天下论衡

　　·前言·

　　11月9日。欧洲央行法兰克福会议。中国央行行长周小川说：“多年来我们已有非常明确的计划来进行储备多样化。”

　　一句话引发全球金融市场震荡。在欧洲交易时段，美元兑欧元汇率跌至10周低点，兑英镑跌至18个月低点。至次日，周小川重新说明“中国没有出售任何货币的计划”，才缓解了市场对于中国外汇储备多元化的担忧情绪。

　　或许外汇储备多元化已不是一个新鲜的话题，但周小川行长的讲话连续两日引起全球汇市波动的事实，让我们发现，中国外汇储备调整似乎进入了一个困局：一方面，万亿外汇储备高度集中于美元资产，而各种迹象均表明美元面临贬值风险，如果不调整外汇储备的结构，未来很可能出现大幅缩水；另一方面，如果进行调整，则当即就可能导致美元大跌，而我们的外汇储备也会立刻随之贬值。在各界都高呼外汇储备应该多元化的同时，这是一个无法逃避的事实。

　　此外，坐拥万亿外汇储备的中国央行面临的另一个问题是，高达GDP比重40%的外汇储备是否已经远远超过了平复经济短期波动的需要，而这部分超额外汇储备又应该如何对待？答案是五花八门的：充实社保基金账户，购买海外石油及其他稀缺资源，引进国外先进技术，海外采购用于医疗、教育等公共服务，甚至注资地方高风险中小银行等等。每一条看起来似乎都有其道理，但外汇储备究竟是什么？资产？负债？我们到底应该怎么办？

　　针对当前中国外汇储备面临的诸多问题，本报诚邀清华大学经济管理学院教授李稻葵(李稻葵新闻,李稻葵说吧)，花旗集团亚太区首席经济学家黄益平和高盛(亚洲)中国首席经济学家梁红(梁红新闻,梁红说吧)各抒己见，是为本期“天下论衡”。

　　(文/刘巍)

　　本报记者刘巍北京报道

　　这种情形越来越像股市坐庄，中国不仅不能卖美金，还要买更多的美金以支撑汇率。

　　如果是财政部拿出一部分钱来从央行买外汇来买石油，相当于国防开支，那么由此产生的资金损益也明确由财政承担，这与直接动用外汇储备是不同的。

　　社保基金是欠了一个债，但外汇储备实际也是一个债，债怎么能抵债呢？

　　1.多少是合理水平？

　　主持人：截至今年9月底，中国外汇储备已达9879亿美元，按照前9个月平均每月增长187.7亿美元的速度，我国外汇储备现在可能已经突破1万亿美元。中国的外汇储备应维持在什么水平较合理？比如韩国一直认为，2000亿到3000亿美元外汇储备是其合理规模，并在外汇储备超过2000亿美元时成立韩国投资公司(KIC)。

　　李稻葵：首先我们应该明白，官方外汇储备是政府的很多经济政策以及外部环境波动所共同产生的，它是一个结果，很难直接控制。因为每一个经济政策有其考虑，比如汇率问题会影响进出口，进而影响就业。所以我们虽然可以说外汇储备维持在什么水平合理，但实际操作中很难做到。

　　外汇储备的原始作用是应付一个经济体的短期国际收支的波动，根据IMF的衡量标准主要包含三个部分：一是三个月的进口额，以中国经济数据计算约为2000亿。二是外债，我国目前外债大约为2000亿。三是外商直接投资，目前外商在中国的直接投资累计约5000亿，由于这5000亿是资产，不可能同一天完全撤出中国，所以留出2500亿应该足以应对。所以，即使按最坏的情况估计，保持6500亿的外汇储备在黄金或者美元债券等流动性非常强的投资工具上就够了，剩下的约3500亿应该合理的投资。

