公司汽车服务堪称上海乃至全国翘首，内在价值为4.92元

　　包括城市公共客运、国宾接待、旅游、汽修汽贸等功能在内的汽车服务板块贡献了公司总盈利的60%，与城市化、旅游和汽车消费直接关联，受益于08年奥运会和10年世博会，市场规模、综合接待能力、服务水准堪称上海乃至全国翘首。

相对于国内外同业，服务产业链条完整，车辆和零配件购置成本低，特许经营权、线路使用权商誉为零，牌照账面值低，在采用双倍余额折旧政策的条件下综合盈利能力仍居前。不考虑07年以后商誉摊销取消，汽车服务的旗艇-锦江汽车的ROA将由05年的9.66%提升至08年的10.76%，并将持续保持在10%以上水平。06-08年该板块业绩复合增速为15.84%，06-08年合理PE分别为16倍、16倍、15倍，EPS分别为0.26元、0.31元、0.36元，内在价值为4.92元。

　　与YRCW、ProLogis、Lufthansa Cargo等股东一起成长，现代物流业务做大做强概率大，内在价值7.05元

　　包括浦东机场货站、冷链物流、航空贷代在内的现代物流板块是未来最重要的盈利增长点。公司对服务业有很深的理解和领悟，相信能够成功地将其在汽车服务领域的竞争优势复制到现代物流领域，08年其物流业的盈利模式将更变得更加清晰而被投资者广泛看好。占13%权益的机场货站具有一定垄断性，冷链物流方面具有较强竞争优势，携手普洛斯后低温物流可成功向全国扩张。与YRCW合资的JHJ是双方在中国唯一的战略旗舰，与YRCW的国际网络和国际客户对接后有望于08年成长为亚太区域性公司。JHJ和浦东国际货站的综合05ROA为18.91%，仅次于外运发展。06-08年公司现代物流板块纯利复合增长率高达30%，合理PE为20倍，预测该板块EPS分别为0.20元、0.28元、0.36元，内在价值7.05元。

　　考虑1132亩项目占地重估价值和至少13.4亿元无形资产价值重估，整体价值10.75元，给予推荐评级

　　综合汽车服务板块和现代物流板块的分类估值，我们得出公司持续经营价值为10.56元，加上07年每股0.19元的特殊收益，公司内在价值为10.75元。

　　7.77元现价距离内在价值有38%的折让，并考虑公司06年ROE明显上升而股价走势弱于大盘，估值严重偏低，给予推荐评级。

　　公司基本情况

　　成功转型为上海市客运服务和现代物流业龙头企业

　　资产向主业进一步集中

　　公司2004年6月起进行了总量为25亿元的资产置换，实现主业由酒店业成功转型为客运服务和现代物流(包括物流仓储和第三方物流)，之后进行了一些“加减法”，如出让新锦江商厦、锦江麦德龙、锦江佘山会议中心及其他相关股权转让，盘活非主业资产2.1亿元，获得现金收入5.5亿元，向主业投入资金6亿元，其中客运业投向汽车维修、驾驶员培训以及相关资源，物流业的投资主要有：锦海捷亚收购MIQ(中国)、设立世联锦江物流公司、设立锦海捷亚物流管理公司、设立锦江国际低温物流公司等。

　　截止2005年年底，公司总资产27.9亿元，其中固定资产净值9.64亿元，占34.55%，固定资产净值中运输车辆账面价值7.94亿元，占固定资产净值的82.43%。公司净资产19亿元，其中约2/3为汽车服务资产、1/3为物流资产。

　　每年资本性开支及财务资源

　　公司过往年份的资本性开支主要为车辆购置和车辆更新投资，每年总额2-3亿元，未来收购或改造低温冷库、收购MIQ子公司和其他物流运营平台将有一定资本开支，但因为公司财务资源丰富，故负担不重。

　　公司的财务资源丰富主要有：1、公司无长期负债，截止06年6月30日，短期借款仅4425万元，资产负债率33.95%，运用财务杠杆的空间还很大；2、持有4.5亿以上现金；3、近两年经营性现金流量净额均超过4.5亿元，子公司-上海锦江汽车服务有限公司经营性现金流每年保持2亿左右。

　　汽车服务是稳定器，现代物流业务是增长点

　　2005年公司净利润总额为25095成万元，利润的主要贡献者为上海锦江汽车服务有限公司、上海大众新亚出租汽车公司、锦海捷亚国际货运有限公司、上海浦东国际机场货运站这四家子公司，它们近期经营情况见表1。

