要点：

　　我们维持招商银行A股推荐的投资评级，相当于2007年市净率3.50倍，市盈率26.7倍。我们首次关注招商银行H股并给予中性评级，目标价15.32港元（反映了2007年约5%的人民币升值）。

　　我们在模型中已考虑了潜在利好因素，如随着员工成本抵税上限的提高，有效税率将从2005年的42%降低到06/07年的34%，而内外资企业所得税的统一将使2008年有效税率进一步降至28%。我们对07/08年信用风险成本的假设为55bp，平均总资产收益率（ROAA）将从05年的0.57%提高至08年的0.94%。

　　招行是中国质量最好的银行之一，它管理水平出众，拥有高质量增长的良好记录，在零售银行业务中占据领先地位，盈利快速上升且未来增长前景清晰，风险较低。与同业比较，招行无疑应享有估值溢价。

　　海外投资者普遍期望招行成为类似印度HDFC银行那样一家纯零售银行。但是，招行仍需要一段时间进一步加强基本面，缩小与HDFC银行的差距。数据显示，HDFC银行资产收益率达1.42%，个人贷款占总贷款的40%，中间业务收入占营业收入的28.5%。