦发银行的股权增值，公司每股价值达7.84元。

　　7、投资评级及建议

　　按照我们对公司06～08年的业绩预测，以11月15日7.15元的收盘价计算，对应的动态市盈率分别为21、20和15倍。由于公司为控股型公司，原有的综合百货业务受百联集团的整体考虑，目前为维持现状，今后将不会再进行新店建设。对于主要收入和利润来源的联华超市，公司并不具备直接经营控制权，更主要的是联华超市由于近年扩张较快整体盈利能力不佳甚至自05年下半年以来业绩出现下滑，这也是市场对公司股价给予一定折价的主要原因。

　　我们对公司07年0.36元的预测每股收益给予22倍的合理市盈率，则公司合理股价为7.92元。目前股价存在低估，也低于仅考虑公司所持联华超市和浦发银行的股份按市价计算后公司7.84元的每股价值。因此，我们给予“推荐”评级。