　　截止06年6月30日，汽车服务、物流业务分别占总收入的51.39%、47.38%，分别占营业利润总额的70.36%、23.71%。

　　可见目前汽车服务业务仍然是公司的主要利润来源，未来公司的物流业务利润可能会超过汽车业务。

　　汽车服务板块

　　出租车、外事、商旅综合接待能力上海最强

　　公司竞争力综合指数在全国客运企业中名列前茅，综合接待能力排名上海第一，国宾和大型国际性会议接待供车在全市处于龙头地位，旅游大客车接待境外旅游团队人数位居上海第一，驾驶员培训量在上海市客运业中首屈一指。具有国家道路省际旅客运输一级资质、上海市出租汽车经营一级资质、上海市汽车维修一类资质，拥有现代化的“96961”GPRS出租车卫星定位调度系统和大客车GPS调度系统。

　　锦江汽车公司：是上海市车型品种全、车辆档次高、综合接待能力强的大型旅游客运企业。现有各款车辆8000余辆，员工队伍1.5万余人。公司所属锦江出租汽车服务公司、锦江外事汽车服务公司、锦江商旅汽车服务股份有限公司、锦江汽车修理公司、锦江驾驶培训管理公司等40余家。锦江汽车是上海市租赁车市场的龙头，在国宾和大型国际会议接待用车市场排名第一，旅游大客车接待境外旅游团队人数排名第一，其国宾接待车辆数量约占包车、商务、租车市场份额的30%。

　　锦江出租汽车服务公司：拥有出租车4500余辆，规模仅次于大众交通(600611)、强生控股(600662)、巴士股份(600741)。

　　锦江外事汽车服务公司：是上海市政府指定的国宾接待单位，拥有奔驰、凯迪勒克、奥迪、别克等50余种车型的各类中高档小客车、商务车和面包车1500余辆。

　　锦江商旅汽车服务股份有限公司：是国内最大的大客车旅游客运企业，为上海市唯一具有长途客运一级资质和大客车GPS调度系统的企业，获得ISO9001—2000版质量体系审核认证。拥有凯斯鲍尔、沃尔沃、北方、田野、现代、金龙等大中客车1000余辆(大客车802辆)，下设3个旅游客运分公司，1个长途公司。主要承接国内外重要宾客、省际、市内旅游，大型活动会展会务，上海市企事业单位班车和省际长途班车等业务。接待有组织的旅游团队游客人数占到上海接待总量的70%以上。拥有近百条高速班线，自营、代办客运班线辐射江苏、浙江、四川等7个省的60个地区。

　　锦江汽车修理公司：拥有别克(持100%)、丰田(持70%)、大众(持48%)、日产(持50%)等6家4S特约汽车经销店，2家汽车贸易销售公司，9家具有一类资质的修理厂和通用别克、金杯、北方、日野、金龙、现代、安凯7家特约维修站。

　　拥有高级技师、技师、高级工72人，占修理工的53%。

　　锦江驾驶培训管理公司：拥有市机动车驾驶员培训中心、万国机动车驾驶员培训中心(50%)，锦江教育培训中心3家驾驶员培训公司。驾驶员培训、行业培训量在上海市客运业中首屈一指。在市交通局公布的2005年下半年上海市134家机动车驾驶培训机构排行榜上，公司3家培训机构名列前茅。

　　江苏南京长途汽车客运集团公司：05年投资2300万收购南京长途客运集团23%股权，为进军长三角市场搭建了新的发展平台。该公司旗下南京长途客运总站(新站)开通1000多条国内长途客运线路。

　　加速折旧政策下盈利能力上海最强

　　公司自2004年开始对有顶灯出租营运车辆和商务小车(营运车辆)，从其达到预定可使用状态的次月起按双倍余额递减法分6年计提折旧，双倍余额递减法折旧属快速折旧法，原理是前期多提，后期少提，计算公式是：年折旧率=2/估计使用年限，年折旧费用=本期期初固定资产账面净值*年折旧率。这样的会计处理使得公司业绩更真实、保守，并且为公司的快速扩张提供更有利的资金支持，也为公司于若干年后快速缓放利润埋下了伏笔。

　　上海市其他汽车服务公司普遍采用年限平均法计提折旧，比较各公司的车辆折旧方法(见表4)可以看出，锦江投资营运车辆预计使用年限最短仅5-8年，导致出租车业务毛利率仅38.1%，低于巴士的47.11%和强生的40.98%。

　　改变折旧政策汽车服务业绩增速将有所加快

　　汽车服务收入将小幅度上升

　　尽管上海存在地铁的竞争，但上海市作为经济最活跃的国际性大都市，国内外商务人士赴上海参会、参展、公干、旅游的数量和频繁都在增长，将带动公司汽车服务需求增长。

　　增长动力主要来自规模扩张和汽修汽贸(4S店)等相关服务的推动，尽管上海市已基本停发出租车牌照，但因公司综合能力强尤其是上海市唯一国宾接待单位，具有一定的行政垄断权，前几年政府发放的增量牌照指标有一半落入公司名下，此外公司每年通过市场化收购了一些牌照，但来牌照价格呈上升趋势，未来两年牌照的收购步伐放缓。