　　黄益平：外汇储备的基本功能有两个，一是在外资忽然停止流入甚至外逃时平复国内经济的振荡，二是增强投资者的信心以防范上述风险的出现。美联储前主席格林斯潘有一个简单的判断，即外汇储备如果足以偿付该国的外债基本就足够了。我国现在的外债约为GDP的20％。IMF的经济学家最近做了一个分析，认为对于一般新兴市场国家而言，外汇储备应该占GDP的10％左右。我们利用他们的分析框架代入一些中国经济的参数，这个比例大概会上升到20％左右。至于多少外汇储备才能完全防范金融风险这可能是难以数量化的问题。但现在我国的外汇储备高达GDP的40％，从总体上来看应该够了。

　　梁红：3个月的进口量或者6个月的短期外债，是比较常用的一个标准。中国目前的外汇储备已经可以支付大于15个月的进口量，短期外债支付率也大于100%，显然已经过量。而且外汇储备不能按人均水平看。现在中国外汇储备大约为GDP的40％，尽管日本外汇储备也很高，也不过是其GDP的18％，可以说除了新加坡等一些比较小的经济体外，没有哪个大国外汇储备占GDP的比重像中国这样高的。所以从各个方面来看，中国现有外汇储备都已经超过了一个合适的范围。

　　2.币种分散的意义不大

　　主持人：由于中国外汇储备中美元资产投资占绝对比例，而美元近来一直有贬值风险，一旦美元大幅贬值势必造成中国外汇储备严重缩水。11月9日，中国央行行长周小川在参加欧洲央行法兰克福会议时也再度明确表示“计划来进行储备多样化”，那么中国外汇储备的投资结构应该如何进行调整？

　　黄益平：通常一提到外汇储备多元化的问题，就会涉及到如何减少持有美元资产。实际上在短期内这是一个很难做的事情。因为在我们的1万亿外汇储备中，估计有60%-70%都是美元资产，如果我们大量卖美元，造成美元贬值对我们自己的伤害可能就很大。其实所有亚洲的中央银行都面临这样一个问题。最为恐怖的一种情形是出现竞争性抛售，即各个中央银行担心落在后面而竞相出售美元，当然这种情形出现的可能性很低。

　　还有一个很现实的问题是，不持有美元，那我们持有什么？很多人提议可以多买欧元、日元和其他货币，但是到现在为止我们仍然无法否认美元依然是当今世界上最重要的货币，美国金融市场仍然是世界上最有效率的市场，也是流动性最强的市场。有一些新兴市场，进去了就出不来，那持这个外汇有什么意义？所以目前更应该做的是，一方面对美元资产进行多元化，比如多买一些企业债和地方政府债，甚至蓝筹股。另一方面，除了日元、欧元等资产，我们应该更多地关心亚洲其他货币，因为亚洲金融市场发展得非常快，而且中国与亚洲其它国家之间的经济关系也越来越紧密，所以增持其他亚洲货币应该是一个很自然的选择。

　　主持人：但也有很多人担心新兴市场国家的投资范围太小，可选的东西也很少。

　　黄益平：对亚洲整体来说都存在这样一个问题，这也是我前面说的，短期内我们不买美元买什么？但这是外汇储备的一个很重要的调整方向，市场是会逐步发展的，亚洲国家最近在大力发展区域性的金融市场，包括亚洲债券基金等。另一方面，如果大家都开始购买亚洲货币资产，流动性就会大幅度增加。除了日本以外的亚洲中央银行现在已经持有总量超过二万亿美元的外汇储备，如果他们都开始投资，状况就会改变。过去我们总是将储蓄周转到美国去，以后我们可以增加地区内部周转。

　　李稻葵：关于币种的问题我理解应该指的是那6500亿非超额外汇储备部分。我觉得也不要太在乎这个问题。想想看我们的外汇储备最终用途是什么？是为了对付我们未来可能出现的负债，而我们借的债主要是美元，到时候也是归还美元。所以外汇储备中很大一部分是美元的，这样才保险，这也是财务理财(相关:证券 财经)的基本原则———负债和资产应该最好是同一货币。而且即使中国要减持美元，也不要进行宣传。

