资源一体化的钢钒企业——新钢钒投资价值分析报告
国泰君安钢铁研究员 吴鹏飞
对于行业而言，钢铁本身的盈利和附加值的控制能力属于比较一般的行业，靠规模经济降低成本是钢铁控制成本非常重要的手段之一。 但面对成本的波动时，控制盈利的能力仍显得十分脆弱。增强盈利控制能力主要方式是产业链的延伸。向下游延伸，生产差异性产品成为企业追求利润的方式之一，但往往很快导致竞争充分。向上游，掌控资源成为向成本要利润的最佳方式，形成的自然资源壁垒也比较强。在铁矿石不断涨价的背景下，资源对于钢铁企业来讲，其重要性已经到了前所未有的境界。
由于资源的不可共享和专属性，拥有矿的企业可以享受铁矿石的成本价，从而具备降低成本的可能。对于下游巨量的产量而言，铁矿已经属于稀有资产，加上自然资源的自然垄断效果，导致成本降低模式的竞争跟进非常困难，企业竞争力也就会因为矿在未来的竞争中出现差异。因此，对于钢铁企业，拥有矿的战略意义已经非同以往，新钢钒就是一家资源一体化的公司。
新钢钒是由攀钢集团优质核心资产组建的上市公司。公司主要业务为热轧钢卷、钢带、钢板压延加工、钒产品加工等。
回顾公司的发展历程：1996年，公司以1450ＭＭ热轧板为主上市；1998年，公司定向增发，攀钢集团把钢钒等资产注入上市公司，大大提升了公司的市场竞争力。2003年，公司发行16亿元可转债，扩产1450ＭＭ热轧至243万吨，公司实现全连铸；2006年，公司拟发行32亿分离交易的可转债，用于收购攀钢有限冷轧厂，公司产业链和产品结构更加完善；2006年底，公司白马铁矿将建成投产，完善了上游资源环节，在公司白马铁矿投产，发行分离式可转债结束后，公司将形成三条完整的盈利路线。
Ⅰ 钒路线：开采铁矿石－炼铁－钒渣－钒铁、钒氮合金等
Ⅱ 钢轨路线：开采铁矿石－炼铁－炼钢－轨梁厂－钢轨、Ｈ型钢等
Ⅲ 板材路线：开采铁矿石－炼铁－炼钢－连铸－板材
从公司的三条盈利路线可以看到，第一条钒盈利路线的附加值比较高。生产钒的附加值水平对铁矿价格变动的敏感性比较低，但钒的来源对矿石的依赖性非常强。其他两条盈利路线是竞争比较充分或者不掌握定价权的路线，向下游争取利润的难度远不如掌握资源以提高利润来得容易。所以三条盈利路线对矿的依赖均非常强，拥有矿对公司未来利润的扩张意义深远。
白马矿对公司的影响
站在攀钢集团的高度看，攀钢集团拥有三大铁矿：兰尖、朱家包、白马铁矿。兰尖与朱家包是自70年代开采，经过30多年的开采，已经进入开采后期，铁精矿年产量总量在500万吨左右，兰尖铁矿2025年左右将闭坑。白马铁矿自2003年底开始投资建设，2006年底投产，地质储量8．7亿吨，可采储量5．84亿吨。按照二期达产后的设计规模，可开采50年以上。从矿的接替上来看，白马铁矿将是攀钢集团和公司未来发展的资源重点。目前，上市公司对白马矿的股权比例超过50％对资源享受控股权。
白马矿总设计产能为1500万吨原矿，510万吨铁精矿，分两期建设。一期原矿设计产能650万吨，铁精矿产能233万吨，2006年底投产。一期预计2007年产铁精矿100万吨，2008年达产。
表1：白马铁矿设计产能／产量预计
资料来源：国泰君安研究所
白马铁矿投产后，公司将成为资源一体化的公司，国内上市公司掌握的铁矿石资源对公司盈利产生明显影响的只有两家，新钢钒是其中一家。矿山对新钢钒的影响体现在两个方面：铁矿开采成本价替代市场采购价，对成本的节约作用；钒渣产量的扩大。