　　我们预测公司06-08年的汽车服务收入增速为12.41%、7.93%、7.98

　　%改变折旧政策汽车服务毛利率呈上升趋势

　　油价上涨对公司汽车业务负面影响小于市场预期：公司出租车业务采取3-4年承包按月收租的商业模式，油价上涨不调月租，实行年终调节机制，油价上涨对驾驭员的影响大些，对公司影响轻微，近年来单车盈利维持在3万元左右，并未受太大冲击，从这个意义上公共交通是最具防御性的行业。

　　人工成本有所上升：公司非常规范，驾驶员一直视为公司员工，为其缴纳“4金即“医疗保险金、养老保险金、住房公积金、失业保障金”，随着最低生活保障水平的提高、和谐社会和分配制度改革的推进，驾驶员和管理人员人工成本将有所上升。

　　车辆购置成本呈下降趋势：1、公司具有完整的汽车销售、汽车修理、售后服务、零配件专卖、维修保养、二手车交易等与主营业务相关的上下游产业链，公司购置车辆时可通过自有渠道；2、公司对汽车零部件及相关产品实行公开招标机制，统一采购可降低成本；3、公司保持每4年更新一批新车，车型越来越好，一方面增加了购置成本，另一方面由于汽车及配件出厂价格一路下滑，总体上公司更新车辆、维修保养成本呈下降趋势。

　　改变折旧政策汽车服务板块业绩增速将提升至15%以上

　　目前公司汽车服务业务毛利率为27.54%，07年折旧政策由双倍余额递减法改为年限平均法后，我们预测公司06-08年汽车服务业务毛利率分别为26.59%、29%、30.6%，毛利增幅分别为8.55%、17.63%、14%。

　　现代物流板块

　　物流仓储是公司发展现代物流的重要基石

　　公司的物流仓储业务主要有两块，一是国际货站业务，由锦海捷亚物流管理公司旗下的上海国际机场国际货运站公司(PACTL)经营；二是低温物流仓储，由刚设立的锦江国际低温物流公司经营。

　　上海浦东机场国际货站发展航空货代业务的强大支点

　　PACTL由公司控股65%提锦海捷亚物流管理公司持有20%股份，PACTL的另外两家股东分别为上海机场集团(51%)、德国汉沙航空公司(LufthansaCargo29%)，前者拥有货站资源，后者拥有货站管理技术，因此PACTL在浦东机场内具有一定的垄断优势。

　　锦海捷亚物流管理公司另两家股东为锦江集团(香港)持有21.66%、海港集团持有13.33%。

　　PACTL目前主要经营机场I、II期货运站(占地约20万平方米)，05年底总资产110680万元，05年全年处理81万吨货物(其中国际货78.8万吨、国内货2.29万吨)，实现净利润53733万元，ROA高达48.55%。预计06-08年I、II期货物处理量分别为97、107、115万吨。

　　PACTL拟与其他两方设立新的合资公司经营III期(公共货站)，该货站面积相当于占地约40公顷，约为西货运区的四分之一.公共货站总投资8亿元，设计货物处理能力为120万吨/年，预计2007年底与浦东机场第3条跑道(货运专用)一起投入运营，公共货站08、09年可分别处理30万吨、50万吨货物。假设货站费率不变，预计公共货站08年可实现5000万元利润。06-08年PACTL净利润分别为6.37亿元、7亿元、7.86亿元。

　　公司在低温仓储业有较强竞争优势

　　大股东拥有发展冷链物流必须的冷库资源并将分批注入公司

　　锦江集团全资拥有的上海食品集团旗下拥有冷库近10万吨，占上海冷库总量的30%，其冷库储存量、储存率在上海居前。最近上市公司投资1.35亿元先期收购了集团拥有的吴淞冷藏库、吴泾冷藏库、尚海食品库，容量共7.3万吨，占上海冷库总量22%，土地资源276.4亩。

　　大股东拥有20年传统冷库和多年现代化冷库管理经验

　　上海食品集团历史悠久，拥有一大批在冷库销售、能源管理、库内服务方面颇具专长的人力资源，有20年传统冷库和多年现代冷库管理经验，在成本控制方面极有心得。

　　大股东拥有冷链物流管理平台并创出“新天天配送”品牌：上海市食品（集团）

　　所属的“新天天配送中心”自2000年就开始了第三方低温物流业务运作，是国内起步最早的专业化第三方物流企业。该中心于2003年10月改制成“上海新天天大众低温物流有限公司，锦江国际集团持37%、大众交通集团持33%、日本三井物产株式会社持30%。