　　梁红：我觉得当前最大的问题不是怎么样想办法花外汇储备存量，而是尽快控制住增量。而外汇储备的增量主要来自于贸易顺差，这就又回到了汇率问题上。如果这个问题不解决，币种的分散完全可能适得其反。比如用外汇储备中的美元买欧元，势必造成欧元升值、美元贬值，如果保持人民币兑美元的汇率不变，就意味着人民币也越来越低估，于是顺差就会更大。这种情形越来越像股市坐庄，中国不仅不能卖美金，而且还每天要以更大的量来买美金以支撑汇率。更何况，如果中国对美元是低估的话，那2002年以来人民币跟着美元一起对欧元跌了更多。所以我认为币种分散的意义不大。

　　现在中国的外汇储备大量投资于债券上，是为了对付国际收支短期支付能力，所以需要有很强的流动性，而且要很低的风险。如果超过这个需求，是不是可以考虑投资一些流动性略差、风险大一些的资产，类似于长期投资。同时还要从体制上和结构上进行规范，比如成立像新加坡政府投资公司(GIC)之类的专门投资公司，仅靠现在外管局长期操作国债的技术人员来投资这么大的资产是很困难的。

　　主持人：那么应该如何控制外汇储备的增量？

　　梁红：人民币升值、放开投资、减税等很多方法。最近总看到很多增税的建议，其实我认为应该减税，让老百姓兜里多点钱，企业兜里多点钱，才能增加进口，减少出口。此外还有资本市场改革、完善金融体系、两税合并等等，为什么天天算计着怎么花一万亿的外汇储备，而不确确实实地着手去减少每年两千多亿的外汇储备的增量呢？

　　3.战略储备不是央行责任

　　主持人：为中国的超额外汇储备寻找出路，是当前中国政府、学界都非常关心的问题，其中用超额外汇储备购买石油等战略物资储备是现在相对得到认可的一个建议，您怎么看？

　　李稻葵：超额外汇储备的投资有两大方向：一是国家集中投资，类似于韩国投资公司。另一个是通过放松外汇管制，让企业、老百姓持有外汇，并进行海外投资，即民间投资。民间投资的好处是能够分散风险，因为每一家企业或家庭可以根据自己的风险情况来选择海外投资方式。但显然，根据中国的现状，短期内恐怕很难做到民间投资的方式，毕竟中国企业的国际化水平远落后于资金积累的水平，给它们外汇恐怕也找不到合适的投资渠道。

　　梁红：藏汇于民？还是想想怎样藏“惠”于民吧。好比以前大家要排队挤着买大白菜，但却定量供应。现在大家不要那么多白菜了，而且菜可能已经烂了很多，这时想让老百姓多藏些，大概是很困难的。

　　李稻葵：所以我比较倾向于国家集中投资，主要投资于长期流动性较低、平均回报率较高，同时又能与中国经济自身的风险相对冲的投资工具。

　　那么中国经济受到的来自于外部的冲击主要有哪些？我总结了两条：在世界经济景气的情况下，通常伴随着国际原材料价格猛涨，包括铁矿石、石油、铜、天然气、铝等等，这时我们可以拿出一部分外汇储备建立物资储备、能源储备等。能源储备非常必要，即便不出现战争，比如马六甲海峡如果不能保证畅通，中国的石油供应就可能有问题。所以我认为中国需要建立石油储备，并至少得满足国内三个月的需求量。此外，更可行的是要买一些海外能源公司或资源矿产类公司的股票。我建议不要拥有控股权，但要成为非控股的大股东。因为中国的管理经验跟不上，而且控股容易引起大量的国际争议，适得其反。而作为非控股的大股东，比如买壳牌公司5％的股票，一旦石油供给出现困难时，5％的股票投票权足以让他们先把油供给中国。而且一旦石油价格涨高，壳牌公司的股票价格自然也会上涨。当世界经济走向衰退时，会影响我国的产品出口，为对冲这一风险，应该购买一些在世界各国受经济周期影响较小的部门的股票或债券，比如国外的基础设施类公司的股票。

