分析师：陈宸

　　稳定增长及缓和竞争提升连锁百货估值溢价投资评级：强于大市

　　投资要点..2006年的零售需求登上近十年来之高点。但供给加速的压力也开始呈现，行业出现并购和整合。我们预测2007年仍是规模并购活跃的一年。

..综合市场集中度、竞争对手的强弱以及供给增长压力等因素，我们认为百货连锁未来的收入和盈利预期更稳定，家电和大型综合超市供需增长波动极大，都已经过了景气最高点，不过仍然较为景气。..百货的供需增速已经较为稳定地维持了大约三年，我们预测未来三年左右基本供需增速变化不大。百货的市场集中度较低，需求增长稳定，供给增长压力较为缓和，本土企业的竞争力极强，我们建议在2007年投资者给予百货板块更多的关注，给予更高的估值。..家电连锁的市场集中度最高，需求增长比百货高，但供给增长压力最大，这样的市场环境会造成未来业绩增速预测的困难。港股给予的估值较低，不排除估值反映了国美电器的许多负面因素，不能完全反映其真实经营情况。但苏宁电器稳健和高效的管理经营，我们认为可以给予较好的成长预期，和市场平均的07PE，但基于行业景气度是否影响上市公司未来业绩的不确定性，我们不主张按照PEG给苏宁较高的估值。..超市连锁的市场状况介于二者之间，但由于实力相当的竞争者众多，竞争压力更大，本土企业和强的外资企业的管理悬殊太大，我们长线看淡这个行业，两到三年内的区域性连锁我们仍然谨慎乐观，只是仍然建议给予少量估值折价。..港股市场上，可比百货企业未来两到三年的业绩增长预期和超市相差不大，只比家电连锁略高，但07PE平均估值高于超市连锁40%，高于家电连锁国美电器100%。我们认为百货行业理应享受估值溢价。..我们建议百货连锁估值提升，给2007年26X市盈率（仍然低于港股百货估值15%以上）。..A股市场消费品重点公司07PE大约为26X。零售的预期估值偏低，我们调整评级为“强于大市”。

　　一、宏观环境

　　1.1、零售宏观指标：近十年之高点

　　零售总额增速持续攀高。商务部8月份对全年的零售总额增长预测还仅为13%，现在已经上调为13.5%，预测全年实现零售总额7.6万亿元。商务部市场运行司预测，2007年我国社会消费品零售总额将达到8.5万亿元，增长12%。我们认为这样的预测是比较保守的。对比CPI和人均可支配收入和去年基本相当的环境，今年零售总额的高增速也超出了我们的预期。

　　1.2、政策：持续严厉规范

　　2006年最后一季度颁布的相关政策和法规有2006年10月起实施的《零售商促销行为管理办法》，以及2006年11月其实施的《零售商供应商公平交易管理办法》。《促销行为管理办法》旨在规范零售企业的促销活动。《零售商供应商公平交易管理办法》有较为明显的对供应商的倾向，我们认为倾向于通过行政办法的方式对零售企业不规范的供应商管理进行处罚。详细的分析请参见《零售商供应商公平交易管理办法实施简评》。市场一直预期《城市商业网点管理条例》会在年内出台。先行出台的是《零售业同业损害评估方法》，旨在可以量化衡量商业网点是否过于密集。尽管如此，我们仍然对《城市商业网点管理条例》可能的实施效果持较为审慎的态度。整体来说，2006年是频繁出台政策规范流通业竞争的一年，2007年同样会秉承这种思路，并且可能更为深入。由于已经出台和预期会出台的政策都旨在规范，我们认为对行业的影响是正面的，对行业内较小和不规范的竞争者是不利的，但对大部分有投资价值的上市公司来说，不会受到太大影响。

　　三种业态比较

　　家电连锁和超市连锁的增速较高，但处于下滑通道，下滑幅度很大。百货连锁收入持续三年25%增长，波动很小。来自统计局的数据显示，大中型连锁超市和专业店（主要指家电连锁等卖某类产品的连锁零售企业）的增速自2005年起就出现下降趋势，而且下降幅度较大。我们认为主要原因来自于这些连锁门店的扩张成本升高以及扩张后的单店收入因竞争下降造成。大中型百货连锁门店的销售额如果剔除2004年非典的恢复性增长，增速比较稳定，一直维持在25%左右。综合市场集中度、竞争对手的强弱以及供给增长压力等因素，我们认为百货连锁未来的收入和盈利预期更稳定，家电和大型综合超市都已经过了景气最高点，不过仍然较为景气。

