投资要点：

　　有色金属行业的显著特点是周期性和资源性。有色金属是稀缺的战略资源，因此具有全球化的特征，其需求受宏观经济的影响很大，需求和供给之间的关系变化决定有色金属行业景气的转换，一般有色金属的价格在很大程度上体现这种周期运行的状态。

　　金属价格受商品供求关系、金融市场内流动性资本和市场行为等因素共同决定。商品供求关系决定价格的变化趋势，其他的因素都不应和趋势相背离，在趋势不明朗的情况下，其他因素的影响会加大。

　　从2006年以来金属价格上涨幅度和市场供求关系看，像铜、铅的价格上涨与流动性资本关系更大，可能许多商品的价格已经高于其商品价值。由于供给仍然难有大幅增长，我们预计2007年大多数金属的供求关系会处于一种平衡的状态，2008年才可能是供求关系发生根本改变的一年。

　　我们认为目前铜价是高于其商品价值了，但是在供求趋势明确以前，在这之前铜价将呈现温和回归的态势，但仍在高位；由于氧化铝价格的大幅度下跌，电解铝企业的业绩会在2006年下半年或者2007年上半年达到高点；而2007年锌市场会从紧缺过渡到一个相对平衡的状态，价格高位运行，2006年平均价格预计3200$/吨，2007年预计4200$/吨；我们不看好铅、镍在2007年的表现，对黄金长期看好。

　　在商品价格高位运行，风险加大的市场环境下，给予有色金属行业中性的评级。行业的投资机会存在于：1、景气回升的子行业中的优势公司，重点推荐关铝股份（600831）；2、能够减弱价格下跌预期对公司业绩影响的公司；重点推荐中金岭南（000060）；3、深加工产品档次高，周期性弱、稳定增长的公司；4、金属价格继续上涨带来的机会，对于锡、锌等金属由于基本面仍然偏紧的行业，不排除价格再创新高的可能，但风险较大；5、对于资源类的有色金属公司，资产注入、收购带来的价值重估，但不确定性很大，需要跟踪研究，诸如中色股份、中钨高新。

　　1．行业概述

　　1.1有色金属简介世界

　　有色金属行业的公司按全球标准行业划分属于原材料里的金属与采矿类。有色金属是工业生产的主要原材料之一，一般位于工业生产产业链的上游，因此有色金属行业是随着世界工业化的进程而发展起来的。从十九世纪30年代冶金工业的兴起，有色金属工业同样也经历了萌芽期－快速发展期－成熟期，目前仍处于行业生命周期中的成熟期。周期性和资源性是其最显著的特点。

　　有色金属行业按照金属的种类划分为铜、铝、锌、铅、镍、锡、黄金、白银、其他金属。

　　一般按照金属性质分为重有色金属、轻有色金属、稀有金属和贵金属。我们按照有色金属需求基本分为工业有色金属和贵金属两类。

　　1.2产业链有色金属的产业链是上游的采矿－中游的冶炼－下游的加工。上游的采矿类企业的是资源控制型的企业，他们将金属矿开采出来后委托给下游冶炼企业冶炼或者直接将金属矿卖给冶炼企业，前者支付给冶炼厂加工费，然后将金属供应到市场，他们的收益基本等于金属价格与采矿成本和冶炼费之差，采矿成本波动的幅度与金属价格的波动幅度相比较小，因此此类企业单位收益的大小与金属价格的相关性很大，周期性明显；冶炼型的企业主要是为矿山类企业提供冶炼服务，从中收取冶炼加工费，但又分为来料加工和买断加工。来料加工中，冶炼企业的收入是加工费，成本则是电费、人工及折旧等；在买断加工中，冶炼企业的收入由金属价和产量决定，而金属矿则是企业的主要成本。不过，按照国际惯例，精矿的价格是金属价减去加工费的差，因此，加工费降低相当于提高了买断企业的原料成本，变相挤压了企业的利润。当然，和来料加工相比，在买断方式下，企业还需要承担购入铜精矿和卖出精铜这段时间铜价变动的风险。下游的加工类企业的单位收益基本由其产品决定，一般来说初级金属制品的价格等于金属价格+单位产品附加值，而深加工产品定价由下游市场决定，波动小，毛利率高。

