总体而言，此次投资项目中索道项目发展前景最为看好，两个酒店项目定位于五星级高端市场，有助于增强公司经营实力，但其回收期就相对较长，对公司的盈利贡献占比将相对较小。

　　我们认为，06年是公司业绩高峰年，07年支撑业绩继续增长的主要驱动因素是游客接待人数增长乐观及成本费用控制得力，这将依赖即将出炉的高管激励计划来保障。

08年在索道提价效应、游客接待人数稳健增长的前提下，估计业绩有可能迈上新台阶。而08年也正是参与A股定向增发的股份的解锁时间。

　　维持“增持”评级。在不考虑索道提价的前提下，我们预测06-08年的EPS分别为0.30、0.36、0.42元，以11月21日股价计，对应动态PE分别为30、26、22倍。与其他景点类公司相比，黄山旅游的PE水平略低于行业平均水平。如果考虑索道明年下半年提价的因素，06-08年的EPS可分别达到0.30、0.38、0.49元，对应PE分别为30、24、18倍。尽管从06年PE来说，估值已基本到位，但考虑到年底徽杭高速高路的通车、旅游类上市公司中首家明确表示要实施管理层激励、明年可能的索道提价因素，我们可以给予其相对溢价，12个月目标价为13.5元，相当于08年PE30倍（增发摊薄后）。

　　1.拟增发项目有利增强公司实力公司于2006年11月11日公告，称董事会通过了公司非公开发行股票的议案。

　　发行数量为不超过4,000万股A股，发行价格为不低于本次董事会决议公告日前二十个交易日公司股票均价的90%。发行募集资金用途有：

　　（1）投资11100万元用于黄山云谷索道改建工程项目；（2）投资3600万元用于黄山国际大酒店改扩建工程；（3）投资15340万元用于新建黄山北大门酒店项目。

　　经测算，本次发行价格最低为7.97元，按照增发4000万股计算，募集资金总额为31880万元。本次最低发行价相对于目前股价（11月21日收盘价为9.11元）

　　的折价率为14.3％。定向增发股票锁定期为12个月。若按我们预测的今年每股收益0.30元测算，7.97元对应的增发市盈率为27倍。

　　索道改建项目前景最为看好，明年存在提价可能。目前的云谷索道自1986年6月建成至今运营已超过20年，设备老化严重，每小时300人的运输能力已不能满足日益增长的游客需求，改建是大势所趋。目前改建工程已经动工，是在云谷索道位置相近处重新修建一条新索道，预计项目于明年下半年完工，新索道设计运输能力为1200人/小时，运营效率将大幅提高。2005年云谷索道收入为7350万元，毛利率为71.5％。公司三条索道自2001年1月提价以来，至今未提价，目前价格为65元/人次，我们估计在明年新索道建成后将有可能所有索道实施整体提价。

　　黄山国际大酒店改建使得经营规模增加一倍，竞争压力犹存。黄山国际大酒店是公司于今年6月公司向集团收购的四家酒店之一，位于黄山市府所在地屯溪，星级为四星，建筑面积18600平方米，现有客房214间套，整体布局分为主楼和会议楼两部分。自1995年开始已经运营了10年，酒店设备设施陈旧。2005年该酒店主营收入1877.5万元，净利润为－528.68万元。此次上市公司拟投资4496万元加建200余间客房，将其改造为5星级酒店。黄山屯溪市区酒店的供给一直较为充裕。虽然目前仅有一家黄山高尔夫五星级酒店，但四、五星级酒店的房价差距并不大（见图表1）。黄山国际大酒店改造后客房数将增加一倍，预计其经营压力亦将增大。

　　新建黄山北大门酒店将填补北大门高端酒店市场空白，盈利能力需观察。黄山北大门酒店总投资15344万元，按5星级标准建设，目前北大门地区酒店均为三星级以下，因此，北大门酒店的建成可以填补此区域高端市场的空白。上市公司上市以来就一直致力于研究如何将客源引导到北大门区域以缓解黄金旅游季节的景区拥挤问题，而随着周边经济的发展、合肥－铜陵－黄山高速公路2007年的通车、安徽省“两山一湖”，即“九华山－黄山－太平湖”旅游战略的推进（见图表2），北大门正日益凸显黄山市旅游接待次中心的潜力，因此上市公司加大对北大门区域的投资力度从战略角度看有其合理性，但该项目要真正为公司贡献盈利则尚需时间来观察。

　　总体而言，此次投资项目中索道项目发展前景最为看好，两个酒店项目定位于五星级高端市场，有助于增强公司经营实力，但其回收期就相对较长，对公司的盈利贡献占比将相对较小。

　　2.公司未来预计增长分析业绩与股本双增长。公司今年前三季度实现主营收入6.31亿元，同比增加27.3％；净利润为10666万元，同比增加28.5％。EPS达到0.24元。我们预计全年净利水平应在13610万元，每股收益约为0.30元，同比增加97.8％。中期公司实施了资本公积金10转赠5的分配方案，股本由30209万股扩大至45435万股。