　　梁红：我们要清楚，外汇储备是央行的负债，而不是资产，因为它是央行用人民币从老百姓手中换回来的，那么总有一天老百姓想要兑现这个资产。而且买石油或者其他东西，买完了谁用？现在中国还没有大规模买石油，石油就已经是这个价格，如果我们拿出几千亿买石油的话，石油会在什么价位上？这些都是问题。

　　主持人：也就是说您不赞同用外汇储备建立石油储备？

　　梁红：我个人是不同意政府这样做的，如果看看各国的历史经验，包括中国自己的，各种所谓战略物资储备往往最后都成了一个财政窟窿。比如如果五年、十年后，石油跌到每桶20美元，那谁来负这个责任？如果是财政部拿出一部分钱来从央行买外汇来买石油，相当于国防开支，那么由此产生的资金损益也明确由财政承担，这与直接动用外汇储备是不同的。而且建立石油储备这种事情为什么不让私人来做，直接补贴私人，说不定买卖的价格还会更好。

　　主持人：购买石油确实存在价格风险，但进行股权投资，风险不是更大么？

　　梁红：新加坡也好、挪威也好，各国对管理超额外汇储备的投资公司或部门都有一系列的法律条文，清楚规定权利和义务，而且有一系列的监控系统，不是凭一张嘴说的。

　　黄益平：现在很多人好像都在帮央行想办法怎样才能将这些外汇储备花掉。其实像石油战略储备，可能是政府而不是央行要考虑的问题。而引进先进技术这应该是企业行为。在我个人看来，中央银行持有外汇储备的主要目的应该是保持宏观和金融稳定。如果央行确实觉得储备足够了，那就成立相对独立的投资公司，这样投资的目标可能和传统的外汇储备管理就不一样了。

　　李稻葵：我建议咱们不仅要学新加坡、学香港、学挪威，而且要有创新。什么意思呢？首先我们要向他们学习把长期外汇储备和短期储备分开。短期的就是前面提到的六千五百亿，继续留在外管局，用于应对国际收支风险。长期投资部分要从外管局分出来，而且不要完全追求回报率，而是应该能与中国经济的风险对冲。这部分外汇储备的管理还可以往下再分成几个公司，以分散风险。

　　更重要的是，如果按我前面建议的方式投资，肯定会产生溢价，这部分溢价应该另交一个独立的机构运作，比如成立一个经济稳定基金，这是与新加坡不同的。当国际原材料价格猛涨时，用于补助国内能源部门；如果国内成品油也随之涨价，可以拿出一部分补贴公交、地铁等公司以及贫困人口取暖等。当世界经济出现衰退、出口部门受影响时，可以从经济稳定基金中拿出一些进行出口退税。我不赞同取消出口退税，现在可以把出口退税率变成千分之一或更低，但是不要取消。因为保持这个制度之后，一旦需要时可以进行调整。

　　4.以债抵债？

　　主持人：除了建立战略储备外，另一个呼声较高主张便是外汇储备充实社保基金账户，但日前中国人民银行副行长吴晓灵(吴晓灵新闻,吴晓灵说吧)表示这相当于无偿划拨的财政透支行为。如何界定这部分资金的性质？

　　黄益平：用外汇储备充实社保基金是我们前一段时间提出来的，更广泛地说应该是用于建设社会福利。其实我们的建议并不是让中央银行无偿地直接把外汇储备划拨给社保基金，而是由财政部发特种的长期债券，与人民银行置换外汇储备。这样人民银行的资产负债表仍然平衡，而对财政部来说也不存在很大问题，现在我国公共债务约占GDP的20％，在全世界来说也属于较低水平。

　　李稻葵：注入社保基金倒是一个想法，但即便是通过某种债务的资本运作冲实到社保基金，这部分钱仍然是外汇，仍然面临一个怎么投资的问题。而且社保基金是一个资产，对应的债务是你我退休以后的钱，是人民币。既然如此，何必又搞一个币种错位呢？所以我认为与其动用外汇储备充实社保基金还不如直接发国债。