白马矿成本价对业绩的作用
公司铁矿石来源基本为三部分：母公司采购、进口、攀西周边地区采购。由于母公司其他矿山产量进入稳定期，基本每年贡献420万吨铁矿石，进口基本稳定在110万吨。预计公司2006年产钢465万吨，需要铁矿石1100万吨，按照公司铁矿石来源结构，预计母公司采购420万吨，攀西地区采购570万吨，进口110万吨。2007年预计公司产钢500万吨，分别采购母公司420万吨，攀西市场553万吨，进口110万吨，白马铁矿100万吨。2009、2010年母公司采购量、进口量基本稳定外，攀西地区市场采购为490、525万吨，白马铁矿产量为234、305万吨。可以看到，白马铁矿的作用不是替代其他来源的铁矿，而是满足铁矿石增量需求。公司未来发展产能为600万吨，白马铁矿基本可以满足所需铁矿石的增量。
白马矿属于露天铁矿，而且处于开采初期，属于地上开采。原矿品位为30％以上，经过磁选后，铁精矿品位达57％，优于现在母公司两矿山的品位，与外购铁矿相比，成本有较大优势。
我们通过采购价格与开采成本价格的比较可以分析出白马铁矿对成本的下降作用。图1是攀西地区铁矿石价格以及公司与母公司签订购买铁矿石的关联交易价格。
图1：攀西地区铁矿石价格以及集团关联交易价格（含税价）
资料来源：ｓｔｅｅｌｈｏｍｅ．ｃｏｍ 国泰君安研究所
公司采购铁矿石有三种价格，包括进口价格、关联交易价格和地区采购价格。其中，最不稳定的是地区采购，而母公司的铁矿处于下滑期，产能不会扩大。同时，如果没有白马铁矿，从成本上讲，扩产所需的铁矿也是首选地区采购。因此，白马矿的使用与攀西地区的矿构成竞争关系，采用攀西地区铁矿石价格与白马铁矿成本的价差做收益分析比较合理。
根据矿石对成本的分析所得，在2007－2010年，单纯考虑享有白马矿成本价对业绩的贡献分别为0．08、0．15、0．18、0．24元／股。
白马矿对钒的贡献
钒是公司炼铁的附属产品，简单工艺流程如图2。攀西的矿是钒铁共生矿，因此造就了钒产业基地，白马铁矿更是钒铁共生矿的典型代表。
图2：钒生产工艺：
资料来源：《提钒炼钢》 国泰君安研究所
白马矿与母公司的兰尖、朱家包矿相比，铁、钒、钛含量有所不同，以筛选后的矿石数据作比较，见表2。
表2：白马矿与母公司矿的比较
资料来源：国泰君安研究所
可以看到，白马矿的含铁、钒量比集团矿山更好一些，对于生产铁和钒的新钢钒来讲，是非常有利的。同时，钒是炼铁的附属产品，白马铁精矿的投产，产生附属的钒渣，而且钒的毛利比较好，这是对公司的第二个贡献。分析所得，白马铁矿的附属产品，钒渣对业绩的贡献如表3所示：
表3：白马矿对钒铁的贡献：
注：钒产品均折算为高钒铁计算
资料来源：国泰君安研究所
白马矿对业绩的综合影响
上述两部分是可以预期到的白马矿对公司业绩的影响，综合计算结果如表4。预计，白马矿对公司2007－2010年业绩的贡献分别为：0．10、0．19、0．23、0．30元／股。
表4：白马矿对业绩贡献汇总
资料来源：国泰君安研究所