　　重点公司综合评价

　　600858银座股份：增持

　　――具备极强门店复制能力的潜在细分市场龙头考虑到供给增长压力、市场空间，区域性百货连锁的未来成长稳定性要高于标准超市连锁和家电连锁。尽管我们未必建议投资者象港股市场那样给连锁百货高于其他业态40%的估值溢价，但连锁百货在安全性和持续成长性上的兼顾，成为最好的配置品种。尽管银座目前是较为典型的区域性连锁百货，但我们认为在百货细分市场，银座极有潜力成为未来的龙头之一。市场空间仍很大，市场增速全国排名前列从基本面来说，即使不考虑体外资产的整合，银座来自自身的外延式和内生式增长是可以较为稳定地预期的。山东作为中国零售总额第二大的省份，2005年山东省的零售总额与东三省零售总额之和相当。按照大商在东三省超过16%的百货市场份额，银座目前9%的份额还有很大可提升空间。尚且不提尚未进入的山东省的各地级市，已经进入的地级市基本都有扩张计划。山东作为中国经济较为发达的省份，其2005年零售总额增速为15.8%，仅次于江苏省的增长。2006年前三季度甚至达到了16%。良好的管理水平和强复制能力国内有数家仅经营单店的百货企业可以做到近十年年均收入增长达到两位数，大部分靠规模扩张的百货企业的单店达不到这样的长期增长，在培育成熟后，单店增长会遇到瓶颈，甚至存在由于竞争或其他原因带来的收入下滑压力。银座济南泉城地下购物广场，开业至今7年，今年上半年仍然实现了16%的收入增长（我们估计税前利润增速高于收入增速），3万平米的建筑面积年完成收入近9亿元，体现了银座高效的运营效率。集团的零售业务，现有银座百货及购物中心23家，银座家居3家，这26家零售门店都体现了良好的未来发展趋势，母店的管理极为成功地复制到异地的各个门店，而且每个门店的中高层管理人员均为自我培育及输出，具备极强的复制能力。估值假设集团资产没有注入，我们维持盈利预测2006年EPS0.480元，2007年EPS0.610元，2008年EPS0.730元。基于07PE26X，目标价定为15.86元。按照比较乐观的预计，2007年集团资产注入可能提上日程，但这部分需要视资产的定价才能确定是否给投资者带来回报，如果带来，带来多少。

　　600694大商股份：增持

　　――长线投资的良好建仓时机大商股份是区域性连锁百货里最有代表性的企业。会计安排创造较为良好的建仓时机我们过去一直认为大商的摊销折旧年限以及人员负担无法精确衡量对每年业绩的影响，所以一直建议投资者给大商的估值予折扣。但今年持续的费用计提夯实了业绩，并在未来若干年都可能构成业绩增量。摊销折旧年限的变更、营口新玛特的未确认投资损失的冲回、员工应付工资及福利的计提等。（人员成本的确有持续上升的压力，但，近5000万的应付工资并没有从现金流量表上流出，按照2.5万自己负担工资的员工计算，即使两年内全部发放，每年对人均工资的提升也超过7%）当然，集团的改制可能仍会影响到业绩的释放。业绩基础能抵御扩张可能的失败率8000万左右不会持续的费用计提，以及2004年以后开的门店有持续的减亏和增长，2004年以前开的大庆新玛特、沈阳新玛特、阜新新玛特都还有较大的盈利增长空间。三个门店的盈利增长，以及新开门店减亏和增长，扣除未来两年新开门店正常的亏损培育后（单门店一年亏损500－1500万），2007年这部分经营业绩的增长可能达到6000-8000万，也就是2006年净利润的20%-25%。加上有8000万费用是不会持续的，我们相信，即使跨区域扩张出现较大风险，原有的业绩基础能抵御扩张的失败率。尽管如此，我们还是建议投资者还原真实经营趋势，如果再度由于新开门店出现不合理的“未确认投资损失”，用扣除后的净利润作为估值基准。我们同时也提示投资者在预测未来盈利时，需要考虑到，当业绩增长较为可观时，2007及2008年的管理层奖励会造成额外的管理费用，我们的预测是2007年4000万，2008年5300万。这会造成比较大地压低净利润。估值基于06、07、08预期EPS1.055、1.375、1.798元和07PE26X、08PE 20X，大商的目标价位为35.75，建议“增持”。

　　600859王府井：增持

　　――分布最广泛的百货连锁龙头王府井是连锁百货最具代表性的龙头，业已在13个城市拥有17个门店。布点阶段的经验和教训连锁能带来的规模效应在百货领域体现不如超市连锁明显，所以网点集中度不高带来的负面影响和未来的竞争压力不大。连锁百货在面临适应当地消费市场上受到更大的挑战，而区域性发展能渐进地适应习惯从类似到有差别的消费市场。所以布点过宽的连锁百货往往遇到的是布点初期的极大风险。王府井的确在布点初期获得极大的教训，石家庄门店的关闭、武汉门店的回报不够，等等。但由于业已进入了14个省份，在已经进入的省份进行扩张，如果能有较强的管理复制能力，其风险更低。处于门店培育的业绩释放期王府井17个门店中，有8家是2004年及以后开设的，这些门店大部分都有很好的增长潜力，以平均三年扭亏，这些门店在06-08年都逐步释放利润。北京双安、长安、东安以及北京王府井大厦在07-08年会迎来奥运商机，加上长安商场合并基数关系，我们估计王府井07年北京业务的利润增量贡献达到3000万左右。其余14个门店，如果店均贡献增量200万，07年业绩就会再增加2800万，07全年业绩就可能达到2亿元，EPS达到0.51元，增长25%。估值基于06、07、08预期EPS0.404、0.510、0.683元，综合激励体制和治理结构改善的预期，基于07PE28X，王府井的目标价位为15元左右（股改送现后），建议“增持”。