　　2．行业特性

　　2．1周期性行业从历史看，有色金属行业是周期性行业。有色金属的需求受宏观经济的影响很大，需求和供给之间的关系变化决定有色金属行业景气的转换，一般有色金属的价格在很大程度上体现其这种周期性。

　　景气上升阶段：行业处于谷底－金属价格低－投资回报率低－资本开支少－供给减少－供给与需求存在缺口－金属价格开始上涨。采矿企业的收益与金属价格相关性大，只要金属价格上涨趋势开始，采矿企业单位收益开始增加；下游加工企业产品的定价有两种，一种是金属价格+附加值，一种是由下游产品市场定价，由具体产品而定，但从全行业来看，价格上升对下游的影响是趋于负面的。

　　冶炼企业的单位收益与冶炼加工费（TC/RC）相关性很大，冶炼加工费的变化趋势由冶炼的实际产能和采矿企业实际可供给的矿石量决定。一般来说，冶炼企业先于采矿企业提高产能，冶炼加工费在价格上升初期会由于供给的增加而下降，在上游矿山的供给开始增加后并且冶炼加工费开始反转提高后，冶炼企业的单位收益才有可能开始增加。但是具体的情况还需要分析有效冶炼产能和矿石的实际供给来判断冶炼加工费的趋势。

　　景气下降周期：价格上升－行业资本开支增加－供给增加－供需关系开始发生发转－金属价格开始下降。同样，上游采矿企业的单位收益随金属价格的下降而减少，下游加工行业随原材料价格的下降整体受益。随着金属价格下降，需求减少，冶炼加工费的价格肯定是一个下降的趋势，由冶炼的有效产能和采矿企业的实际供给决定，一般在金属价格下降初期，由于采矿行业集中度高，矿石供给量下降更大，使得冶炼加工费下降，后期由于冶炼利润的下降，大量冶炼产能关闭，有效产能减少，冶炼加工费下降的趋势不明显。

　　因此，从周期性角度看，有色金属价格是很大程度上反映当前行业景气的重要指标。

　　2.2全球化资源性行业由于工业生产对于有色金属的需求巨大，并且有色金属在全球的储备是有限并且分布不均衡，所以有色金属是稀缺的战略资源，具有全球化的特征。全球开放的伦敦金属交易所和纽约金属交易所的有色金属期货价格的走势往往反映了有色金属在全球的供求关系，往往是各个国家和地区的有色金属价格的风向标。

　　2.3子行业众多大周期下的小周期分化虽然整个有色金属行业的周期运行与全球经济的走势相关性很大，但是有色金属子行业众多，具体每个品种的运行周期还是受基本供求关系的支配，各不相同，这引起了大周期下各个小周期的分化。

　　2.4有色金属价格的影响因素

　　2.4.1供求关系决定有色金属价格的变化趋势

　　2.4.1.1供给金属价格的变化的根本驱动力是来源于供求关系，历史上的三次商品大牛市都是建立在商品供不应求的基础上。金属的供给一般分矿产金属、再生金属和库存供应金属，矿产金属占90%以上，以下我们讨论供给指矿产金属。

　　金属供给产能是由金属矿和金属冶炼产能的较小者决定，瓶颈往往是金属矿的供给，原因是金属矿的建设具有投入大、时间长、风险大的特点。

　　可供开采矿山的数量和开采的设备等客观因素决定了矿石的产能，投资回报率决定了用于金属矿山的开采的资本开支的多少，资本开支的多少又很大程度上决定了金属矿的产能，但用于勘矿、采矿的资本开支投入后往往需要经过一个建设周期后才能见效。一般金属价格高起时，资本开支高，金属价格走低时，资本开支减少。

　　随着矿品味的降低和成本的不断上升，矿的建设周期越来越长，并且新发现的大矿越来越少。建立一个矿业工程所需过程一般包括：勘矿－采掘计划－评估－批准－融资－建设－产矿等过程，从图6看目前国外大型的矿业工程从发现到产矿需要7年的时间，而从上一个金属运行周期看，矿业工程从勘矿资金投入到投产的平均时间是4－8年，如果是关闭的矿山产能重新开采，根据矿山关闭原因的不同时间有很大不同，一般1－3年。