综合判断，白马矿对公司的影响可以分为两部分：1、对公司的业绩影响，分别通过两方面对公司ＥＰＳ产生影响。2、掌握资源的意义不仅仅体现在成本下降对业绩的增加。在铁矿石高价的背景下，掌控资源对一个企业的战略意义是非同一般的。向上游延伸产业链，有助于改善企业在生产环节面临的竞争充分和单靠规模经济获取利润的生产结构。
钢材＋钒的产品结构
钢材：复合的产品结构
公司以热轧板上市，后期不断增加了型材、重轨等产品。至目前，公司形成四大钢材产品结构：热轧（260ＷＴ）、重轨（70ＷＴ）、型材（95ＷＴ）、钢坯（60ＷＴ）。
热轧
目前，公司热轧是一条1450ＭＭ热轧生产线，经过两次改造，产能260万吨。预计2006年产量为255万吨，基本满产。其中，125万吨热轧板交易给冷轧板厂（即将通过可转债购入此块资产），形成130ＷＴ的终端销售和125ＷＴ的关联交易。
公司热轧板价格政策采取季度价格变动为原则，根据市场灵活调整的方式。从图3的价格走势来看，定价基本反映了市场价格的走势。
图3：3．0ＭＭ热轧板价格
资料来源：ｓｔｅｅｌｈｏｍｅ．ｃｏｍ ｍｙｓｔｅｅｌ．ｃｏｍ国泰君安研究所
从图3可以看出，公司对内的关联销售价格不同程度的低于对外销售价格。本次发行可转债后，母公司冷轧板纳入到上市公司里，这个关联交易就会取消，面向终端销售的冷轧板遵循市场价格。因此，收购冷轧板后，关联交易影响消失，板材利润会相应提高。
从行业来看，热轧板未来的盈利将在竞争充分的基础上保持合理的一个水平。从图5可以看到，热轧板的进口依存度已经下降到2％，进口替代的阶段已经完成，未来国内竞争是充分的。利润不存在因竞争加剧的结构性下滑风险。热轧板的利润将主要受需求与供给的影响，需求的重要性更突出一些。从图4可以看到，2006年以来，热轧板的需求增速经历低点后，不断修复增长。未来国内的板材需求以及竞争充分的子行业格局将使得热轧板享受一个合理利润的行业水平。在近期行业需求旺盛的背景下，热轧板的毛利得到明显修复。
图4：热轧板产量与消费量
资料来源：国泰君安研究所
图5：热轧板进口依存度
资料来源：国泰君安研究所
重轨
展望我国铁路建设，按照《中长期铁路网规划》实施纲要精神，从2005年开始到2020年，我国将投入两万亿元资金进行铁路建设，平均每年投资在1200亿元以上。2006年3月的全国铁路工作会议上透露出的消息，“十一五”期间我国将投资人民币1．25万亿元进行铁路建设，其中，仅2006年铁路计划开工的87个新项目全年的计划投资总额预计就将达到1600亿元。显然钢轨生产企业面临一个很广阔的市场。
公司是国内最大的钢轨生产商之一，公司的钢轨在耐磨性、韧性、抗腐蚀等方面好于其他品牌，因此市场销售非常好。目前，公司具备80ＷＴ的轧制能力，预期2006年产量为70ＷＴ。
随着我国高速铁路建设高潮的到来，对钢轨的重量、承载能力、强度、韧性等方面的要求越来越高，加入钒的钢轨各方面性能明显优于普通铁轨，这是新钢钒钢轨受市场欢迎的主要原因。因此，未来规划的铁路建设为钢轨消费提供了市场空间，量的销售不是问题。国内钢轨的价格基本是铁道部制定，而且波动性非常小。公司产品的提价能力受到一定限制。
钢轨的毛利率大约在15％左右。只是对于一个钢材产品来讲，价格对最终业绩的影响要比产量明显得多，政府定价导致钢轨的毛利率将比较稳定，对企业的利润贡献是比较稳定的。
此外，公司的钢轨也开始出口国外，预计2006年为10万吨，这一点我们在业绩预测模型中已经给予考虑。
型材