　　600280南京中商：增持

　　――值得长期关注的后起之秀南京中商业已开业8个门店，有若干项目储备，也是较为典型的区域性连锁百货企业。外埠门店基本无利润贡献南京中商的利润来源基本全部来自母公司。外埠门店虽扩张不少，但没有利润贡献。总体来说，南京中商由于起步较晚，处于大商股份扩张的前期，仅仅进行了大量门店的收购，收购来后，来自母公司的管理支持和品牌支持极少。所以目前尚未到业绩释放期。我们以外埠收购门店最好的徐州百货大楼为例，2005年徐百大大约完成收入3.5亿元，净利润不到3百万，净利润率低于0.8%。类似的外埠门店净利润率可提升空间非常大，可提升的空间来自于：管理层激励、治理结构的改善。所以业绩尚未开始释放。估值基于06、07、08预期EPS0.399、0.474、0.551元，我们即使给07PE22X，目标价位也为10.43元，公司估值明显偏低，建议“增持”。我们建议投资者长期跟踪公司，我们估计业绩拐点可能来源于公司治理结构的改善和管理层激励的实施。

　　002024苏宁电器：增持

　　――稳健高效的经营我们期待苏宁电器在后台的投入能逐渐释放到核心竞争力和经营周转指标上。门店扩张提速苏宁电器2006年四季度的门店扩张已经提速，如果不考虑关闭门店，苏宁2006年全年可能超过150家的扩张速度。我们相信在条件许可时，苏宁电器2007年可能会开设更多门店。但由于有提升潜力的新门店的占比比竞争对手高，苏宁未来的盈利增速预期仍然会远高于竞争对手。行业景气度下滑中的逆势上升者来自上海连锁经营协会和上海交家电协会的统计数据都说明，上海的家电连锁企业2006年销售额出现下滑，而苏宁电器在上海市场上却节节攀升。我们相信这是争夺其他竞争者的市场份额的结果。在竞争对手的净利润率持续下滑的同时，苏宁电器保持持续上升，最近的数据表明二者的净利润率基本持平。稳健的经营风格对比主要的竞争对手，苏宁在经营性现金占用上和负债率上更稳健。我们建议投资者给予这类行业以行业折价，主要原因是面临景气度下滑时，这类企业由于大量占用他人资源，安全边际较低，从这点来说，苏宁电器做得更安全。经营性周转指标表现一般，期待改善我们是看好苏宁电器阵营中较为保守者。保守的理由有：1、行业供给增长压力。2、与竞争对手相比，经营性周转指标没有表现出压倒性的优势，行业供给增长压力下，竞争对手表现并不差，会给苏宁未来发展以压力。存货周转比别的经营性周转指标更不容易被公司政策影响，较为真实反映标准型连锁企业的销货速度和周转效率。剔除各种异常影响后，苏宁电器的存货周转表现不如主要竞争对手。想要持续长跑，想要在最终超越竞争对手，苏宁电器需要比竞争对手优秀很多的经营性指标。估值基于06、07、08预期EPS0.828、1.156、1.497元，我们给07PE30X，目标价位为34.68元，建议“增持”。我们没有按照PEG给苏宁电器估值，主要原因是：行业增长的不稳定性会造成未来盈利预期精确度差，行业的安全边际较低，行业不景气反映到行业龙头的速度较快程度较大。

　　600827友谊股份：增持

　　――安全的配置品种我们期待苏宁电器在后台的投入能逐渐释放到核心竞争力和经营周转指标上。联华超市2006年业绩反映失真联华超市的2006年业绩增速不高，是因为大型综合超市的合并范围增加，会计处理因素和原体外资产的业绩拖累。联华超市2006年中期经营利润超过70%来源于标准超市，标准超市的经营利润同比增长达到30%，增长非常健康。大型综合超市却出现了超过50%的下滑，拖累了整体业绩。而这种拖累不是持续性的。我们相信，联华大型综合超市的竞争力居于所有主要竞争对手的中游，和较强的外资竞争对手相当，理应享受平均的行业增幅，2006和未来两到三年内的业绩增长悲观为15%，乐观为25%。综合下来，联华超市未来三年的经营业绩增长大约为20%。浦发银行法人股应体现在公司估值中公司持有的3600万股浦东发展银行法人股，市值已经超过4.4亿元，每股价值超过1元。如果公司用PE估值，这部分应作为基数，加在估值之上。估值基于06、07、08预期EPS0.335、0.401、0.481元，我们给07PE20X，目标价位为8元，建议“增持”。考虑到浦发银行的法人股，和公司行业地位带来的极为稳定的业绩增长预期，我们认为股票是极为安全的配置型品种，可以作为较好的配置品种长期持有。