　　上海市对冷库需求在一段时间内将激增

　　冷链物流需求增长速度惊人：95-04年我国人均冷冻冷藏食品消费量由2公斤/年上升至8公斤，10年增长了4倍。预计2010年上海世博会期间，国内外到沪参观游览人数将达到1.4亿人次，冷藏食品物流需求旺盛。

　　上海冷库资源严重不足，冷库建设将加速：上海人均冷库占有量仅为发达国家5%，未来需要加速建设。上海现有冷库企业150多家，33万吨容量的冷库，其中冻结食品贮存库有26万吨，生鲜食品贮存库7万吨，70%的冷库接近30年库龄。

　　冷链物流业发展空间巨大：我国每年运输途中腐烂变质的水果、蔬菜等食品价值750亿元。近年来食品安全越来越受到政府和居民关注，而保持食品安全的最有效手段就是推广应用冷链技术。上海市目前5400多个连锁超市、大卖场、便利店、饮食店等的冷链商品销售持续增长，预计上海市冷冻冷藏食品年消费量将以8%以上速度增长。医药、轻工、化工、电子等行业对低温物流的需求也在增长。

　　公司潜在客户群都是大企业：冷库的需求方目前主要是冷饮、肉制品等速冻食品厂商，如蒙牛、和路雪、雀巢等等大型企业。

　　冷链物流仓储业类具有长期稳定回报：冷库项目一次性投入高，冷库建造成本取决于用地成本，一般1万吨库容仓库需投资1亿元左右，若在原基础上改造成本要低一些，ROE一般为6%左右，但收益期长且稳定，类似于商铺的盈利模式。

　　欲携手普洛斯打造具有国际标准的第三方冷链物流服务平台

　　拟与普洛斯(ProLogis)合资经营新吴淞冷库，探索新的可复制的盈利模式：

　　公司长远目标是成为全国冷链物流供应商前三名，近两年目标是通过收购集团冷库、租借冷库、自建冷库等方式，实行大客户战略，集成新天天、世联锦江配送资源，迅速打造上海冷链物流中心，然后以上海为根据地，在长三角甚至北京、广州、武汉、成都等全国枢纽城市租借或自建冷库，形成全国冷链服务网络，扩张网络的同时将吴淞冷库商业模式复制到全国。

　　为此，公司07年拟投资8400万元将占地面积最大的吴淞库改造成现代化冷库，由公司和全球最大工业物流地产投资开发商-普洛斯组成的合资公司来经营和管理。我们认为，与普洛斯合作可以发挥其全球影响力，吸引跨国物流公司进驻冷库，迅速提升冷库项目盈利能力，并形成可复制的商业模式，这种战略成功的概率很大。

　　公司将适时发展冷链物流配送打造全程冷链物流平台：公司拟在发展物流仓储业的同时，思考进一步延伸低温物流的产业链，适时发展物流配送业，为此公司可能于07年收购并控股一家已有一定规模且盈利的冷链配送公司，将该公司发展成以信息技术为支撑、以分拨配送、仓储、运输等服务为核心能力的第三方冷链物流服务企业。

　　第三方物流业务有做强做大的潜质

　　与YRCW联姻的JHJ、世联锦江是公司第三方物流战略平台

　　锦海捷亚国际货运有限公司(JHJ)于05年与美国YELLOWROADWAYCORPORATIONWORLDWIDE（以下称YRCW）合资，双方各占50%，并签有排它协议-即双方约定中国互为唯一合作伙伴。新JHJ除强化原有的国际航空货代业务外，未来将在YRCW协助下逐步增加全程物流(直接货)的比重。

　　世联锦江物流有限公司由YRCW全资子公司MIQ与公司合资，双方各占75%和25%(中方保留增持股份至40%的权利)，总投资2500万美金，首期注册资金1000万美金。世联锦江的计划是收购目标企业进入第三方物流企业，并发展卡车运输信息平台，主要为在中国的全球500强企业提供地面运输、仓储、分拨等物流服务。

　　原JHJ在国际航空货代领域小有成就

　　JHJ创立于1992年，公司成长至今，在IATA组织的中国货代评比中已连续6年名列榜首，在中国货代行业的竞争中取得了明显的竞争优势。

　　JHJ建立了优质高效的海、陆、空全方位的立体交通运输物流体系。在所有由上海始发的主要航线中确立了主导地位，其出口份额在上海货运市场上举足轻重。

　　与国内外航空公司有着密切良好的合作，相继被东航、国航、UPS、维珍、港龙、意航评为最佳销售代理，航线遍及欧、美、亚的主要空港。在浦东机场拥有五个大型的海关监管仓库，拥有先进的仓储操作设备及完善的货物操作系统。