　　由于各种金属矿的性质和资源储量、分布的不同，往往各个金属的建设周期不尽相同。

　　冶炼建设周期较短，投入资金相比矿山开发少，所以当金属供求关系出现缺口后，冶炼的新建产能往往能够比矿石的新建产能先释放。

　　影响有色金属供给的其他因素包括政策、成本、罢工等因素。有色金属是工业生产的重要原材料，是重要的战略资源，因此有色金属大国的政治局势、产业政策往往对有色金属的供给有重要影响；有色金属生产成本的改变会传导给有色金属价格，包括能源、环保、人力、税率等成本的上升，这也是导致本轮商品牛市上涨幅度如此之大的因素之一；频繁发生的工人罢工等事件对于金属产能的利用率有影响，降低有效产能。

　　2.4.1.1需求

　　工业生产对有色金属的需求占有色金属消费的绝大部分，工业产值、GDP与有色金属需求量有相关性。

　　具体分析某种有色金属的需求量需要分析其具体的下游行业应用。下游应用除了受宏观经济的影响外，下游行业的增长、新应用领域的开拓、经济结构的转变、政策、环境等因素都会对需求造成影响。

　　2.4.2影响价格的其他因素

　　2.4.2.1流动性资本由于金属期货市场的存在，流动性资本可以作用于金属价格。虽然流动性资本短期内可以影响金属期货的价格，但是流动性资本作用于金属期货价格必须在基本供需的基础上，不能决定价格的变化趋势。作用于金属期货市场的基金一般包括：全球宏观对冲基金、商品交易顾问(CTA基金)、商品指数基金等等，全球流动性资本过剩是商品价格上涨幅度如此之大的重要因素。

　　2.4.2.2美元货币价值

　　一般金属价格随通货膨胀压力上升而价格升高。由于国际有色金属的价格是以美元为标的的，所以和美元的汇率会直接影响国际有色金属的价格。一般来说美元贬值，价格上涨，美元升值，价格下降。

　　金属具有商品属性和金融属性。金属价格受商品供求关系和金融市场内流动性资本、市场行为等因素共同决定。但是往往在商品供求关系趋势确立的情况下，其他的因素都不能和趋势相背离，在趋势不明朗的情况下，其他因素的影响会加大。

　　重点公司介绍

　　关铝股份（600831）

　　行业复苏的受益者。氧化铝价格的大幅走低是此次电解铝行业景气的重要原因，从氧化铝过剩数量的进一步增大以及生产成本考虑，2007年氧化铝的价格仍然有下跌空间，电解铝供给方面由于国家的调控将稳定增长，电解铝价格受供求偏紧的影响即使下跌空间有限，电解铝公司的业绩将在2006年底或者2007年上半年达到高点。

　　2006年关铝股份签订的每年20万吨的氧化铝长单到期，目前仍然没有签约。通过与公司沟通，2007年购买中铝现货氧化铝的可能性较高，目前价格2400元/吨，相比公司2006年4000元/吨下降40%。

　　2006年公司由于75KA线停产和华圣铝厂4月后才开工，产量（加华圣权益产量）估计只有10万吨左右，明年产能达到22万吨。

　　2008年公司此次定向增发募集建设的12247吨高纯铝项目将完全达产。高纯铝是铝深加工产品中的高端产品，公司预计年净利润3353.09万元，根据成本和与同行业水平，高纯铝一般毛利率在40%以上，售价40000/吨，我们预计年净利润将高于此数值。

　　基于明年、后年铝价18000元/吨、17000元/吨，预计公司2006、2007、2008年EPS分别为0.15、0.8元、0.85元，07年PE7.1,给予“推荐”评级。

　　中金岭南（000060）

　　锌行业供求关系在2007年处于基本平衡状态，从供求关系看下降趋势并没有形成，价格可能仍处于高位可能性较大，2006年平均价格预计3200$/吨，2007年预计4200$/吨。

　　公司目前自产矿金属15万吨，冶炼产能25万吨，自给矿率50%以上，冶炼采取买断加工的方式，可以分享冶炼期内锌价的上涨带来的收益，所以这种冶炼方式在锌价大幅上涨的2006年受益很大，与价格的相关性更大。2007年公司的业绩增长主要来源于平均锌价的同比增长。

