2006年前三季度医药行业增速收减利降，子行业苦乐不均：2006年前三季度医药制造业销售收入3374亿元，利润总额257亿元，分别同比增长18%和7%。今年国家对医药行业包括反商业贿赂、药品降价和新药审批放缓等政策的实施，导致销售额增速从年初始逐月下滑，利润总额增速明显低于2004年和2005年的水平。

后因营业费用的下降等因素，税前利润增速回升，税前利润率亦回升至7.63%。子行业苦乐不均，中药饮片和生物制药乐，化学制剂和中成药苦。2007年，医药行业政策影响仍将持续：2007年，影响医药行业的四大因素分别是：药监局新药审批放缓、医疗制度改革、药品降价、治理医药商业贿赂。新药审批放缓将影响药品生产企业新产品上市的速度和企业持续增长的能力。明年医改可能的方向是加大政府投入和加强社区医疗保障。可能受益的药品生产企业包括：1、产品独特，国内独家生产或只有几家生产，竞争不激烈的。2、产品价格便宜，市场份额较大，以治疗常见病及多发病为主的。网络广、规模大的药品流通企业也将受益，医药商业的马太效应会更明显。此外，医疗器械和诊断试剂企业也可能受益。反商业贿赂取得阶段性成果，未来会是一种常态，不规范企业加速出局，规范的、产品技术含量高的企业优势会更明显。未来企业将以阳光营销为主，新药推广可能解冻。药品降价早已成为常态。与以往不同，物美价廉药品价格得到提高，国家政策上鼓励这些药品的生产与使用。我们预测，2007年医药行业运行特点是维持趋势，调整结构。2007年医药行业仍将持续2006年的增长态势，收入的增速会继续下滑，估计全年在15%左右，利润的增速会继续上升，税前利润率有所提高，估计在1个点左右。在这种温和的增长趋势下，龙头企业的优势会更突出，有技术含量和质优价廉的药品将会较快增长。行业中的企业和产品增长都将呈现结构性调整。2007年医药行业投资策略为内外并举，锁定成长股。我们关注成长性好的公司。成长性来自两个方面，包括内生性增长和外部资产注入的预期。内生性增长的公司抗行业政策性风险能力强，增长动力来自管理水平的提高、新产品的上市以及子行业的业态转变带来的快速增长，值得关注的公司包括科华生物、康缘药业、康美药业、千金药业、双鹤药业等。通过收购整合，预期外延式增长的公司包括天坛生物、国药股份、恒瑞医药、华东医药、上实联合以及现代制药等，对这一类公司，我们重点关注资产注入是否能增厚上市公司每股盈利。科华生物：公司乙肝、丙肝、艾滋病免疫诊断试剂在国内市场份额分别位居第1、1、2位，是市场的领导者。生化诊断试剂排名第2，是市场的挑战者。核酸诊断试剂刚刚起步，正迅速增长，是市场的追随者。公司在行业内的龙头地位，以及其在市场、人才、管理、技术等各方面的综合竞争优势，将使其业绩保持稳定、快速增长。公司也将在免疫、生化、核酸、自动化仪器、实验软件各方面实现同步发展，协同增效。我们继续看好公司的未来发展，理由如下：1.公司随着研发产品陆续投产，将从一个单纯的诊断试剂公司逐渐发展成为一个围绕诊断试剂，同时涉足诊断仪器、实验室软件的全方位发展的公司。其中，免疫、生化、核酸、快速诊断试剂的品种也在不断增多。我们认为，公司目前在国内诊断试剂行业中产品种类最为齐全，不仅未来增长点多，而且企业的抗风险能力也明显增强。2.我们一直强调，公司是通过研发推动的内生性增长的公司。公司的这种研发能力不仅体现在新产品的推出上，而且也体现在其通过研发有效地降低生产成本上。如公司的原材料成本约占其生产成本的27-29%，科华生物的原材料绝大多数都是自供的，在原材料成本上较其它企业明显降低不少。3.销售地域的扩展。艾滋病诊断试剂克林顿基金中标后，其市场开拓工作正在紧锣密鼓地进行中，明年可能形成实质销售。公司的自产产品已获得欧洲CE认证，产品出口有明显增长。4.未来行业政策的变化将带来利好：今年6月13日，SFDA颁布了《体外诊断试剂注册管理办法》和《实施细则》的征求意见稿。其中，明确体外诊断试剂将全部归口医疗器械管理。初步估计，这一政策的真正实施要到2007年。这一政策实施的积极意义在于：首先，消除了过去免疫诊断试剂审批与流通上不统一的问题（详见中信证券2005年12月《国内诊断试剂行业充分竞争后的领跑者和胜出者》）；其次，有利于公司新产品的审批。目前，SFDA新药审批全面减速，不利于企业的持续稳定发展。