　　JHJ的国内网络以北京、天津、青岛、大连为集转中心向华北、华西辐射，以及上海、杭州、宁波为集转中心向华南、华东辐射。新建深圳、西安分公司和营口办事处等7个，使分支机构增加到37家。

　　站在巨人肩上，JHJ将迅速变身为全球性货代公司的重要组成部分

　　新JHJ愿景是与YRCW对接，逐步成长为亚太区域性的公司

　　新JHJ宗旨是在有限的物流空间中为客户提供无限的优质服务，用延伸服务发展现代物流。新JHJ正加快国际、国内网络建设，在巩固发展传统货代主业基础上，计划用3-5年时间实现由传统货代业向现代物流业的转型，建成一个真正的国际性大型物流企业。

　　新JHJ收购YRCW的子公司-MIQ(中国)100%股权后，将进一步整合美国YRCW和MIQ的大中华区(含MIQ(中国)、MIQ(香港)、MIQ(亚洲)货运代理业务，成为美国YRCW和MIQ在中国货运代理业务的唯一操作平台。同时还将通过收购、兼并等方式，逐步形成大中华货运代理业务圈。

　　新JHJ将实施JHJ和MIQ双品牌战略

　　由于公司与YRCW签有排他协议，未来YRCW使用JHJ和MIQ双品牌，国外(含港澳)市场和国际客户一般用MIQ品牌，国内市场和国内客户一般用JHJ品牌，为此公司于06年上半年收购了YRCW全资子公司MIQ(中国)，MIQ(中国)已于06年9月注销了法人资格，成为JHJ的子公司。07年将收购MIQ(香港)，该公司的业务主要在深圳港口，以船运货和国际客户为主。

　　JHJ将以MIQ品牌为全球500强企业在中国的分支提供先进的信息技术，搭建供货商－运输业－需求方的平台，在这个公平的、高效的基础上使资讯得到充分交换，为客户降低成本、提高效率、帮助客户实现“零库存”的理想。

　　YRCW和MIQ简介

　　YRCW原名YR(YELLOWROADWAY)是在美国NASDAQ市场上市的美国最大的零担卡车公路运输公司，也是全球最大的运输和物流服务提供商之一，全球财富500强之一。其主要业务是通过网络终端合并多方客户的货物于单一拖车并运往最终收货人，目标是为客户提供运输、仓储、分拨、供应链管理等一站式无间隙的全程物流服务。

　　YRCW业务范围现已遍及70个国家，员工近7万名。2005年5月YR收购了USFCorp.，2003年又收购了RoadwayCorp.，改名为YRC Worldwide的新公司将继续以下列不同品牌维持运营。

　　1、YELLOWTransportationInc.：成立于1924年，主要业务覆盖北美、波多黎各和夏威夷，提供全方位的区域内、跨区、国际性的工业、商业、零售货物服务，包括卡车零担业务(LHL)、卡车服务和海运业务。其43%的业务在2天内完成。

　　拥有13215间门店及22000名雇员。03、04、05年其收入分别占YRCW整体收入的47%、92%、39%。

　　2、ROADWAYExpressInc.：成立于1930年，拥有13484间门店及23000名雇员。主要业务覆盖北美，50个州、加拿大、墨西哥和波多黎各，拥有ReimerExpressLines子公司在加拿大开展业务。提供拖车、区域间和区域内的卡车零担服务，包括LTL、卡车运输及高附加值的服务，其30%的业务在2天内完成。04、05年其收入分别占YRCW整体收入的46%和38%。

　　3、Reimer Express Lines：成立于1952年，在加拿大、墨西哥、和美国间为客户提供无缝的运输服务。

　　4、YRC Regional Transportation Inc.：分为USF Holland Inc,USFReddawayInc, USF Bestway Inc.,USF Glen Moore Inc.及New PennMotorExpress。YRCRegionaltransportation共有17000名雇员。覆盖美国、魁北克、加拿大、墨西哥和波多黎各，提供全天候地面运输服务。USFGlenMoore Inc.在美国境内提供卡车运输。YRC Regional TransportationInc65%的业务在2天内完成。04、05年其收入分别占YRCW整体收入的4%和18%。

　　5、MeridianIQ：拥有2500名雇员，服务包括供应链分析设计、全球运输和海关代理、运输管理、供应商/采购订单管理、分销和履约，以及提供各种技术工具，是一家全球性物流公司，为客户在全球范围内设计管理协调货物运输。通过在北美、南美、欧洲和亚洲的分公司，MIQ利用行业专家、最佳流程和高端的信息网络技术以及全球物流管理经验帮助客户大幅提升运输网络和供应链的效率。