　　若此次定向增发4000万股决议成功，07年股本将增至49435万股，06年初相比，股本累计扩张幅度达到63.2％。

　　公司历史业绩演化轨迹表明，游客人数的稳定增长、门票索道涨价、成本费用控制得力、减少非主业和低效资产的投资就能够实现业绩的持续增长，期间并不必然需要伴随资本支出的增大。未来支撑公司继续向好发展的因素主要有：

　　1)06年年底徽杭高速公路的通车将改善黄山景区的外部交通环境，游客到景区通达性的改善有利于游客量保持稳健增长。我们认为，正常年份黄山每年新增10万人次的接待量是没有问题的，如果07年能够超越发挥达到20万，则将为业绩增长打下坚实基础。而据了解，正在拟订的管理层激励方案中有针对景区游客增长速度的激励设计，这有利于保障公司未来发展处于良性轨道上。

　　2)索道明年下半年存在提价可能。公司三条索道自2001年1月提价以来，至今未提价，目前价格为65元/人次。我们估计明年下半年新索道建成后公司有可能实施索道整体提价。01年的索道提价从53元/人次上调到65元/人次，涨幅12%。依次类推未来的调价估计将由65元调高到80元左右。如果按照2005年的三条索道接待游客总量265万人次计算，在完整年度内（估计为08年）调价将新增税前利润3975万元，按照33％的税率计，新增税后利润2663万元。股本按定向增发后总股本49435万股计，新增EPS0.054元。

　　3)新索道建成后，将提高运营效率,折旧成本增加有限。新索道每小时运输游客能力从300人次提高到1200人次。新增折旧方面，按照1.11亿元的投资总额，按照2005年年报中的折旧政策，即索道设备净残值率为3％，折旧年限为24年，年折旧率为4％，则新索道每年新增折旧费用为444万左右。按照65元人次的索道乘坐单价，每年只需新增乘客数6.8万人次就可以覆盖掉新增折旧支出，而2005年云谷索道收入为7350万元，按照65元/人次单价计算，乘坐人数应在113万人次左右，因此，乘坐人数新增6％就可以弥补新增的折旧支出了。新索道所带来的运营效率贡献也将在08年完整体现。综合以上分析可知，06年是公司业绩高峰年，07年支撑业绩继续增长的主要驱动因素是游客接待人数增长乐观及成本费用控制得力，这将依赖即将出炉的高管激励计划来保障。08年在索道提价效应、游客接待人数稳健增长的前提下，估计业绩有可能迈上新台阶。而08年也正是参与A股定向增发的股份的解锁时间。

　　3.业绩预测与投资建议1)门票收入预测。考虑到徽杭高速公路及合铜黄高速公路将相继在06年底和07年建成通车，我们相应提高进山人数的增速，07、08年进山人数预计到达200万人次、220万人次，同比增速均为10％。有效票价（即门票收入/进山人数）

　　按照06年前三季度的180元/人次计算，则07-08年的门票收入分别达到35915万元、39507万元。

　　2)索道业务预测。考虑到新索道建成后将提高运营效率，我们相应提高06-08年的索道乘坐率（即索道乘客/进山人数）至162％、165％、168％，则06-07年的索道乘坐人数达到294、330、369万人次。如果索道维持05年的实际票价（索道收入/索道乘坐人数）62元/人次，则06-08年的索道收入分别为18262、20460、22915万元。如果索道在明年10月提价到80元/人次，则06-08年索道收入为18262、21640、28203万元。

　　3)酒店业务预测。考虑到公司收购集团的四家酒店明年将并表，以及公司新增的酒店投资项目，我们相应提高06-08年公司酒店的游客接待率（酒店接待游客/进山游客）至48％、50％、52％。假定酒店人均消费（酒店收入/酒店接待游客）

　　在210元/人次，则06-08年公司酒店业务收入分别为18296、20980、24001万元，同比增速分别为9.4％、14.7％、14.4％。

　　维持“增持”评级。在不考虑索道提价的前提下，我们预测06-08年的EPS分别为0.30、0.36、0.42元，以11月21日股价计，对应动态PE分别为30、26、22倍。与其他景点类公司相比，黄山旅游的PE水平略低于行业平均水平（见图表9）。如果考虑索道明年下半年提价的因素，06-08年的EPS可分别达到0.30、0.38、0.49元，对应PE分别为30、24、18倍。尽管从06年PE来说，估值已基本到位，但考虑到年底徽杭高速高路的通车、旅游类上市公司中首家明确表示要实施管理层激励、明年可能的索道提价因素，我们可以给予其相对溢价，12个月目标价为13.5元，相当于08年PE30倍（增发摊薄后）。