公司除70ＷＴ重轨外，还有95ＷＴ的型材，产品结构比较多，无法展开分析。我们在估值模型中，对盈利作了相应预测。
钢坯
由于攀钢集团还有攀成钢、攀长钢、线材厂以及其他企业，这部分轧制的钢坯原料需要公司提供，公司大约提供30ＷＴ管坯与30ＷＴ方坯。钢坯的价格制定类同于其他关联交易品种，季度定价，如图6。从价格与成本对比来看，钢坯的利润还是有的，只是比较薄弱。如果存在与后期与攀钢其它钢铁板块的资产形成一体的话，关联交易进一步下降，公司盈利有望进一步提高。
图6：钢坯价格与成本比较
资料来源：公司年报 国泰君安研究所
附加值高的钒
由于公司所处矿带是典型的钒铁矿，因此，在生产铁的同时，产生钒渣构成了公司第2大产品。由于钒加入钢铁后，可以细化晶粒，从而形成良好的韧性、耐热性、耐磨性以及承受抗负荷能力，因此在钢铁中广泛使用。钒的85％－90％应用于钢铁，以改善钢铁性能，生产工艺见图2。
图7：钒在钢铁中的应用
资料来源：《提钒炼钢》 国泰君安研究所
图8中，从全球来看，2003年钒的需求量开始超过供给量，消费增速明显快于供给，随后，钒的消费持续快于供给。在这样的一个行业背景下，2005年钒现货价格涨至80万元／吨，长单价格达到40万元／吨，见图9。
图8：全球Ｖ2Ｏ5供需对比（单位：百万磅）
资料来源：国泰君安研究所
图9：高钒铁国际价格与攀西地区长单价格
资料来源：ｂｌｏｏｍｂｅｒｇ 国泰君安研究所
从价格走势看，2005的价格夸张的表现了供需关系。虽然目前已经回落，但钢铁的供求状况仍支持长期的稳定走高。我们认为合理的高钒铁价格应该在16－20万／吨左右（不含税），这是供需结构以及下游都能够接受的区间。
图10：估值模型中钒的综合毛利率预测
资料来源：国泰君安研究所
攀钢集团对公司的定位
近期，公司发布发行32亿分离交易的可转债的公告，用于投资白马矿和收购攀钢有限冷轧厂等项目。从前面的分析基本可以看出，由于与集团产业链的联系，导致大部分产品的关联交易定价在一定程度上可能影响了公司利润。如果收购冷轧板后，板材一半的产量将从关联交易变为终端产品销售。公司从铁矿石到终端产品，将形成一个一体化的生产流程，公司的盈利将更加的完善和反应行业趋势。
从我们对公司的理解也可以体会出集团对公司的未来规划的思路：完善产业链，从资源到终端产品；产品结构上，做精钢铁，强化钒将是公司发展的重点。预期攀钢集团可能更多的注重资产的组合与产业理顺。如果产业关系理顺后，新钢钒将是一个从资源到钢铁＋钒终端产品的全流程企业。
盈利预测
根据对公司的产能规模的预期，我们预期和假设公司未来的产量如下：
表5：产量假设：
注：假设冷轧板在2007年纳入公司盈利预测
资料来源：国泰君安研究所
表6：价格假设：
注：1价格分别为工业集团与外销的价格
资料来源：国泰君安研究所
根据上述假设，我们对公司业绩的预期非常乐观公司的业绩将稳定增长并呈现加速之势。
投资建议
在铁矿石涨价的背景下，资源一体化的公司应该享受对成本的下降和掌控资源的溢价。我们看好资源昂贵背景下的新钢钒资源一体化公司。我们预期，随着公司矿产2006年底投产，矿对公司的作用和意义将逐渐体现出来。投资建议：增持。 | 
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