　　03-05年其收入分别占YRCW整体收入的4%、3%、5%。

　　第三方物流市场规模快速增长

　　十五期间我国社会物流总额达158.7万亿元，比九五增长1.4倍，年均增长23%，扣除价格因素，年均增长15%，明显快于十五期间GDP增长9.5%的水平，在经济总量和政策扶持的背景下，未来物流市场仍将保持快速增长。

　　物流基础设施和装备发展初具规模。十五期间物流相关行业固定资产投资年均增速19.7%，比九五加快4.2个百分点，2005年同比增长22.8%。目前已经在交通运输、仓储设施、信息通讯、货物包装与搬运等物流基础设施和装备方面取得了长足的发展，为物流产业的发展奠定了必要的物质基础。在仓储设施方面，近年来发展比较迅速，投资规模出现了快速增长趋势，仓储总面积约3亿平方米。

　　企业物流外包已成为发展趋势。反映现代物流发展特征和趋势的业务收入明显快于全国物流平均增速，如信息及相关服务、配送、流通加工、包装收入分别增长28%、28%、27.2%、29.9%。真正第三方物流企业的营业额04年已1000亿人民币，反映工业与流通企业物流外包明显增加，有60%左右的企业选择部分或大部分物流外包。

　　对外开放的格局初步形成。我国政府从2002年开始先期在江苏、浙江、广东、北京、天津、重庆、上海、深圳等八个省市开展外商投资物流业的试点工作。2006年6月开始，我国全面放开外商投资物流业限制。

　　新JHJ发展空间大

　　YRCW目前已拥有包括沃尔玛在内的80万客户群，其中许多大型跨国公司已在中国内地进行直接投资，迫切需要一个在中国的平台为其中国业务提供全程的物流服务，JHJ将借助于YRCW先进的技术和管理经验在中国物流高层上大展拳脚。

　　中国的卡车运输业是个分割市场，卡车的装备、维护和服务水准缺乏标准化，亟待JHJ这样的强者出来整合，JHJ面临跨跃式发展机会。

　　公司隐蔽价值高

　　出租车特许经营权和线路经营权隐蔽价值至少5.5亿元

　　出租车经营和公交线路经营属公用事业，须政府特许才能经营。目前上海市仅巴士股份、大众交通、强生控股、锦江投资、农工商等少数企业获得了特许经营权和公交线路经营权，该等经营权利是公司的无形资产，是有价值的且会不断升值。如强生控股早年以50551万元代价购得出租车特许经营权，而锦江投资出租车特许经营权账面值为零，是因为04年6月重组时大股东以零价格注入上市公司，我们估计其出租车特许经营权市场价值至少5亿元，线路经营权价值至少5000万元，净资产隐形增值5.5亿元或每股1元。

　　自有车牌照隐蔽价值7.9亿元

　　公司的车辆绝大部分为04年锦江集团置入资产，近两年公司又通过市场竞拍、收购、合资合作经营、政策争取等手段，增加了嘉定区域性出租车牌照35，增加租赁车牌照250个，使车辆数突破8000辆，其中自有权益出租车牌、外宾接待车牌、旅游大巴车牌分别为3500个、1500个、900个。

　　近年来,上海市出于对出租车辆进行总量控制的原因已不再核发新的出租车辆营运牌照,目前总量约4.5万张，出租车牌照因此成为稀缺资源。

　　06年以来尽管油价持续上扬，上海市出租车(含租租赁车)牌照交易价格近一年来有所回落，但上海市车辆牌照资源紧缺未来将持续，预计牌照价格总体呈上升态势。保守预测出租车牌(不计租赁车牌照)、外宾接待车牌、旅游大巴车牌市场价格分别为40万元、5万、5万，04年资产置换中出租车辆营运牌照的评估增值幅度较大，出租车牌平均置入成本约19.8万元/张，外宾接待车牌、旅游大巴车牌成本为零，公司自有车牌照市场价值13.2亿元，扣除账面值约5.3亿元，牌照隐形增值7.9亿，折合每股净资产约1.4元。

　　公司未来收购牌照步伐将放缓，原因是牌照的市场价值因油价上涨有所下跌，加上驾驶员短缺。

　　向集团收购的冷库和驾驶培训中心地产升值潜力大

　　一年来公司不断以较低的价格向锦江国际（集团）收购一些项目，这些项目的会计利润不一定很好，但其依附的土地(共1132亩，每亩代价平均约22万元)都是开展驾驶培训、汽修和低温仓储业务所必须的。