　　而且即便国家不把外汇储备充实到社保基金里，而作为日常投资，获得的盈利也是进入国家财政的，然后由财政拨款给社保基金业也是一样的。何况现在提出的划转部分国有企业的股份给社保基金，这不是更好吗。

　　黄益平：将国有企业的部分股权划拨社保基金或者财政部直接对社会发债，这些当然都可以做。但是它们的缺点是这笔钱只能是一步一步拿来，而不能在一夜之间就拿出几千亿。这样社保基金问题和社会福利问题的解决会经过相当长的时间，也就意味着我国经济的结构性矛盾要继续不断恶化。我觉得向央行发行特种债券以后，下一步财政部在考虑怎么偿还的时候，倒可以应用这些方法。

　　实际上对我们建议的批评主要涉及一些短期问题，比如说二次换汇、外汇储备在短期内不会减少或者消费开支不能很快增加等。但是我们的建议的关键在于利用已经在手上的钱解决一个一直没能解决的结构性难题。因为如果能通过健全社会福利体系增强消费者的信心，储蓄率自然就会下降，出口顺差也会同时减少。这样过度投资的问题就会缓解，将来外汇储备增加的步伐也会慢下来。所以说我们的着眼点不在于短期的外汇储备问题，而在于解决长期的根本性矛盾。

　　主持人：那么一旦出现二次换汇会不会造成通过膨胀？

　　黄益平：二次换汇的问题不一定会马上出现，比如可以规定一个时间表，限制在多长时间内不允许兑换人民币，用外汇储备向银行注资就是这样的。社保基金持有一些外汇资产并不是问题，我们现在引进QDII不正是要鼓励这些机构进行海外投资吗？而且即便是以后最终发生二次换汇，我觉得也并不可怕，二次换汇并不一定会造成流动性过剩。关键是央行要以适当的公开市场操作或存款准备金率等手段，把因购买外汇而发出去的人民币流动性收回来。

　　梁红：我觉得这种做法莫名其妙，因为社保基金是欠了一个债，但外汇储备实际也是一个债，债怎么能抵债呢？

　　主持人：还有很多人提议可否模仿注资国有商业银行的方法，用外汇储备收购一些长期以来地方与中央政府博弈、迟迟不能解决的地方性高风险的中小银行，把地方控股变成中央控股？

　　李稻葵：把地方控股的商业银行变成中央控股也许有一定道理，但外汇储备是辛辛苦苦挣来的，是可以购买国外资产、国外产品和国外服务的购买力，不要轻而易举拿来用在国内进行资本运作。再者，人民银行手里也握着财政部的债券，可以变现；汇金公司手里也有钱，把持有的建设银行、中国银行的股份卖一点就足够用了，方法很多的。我的原则是，不要把外汇储备和国内资金混为一谈。最后我还想指出一点，外汇储备多了不是坏事，这是我们投资的家底，是老百姓辛辛苦苦挣出来的钱，不能为了花费而花费。

　　主持人：那么去海外购买一些先进的设备或者是技术，您觉得这个途径如何？

　　李稻葵：我很支持这个做法，但是要谨慎行事，而且一定要有创意，不能简单去买东西。很多外国技术是有专利的，如果由中国单个的公司去购买，成本会很高。所以我想国家可不可以成立一个技术引进局或者技术引进基金，整体跟外国人谈判，一次性把很多技术买下来并保证不出口、只在国内用，这样可能会以一个比较低的价钱引进，而且效率较高，还可以化解一些西方国家对于中国知识产权保护不力的指责。这些本来就需要用外汇购买，所以我觉得是可以动用外汇储备的。

　　梁红：我觉得所有类似的建议都忘了外汇储备已经通过央行发了人民币，是央行对老百姓的负债，而外汇储备只是像抵押品一样，是不能随便拿出去花的。

(责任编辑：毕博)