但医疗器械后，估计审批程序上会有所加快。康缘药业：康缘药业业绩增长的动力来自其良好的产品结构和新产品研发能力。公司的主打产品桂枝茯苓丸销售相对稳定，2005年销售额2.3亿元。二线产品包括抗骨增生胶囊、天舒胶囊、腰痹通胶囊和金振口服液，销售规模从3000万元至6000万元不等。新上市的产品包括六味地黄软胶囊、散结阵痛胶囊、热毒宁注射液和痛安注射液。从前三季度来看，增长最快的是六味地黄软胶囊和散结镇痛胶囊，分别同比增长100%和120%以上，主力产品桂枝茯苓胶囊保持了稳定，但是市场给予较高预期的热度宁和痛安注射液则受到医院整顿药品营销秩序的影响，没有能实现产品的放量增长。公司的优势在于新产品梯队丰富，风险在于营销能力不足以适应产品同时跨越各个销售终端、多个科室的状况，应收账款相应较高。我们认为，康缘药业的产品储备丰富、新产品的开发能力强，即使中药注射剂增长低于预期，现有产品的快速增长也足以保证公司的快速增长。康美药业：康美药业的业绩增长来自于2007年和2008年中药饮片产能的释放。公司现有产能为3000吨左右，2007年产能将翻番，2008年则将有另外5000吨产能达产。规模的迅速扩大推动业绩快速增长。康美药业是中药饮片业态转变的最大受益者。目前，中药饮片行业的产业结构分散，生产标准不统一，产品质量参差不齐。SFDA从2002年开始整治饮片行业，要求2007年底未取得饮片生产GMP认证者退出市场，同时明确将对饮片实现批准文号管理；同时，中药饮片品种繁多，普通中医院也需要常备400种以上的饮片，大型医院更期望规范化、规模化的饮片厂家提供品种齐全、质量可靠的产品，以降低药品采购的难度和成本。与传统前店后坊式生产相比，康美模式具有规模优势、质量优势、品种优势和服务优势，将成为饮片业态转变的受益者。我们认为康美模式的进入壁垒并不低。首先，康美药业具备先发优势，适时扩张产能，在行业中已处于龙头地位；其次，中药饮片以直销为主，公司直接控制下游销售网络，对上游药材采购也有一定的议价能力，形成了对整个产业链的垄断；此外，公司积极参与制定饮片炮制标准、培养专业人才、优化生产管理，以提高行业壁垒。预计康美药业2006年至2008年的每股盈利分别为0.44元、0.60元和0.82元，六个月目标价为15元，即2007年每股盈利的25倍。千金药业：千金药业的盈利能力主要来自母公司的千金片系列产品。千金片从1993年开始在医院市场销售，多年耕耘积累了丰富的医院销售网络资源。在医院反商业贿赂的大背景下，千金片和千金胶囊这种使用历史长，疗效确切的基础用药有更大的增长空间。2006年和2007年公司的增长主要来自产品的换代、营销的细化和深化。由于能和原千金片共享销售渠道和网络资源，我们预计2006年千金胶囊的销售将快速增长。因为基数大，千金片的增长则相对比较稳定，现有市场的增长会放缓，千金片能否有较快增长，取决于农村市场的开发能否有起色。双鹤药业：双鹤药业由于历史上的盲目扩张和投资失败，造成业绩的大幅波动。2004年2005年随着公司及控股母公司主要领导人逐渐更换到位，公司未来五年的发展战略也日益清晰和完善起来。在经营理念上，公司已发生根本性变化：由过去单纯追求规模扩张，变为以追求利润增加为核心，进行二次创业。具体措施包括：向专业化经营方向发展，回归核心业务，聚焦自身有竞争优势的领域，剥离非核心业务和资产（如医药商业、天然药物业务）。未来重点发展心血管、糖尿病、大输液三大类药物，争取成为这三个方面的第一品牌。目前，从公司的业务及盈利能力看，盈利主要来自制剂部分（包括心血管药和内分泌药等）。大输液部分随着亏损子公司的剥离和产品结构升级转型，盈利状况日益得到改善，未来会对公司有明显的利润贡献。商业部分规模将维持现状，提供良好的现金流并拉动工业产品的销售。制剂部分心血管药主要以老产品降压0号为主，该产品物美价廉，适合中国国情，需求持续稳定，是公司收入和盈利的主要来源。内分泌药主要以糖适平为主，该产品的销售和盈利非常稳定。公司未来的增长除了以上两块业务的增长外，还包括大输液产品结构转型、商业扭亏及新产品上市所带来的增长。从2005年到2007年，公司业绩除产品的自身增长外，还包括坏帐计提逐渐减少而形成的业绩恢复性增长。2007年以后，将主要表现为公司产品的内生性增长。姚杰中信证券