　　未来10年汽车进入家庭的速度将加快，汽车保养和培训支出将出现暴发性增长，总市场规模相当于家庭汽车产值至少一半以上，随着居民生活水平的不断提高，食品安全和冷链物流也将快速发展，因此上述资源是稀缺的和不断升值的。

　　上述土地资产若不进行重估，将为公司驾驶培训项目和物流项目的高盈利性奠定基础。

　　其他隐蔽性资产

　　由于公司特别是锦江集团是有“历史”，旗下上海食品集团的剩余冷库、现有4S店和汽修厂等均占几十亩或几百亩的地块面积，且账面价值应该很低，未来增值潜力大。因属于世博会规划范围，07、08年若动迁，政府需给予一定补偿，这些补偿将作为投资收益计入当期损益。

　　公司多年前购买了爱建股份、上海电气等上海本地上市公司法人股，当时这些法人股购入价为流通股价格，因此无须支付对价，现这部分法人股属“小非”性质，随着“小非”的逐步解禁，公司可以在合适价位逐步套现。若公司以现价计，全部“小非”的现值为3771万元，投资收益至少2350万元。

　　公司还拥有得夫得斯、交通银行、国泰君安等公司股权，这些股权投资已正被逐步清理、套现，以强化主业。有些股权项目目前很受市场欢迎，如国泰君安的股份，最近市场价1.6元/股，公司共拥有5249万股，仅此一项值8398万元，投资收益3149万元。

　　盈利预测及投资评级

　　盈利预测假设

　　1、2005年9月1日-2006年12月31日公司对JHJ会计并表方式进行调整，由原来的全额并表改为按持股50%比例并表，07年将不并表，被视为股权投资，每年收取投资收益；

　　2、车辆折旧由双倍余额递减法改为年限平均法；

　　3、假设07年年底成功收购MIQ(香港)，代价相当于其06EBIT的10倍；

　　4、假设上海市公交、出租车服务定价政策不变；

　　5、假设浦东机场货站费率不变；

　　6、04年6月重组时产生的股权投资差额摊销07年停止，用资本公积金冲抵；

　　7、07年公司继续做“加减法”，继续清理与主业无关的股权投资或项目

　　盈利预测说明

　　1、基于以下两个原因，我们按业务模块逻辑进行业绩预测，这有违传统流程，但我们认为这是切实可行的办法。原因①由于公司为控股型公司，业务均在旗下子公司或合营公司，母公司收入每季度稳定在600万元，主营业务利润几乎完全消化了本部发生的三费（营业费用、管理费用和财务费用）；原因②07年开始对JHJ不并表，收入和成本合并报表的几乎都属汽车板块，以前的合并报表数据可用性大大降低。

　　2、锦海捷亚于2005年4月5日向外资出售其持有的上海得夫得斯国际货运有限公司34%的股权，06年上半年得到商务部批准。该项资产账面值为140.7万元，转让价为人民币5415.87万元，投资收益5275万元将06年入账。

　　3、公司于06年上半年收购了YRCW全资子公司MIQ(中国)，总代价约3600万元，相当于MIQ(中国)05年EBIT75万美元的10倍，溢价部分导致的投资损失为2600万左右。06年10月原MIQ(中国)已为公司贡献106万毛利，预计06-08年分别可贡献200万、1440万、1728万元纯利。05年MIQ(香港)EBIT约1500万港币，06年可达2600万元港币，预计该公司08年将贡献2500万元纯利。

　　4、07年用清理与主业无关的股权投资或项目、出让低温物流公司股权获取的投资收益，以及动迁时政府给予的补偿等，冲抵收购MIQ(香港)并予注销产生的投资损失。

　　5、07年按新的《会计准则》和上海税务局的要求，营运车辆可能改按年限平均折旧法，出租车采用5年平均，商旅、大客车采用6年平均。由于04-06年按双倍余额递减法折旧，大量车辆已约计提了相当于原值的73%折旧额，剩余3年折旧额将很少，我们预测07-08年折旧额比前两年减少2000和1000万元左右。

　　6、冲回股权投资跌价准备直接增利1680万元2005年公司因国泰君安05年亏损对国泰君安的5249万股的投资提取了1680万元的股权投资跌价准备，国泰君安06年上半年已盈利7亿元，全年肯定盈利，07年公司可将该部分股权投资跌价准备予以冲回，直接增利1680万元。

　　7、用公积金冲抵股权收购溢价部分可减少股权投资差异摊销1335万元2007年公司拟用资本公积金直接冲抵04年大股东置入资产时的溢价部分(现余额约4.8亿元)和收购MIQ(香港)的溢价部分(约3.5亿元)。截止2006年9月30日，公司帐上有资本公积金8.92亿元，盈余公积金2.28亿元，足够冲抵以上项目。

