东方证券研究所 陈刚

    我们认为,军工资产能否大规模进入上市公司,是决定军工行业投资机会的关键。因为目前核心的军品业务都不在上市公司,军品订单对业绩难以产生大的影响,上市公司难以分享到行业景气。

    从10月12日起,军工板块开始进入调整期,板块整体下跌幅度达到12%,落后大盘25%。纵观2006年,军工行业呈现两次加速上涨态势,我们认为这种大幅上涨包含了两个预期：一是军品订单对上市公司业绩的提升,二是军工资产的注入。由于军工资产的注入速度低于市场预期,以及部分完成资产注入后的上市公司业绩依然差强人意,使得行业最终出现大的调整。同时,市场对大盘蓝筹股的追捧也加剧了军工股的进一步下跌。

    透过军工行业在资本市场的发展过程,我们可以观察未来军工资产进入上市公司的必然性。

    行业进入高速发展阶段

    从1993年10月广船国际(行情,论坛)作为第一家军工企业上市以来,在13年里,一共有40余家军工企业进入资本市场,考察这个历程,我们认为可以分为三个阶段。

    起步阶段：军转民 由于历史原因,90年代我国军工企业一直处非常困难的状况,人员多、包袱重,行业发展的重点是通过军转民来脱贫解困。因此,在这一时期把相对优质的军转民资产分拆进入资本市场,从而推动企业的整体发展,成为一条迫切之路。

    这一时期,主要的领域包括船舶、汽车零部件、摩托车和机械制造等行业,代表企业有江南重工(行情,论坛)、长安汽车(行情,论坛)、东安东力、中核科技(行情,论坛)、嘉陵摩托、北方天鸟(行情,论坛)和凌云股份(行情,论坛)等。但是,由于民品市场竞争激烈,在核心竞争力不强的情况下,这些企业的改制上市并没有完全达到预期效果。

    转折阶段：军工资产证券化尝试 从2000年开始,随着11大军工集团的建立,军工行业进入了大规模的调整、提高转折期。这一时期,随着军品业务的景气周期逐渐来临,为了逐渐摆脱民品企业在资本市场被动的局面,军工集团开始尝试让军工资产进入资本市场。但由于政策限制和观念制约,这些资产都是一些外围的非核心产品。

    这一时期,主要的领域包括航天、航空的相关配套行业,代表的企业有航天电器(行情,论坛)、火箭股份(行情,论坛)和洪都航空(行情,论坛)等。虽然军工集团只是把一些非核心业务进行证券化,但由于基本面良好、行业景气驱动,受到资本市场的高度认同,一改以前被动的形式。如航天电器(行情,论坛)就是市场的“意外惊喜”。

    发展阶段：军工资产证券化和专业化重组 以股改为契机,军工行业进入资本市场发展的第三个阶段,即以上市公司为平台,实现军工资产证券化和专业化重组,从而实现做大做强。特别是股改完成后,利益的一致性、军工股估值的高涨和政策的放开,使得军工集团有很强的动力进行资产注入。这一时期,主要的领域包括航天、航空和兵器行业,代表的企业有西飞国际(行情,论坛)、新华光(行情,论坛)等。在11家军工集团中,一航集团意识超前,步伐迅猛；而作为我国最大的军工集团,中国兵器集团也开始进行积极尝试。

    我们认为在第三阶段,军工企业将开始真正利用资本市场,即从以前改制、解困到利用资本市场发展壮大,实现“十一五”宏伟战略目标。随着后续资产的不断注入以及资源的整合,上市公司的整体实力和在集团的地位将不断得到增强,未来业绩也将不断提升。

    新一轮投资机会浮现

    在目前军工板块持续下跌的过程中,部分军工股的估值已经在20倍左右,基于未来资产注入以及上市公司业绩提升的预期,我们认为军工股新一轮投资机会将逐渐涌现。

    航天晨光(行情,论坛)(600501)：公司是航天科工集团旗下唯一拥有整机制造能力的上市公司,拥有完善的产业基础和平台。公司在航天地面设备和特种车辆上形成了军品和民品两大优势产业。其中,航天地面设备是我国未来航天事业发展的重要基础；而在特种车辆方面,预计公司将对集团内部相关资源不断进行整合。公司收购的重庆新世纪公司研制开发的“动中通”、激光陀螺及惯导系统,是具有自主知识产权的可以军民两用的高技术产品,未来将对公司业绩产生重要影响。

    新华光(行情,论坛)(600184)：光电子产业是中国兵器集团的三大核心产业之一,在注入云南天达后,新华光(行情,论坛)已经成为集团光电产业发展的核心企业之一,预计未来兵器集团将持续向公司注入光电军品和民品资产。

    火箭股份(行情,论坛)(600879)：公司再融资10.85亿元,2.85亿元收购军工资产,8亿元投入新项目建设,方案兼顾了长短期利益,为未来发展预留了空间。由于军工资产上市审批等原因,公司本次仅收购了6项资产,累计2.85亿元。但从科技集团的战略角度考虑,作为科技集团整合军工电子资产的平台,相信未来公司的收购步伐将持续下去。

    西飞国际(行情,论坛)(000768)：通过定向增发,西飞集团将相关飞机业务全部置入了上市公司,西飞国际(行情,论坛)将改变原来只有国际转包零配件生产业务的局面,成为一家从事民机、军机生产的一体化、全业务企业。定位于一航集团的整体战略,我们认为西飞国际(行情,论坛)将获得长足发展。