　　公司目前重点工作是从资源扩张和提高冶炼技术两个方面成就公司未来的成长。资源扩张工作正在积极的进行，我们将跟踪研究。公司在今年增发建设三个项目：1、矿产金属产能增大3万吨；2、韶关冶炼厂ISP冶炼产能的提高7.5万吨以及稀有金属回收冶炼工程；3、金狮冶炼厂氧压浸出技术产能扩大8万吨同时回收镓、锗、银。2008年公司的增发项目将部分达产，公司的价值增长不光体现在产能的扩大上主要是冶炼工艺的提高。由于很多技术在国内是空白，很多品味不同的矿石冶炼成为可能，而且由于其国内的垄断性，相当于间接控制了矿石资源。

　　2008年锌价可能回落的预期下，公司通过自身价值的成长大大减弱了业绩受价格下降而较弱的预期。预计2006、2007、2008年公司EPS为1.86、2.40、2.74元，07年PE为6.8，给予“谨慎推荐”评级。

　　中科三环(000970)

　　中科三环的主要产品钕铁硼永磁是稀有金属钕的下游产品，中科三环是钕铁硼行业的国际领先者，未来行业的快速发展使得公司受益较大。

　　公司今年业绩较低原因是主要原材料稀土的价格大幅上涨和电镀线意外事件、下游硬盘厂商整合三个因素造成的。从三季报看，公司三季度主营业务收入恢复正常，3季度主营业务收入达4.73亿元，环比增长10%，恢复到去年3、4季度的水平，消除了上半年电镀生产线事故和下游硬盘市场的影响。

　　三季度销售毛利率为22.4%，比上半年的27.9%下降了5.5个百分点。原材料价格的上涨是公司主营业务利润下降的主要原因，金属钕价格上涨速度最快的时段是从6月份的13.5万/吨上涨到8月份的21万/吨，公司的库存金属钕最多够3－6个月使用，所以如果金属钕价格没有大的波动，公司四季度平均原材料价格应该比三季度还要高。

　　公司通过产品价格、结构调整并行来消化原材料价格上涨的压力。如果原材料价格下调空间有限，对于高端产品结构比例高、差异化程度高的中科三环来说，转移原材料成本的压力的最好方法是提价。中科三环的主要竞争对手日本NEOMAX已经提价10%以上来应对原材料价格的升高，预计中科三环年底提价的可能性很大。

　　预计2007年公司产能将保持20-25%的增长，毛利率回升，风力发电磁体和HEV磁体的订单数量决定每股收益增厚程度。

　　根据我们预计，公司06、07年的每股收益为0.27、0.40元，按照07年EPS估计，估值偏低。基于原材料价格、下游订单有一定不确定性，给予“谨慎推荐”评级。

　　江西铜业（600362）

　　江西铜业是目前国内年产能最大，资源储量最大，自给矿率最高的铜业公司，目前矿自给率达到40%。

　　今年公司业绩由于铜价的提高而十分优异，根据我们的判断，明年铜价在基本面没有恶化前，虽有所回落但仍较高。从长远看，由于采矿成本的提高和需求的持续旺盛，铜平均价格呈上升态势。

　　公司现有铜储量810万吨，黄金280吨，远远高于国内其他公司，集团公司还拥有200万吨铜、100吨金以上的矿产资源。并且公司仍继续在进行资源的扩张，包括收购国外的铜矿和与国际企业合作的形式。公司三季报称，公司持股的环球江铜将对加拿大红晶矿项目投资1.05亿美元，享有该矿项目75％权益。红晶矿位于加拿大ＢＣ省西北部，根据目前的勘探该矿预计储量为50万吨铜和40吨金左右。进一步控制资源后能够保证矿的自给，增厚每股收益。

　　预计公司贵溪冶炼四期工程2007年底，冶炼产能增加30万吨，扩大到70万吨，提高公司在冶炼加工费谈判中的议价能力。

　　基于2006、2007年铜价在6000、5500元的判断，预计2006、2007年EPS分别为1.65、1.73，06、07年PE分别为6.7、6.4倍，目前PB为2.9都略低于国际水平，但考虑到铜价波动的风险，给予“中性”评级。