　　04年公司进行资产置换时产生的股权投资差额共计59151万元，其中锦江汽车52875万元、大众新亚2799万元、锦海捷亚3477万元，前两者产生的股权投资差额主因为出租车牌照评估增值目前余额约4.8亿元，04-06年公司对股权投资按成本法入账，三者带来的股权投资差额摊销分别为1115万、60万、180万元，但07年以后可能按权益法计账，由此可减少费用1335万元。

　　估值与投资建议

　　汽车板块合理动态PE为14倍~16倍

　　国际上(主要是香港和新加坡)选取载通控股（0062HK，原名九龙巴士）、冠忠巴士（306HK）和进智公交（0077HK）作比较，国内A股市场选取大众交通、巴士股份、强生控股和北京巴士作比较。

　　3家香港公司盈利能力和估值水平差异较大，ROE最高的载通控股PE、PB高达35.88倍和4.83倍。从ROA、ROE指标看，锦江汽车与新加坡的康福德高较接近，康福德高06PE、07PE分别为16.02倍、14.36倍，PB为2.44倍(估计其净资产中对牌照和线路运营权等无形资产是按照重估价值进行计算)。

　　除北京巴士特异外，上海市的3家公共交通类企业的盈利能力和估值水平比较接近，06-08PE平均值分别为24.32倍、23.71倍、25.31倍，06H、05PB平均值分别为1.75倍、1.61倍。

　　公司整体05ROA为13.18%，其中锦江汽车、大众新亚ROA为9.66%、10.43%，08年将分别提升至10.76%、12.14%左右。如果考虑07年以后大股东在重组时溢价置入资产带来的商誉不再摊销(每年1335万元)，则汽车板块的盈利能力更高。

　　虽然折旧政策改革带来的正效应可能于09年后消失，汽车服务板块业绩增速将有所放缓，但ROA仍将持续保持10%以上水平。

　　可见，公司的汽车服务板块资产盈利能力明显高于上海市其它3家，也高于国际同类，我们认为公司汽车服务板块06-08年合理PE分别为16倍、16倍、15倍，合理PB为2倍~2.1倍，预测公司汽车服务板块06-08年EPS分别为0.26元、0.31元、0.36元，汽车服务板块内在价值4.92元。

　　物流板块合理动态PE为20倍

　　美国第三方物流公司PE高至21倍，卡车运输同类平均10倍，近4年YRCW销售额年复合增长率35%，每股收益年复合增长率50%，因此其股价期间涨了4-5倍，05年3月创出历史最高点64美元，之后持续下滑，主要原因是近年来油价大幅上升导致业绩增速下滑，目前动态市盈率仅7.88倍。目前美国卡车运输公司行业业绩增速均放缓，行业平均市盈利仅15倍，其中通过互联网平台在全美国进行卡车运输客货配对的公司LSTR(LandstarSystemInc.)因业务模式有所差异、属轻资产类和智慧型公司(是世联锦江将要复制的商业模式)，估值水平高达21.45倍。

　　国内典型物流企业平均PE为20倍-21倍

　　选取国内A股市场物流股外运发展、铁龙物流、交运股份、中储股份作比较，除中储股份特异外，其他3家物流企业06-08PE平均值分别为21.64倍、20.38倍、14.8倍。

　　公司现代物流板块目标PE为20倍

　　经我们多次调研，我们确认公司管理层在规范性、透明性、谨慎性方面强于上述同行，发展战略也更清晰，JHJ和浦东国际货站的综合ROA为18.91%，仅次于外运发展(600270)。

　　公司的汽车服务水平一流，经营管理层对服务业有很深的理解和领悟，相信公司能够成功地将其在汽车服务领域的竞争优势和核心能力复制到现代物流领域。

　　JHJ过往小有成就，与YRCW融合后将进入盈利高增长阶段，预计JHJ08年其收入及利润将比05年底翻番。

　　公司现代物流虽然处于搭建内部组织架构、重组客户资源和网络资源阶段，盈利模式尚不清晰，但相信08年后公司物流网络将初具规模、，盈利前景将被投资者看好。

　　综上，我们认为公司的现代物流板块合理动态PE为20倍，预测公司现代物流板块06-08年EPS分别为0.20元、0.28元、0.36元，现代物流板块内在价值为7.05元。

　　公司整体内在价值10.75元，给予推荐评级

　　综合汽车服务板块和现代物流板块的估值，我们得出的持续经营价值为10.56元，加上07年每股0.19元的特殊收益，公司内在价值为10.75元。

　　公司12个月内目标价为10.75.元，以11月23日收盘价7.77元计，有38%的折让，给予推荐评级。