平安证券综合研究所 王合绪

    投资要点

    ●机械业务有望走出低谷。“十一五”节能规划明确对冷热电联供和余热利用提出要求,分布式能源是发展趋势,将带动对溴冷机的需求,同时换热器产品将带来稳定的利润,电站空冷器可望贡献较大的利润。

机械业务可望走出低谷,未来2年净利润增长率在15%以上。

    ●双苯项目将成为重要利润增长点。苯乙烯国内存在较大的供给缺口,苯胺短期内也有一定的供给缺口,2010年以前苯乙烯的供需状况不会出现实质性的变化。预计苯乙烯和苯胺未来2年盈利空间有保证。

    ●双苯项目和机械业务均以15倍目标PE计算,则2007年目标价9元。考虑到双主业的不确定性,谨慎给予10%折价,合理价格8元,目前股价明显低估。给予“强烈推荐”评级。

    节能规划带来机遇

    双良股份(行情,论坛)(600481)是溴化锂制冷机国家标准制定者,国内最大的溴化锂制冷机制造商之一。溴化锂制冷机又简称溴冷机,分为直燃式和蒸汽吸收式,直燃式主要用在天然气供给丰富地区的宾馆、医院、写字楼、机场等处作为中央空调,蒸汽吸收式主要用在有蒸汽可以利用的工业企业,如纺织、化工、冶金等行业利用余热产生需要的冷气。

    从节能的角度看溴冷机也具有不可替代的优势。如果单纯用作中央空调,在气源充足的地区使用溴冷机具有明显的经济性。“十一五”期间节能规划的实施,以及各地天然气项目的落实,溴冷机的优势有望转化成增长动力。2004年各地政府陆续出台了鼓励使用天然气的政策,其中包括鼓励使用溴冷机作为中央空调,例如上海出台的财政补贴政策包括：溴冷机空调补贴100元/KW,分布式供能补贴700元/KW,一定的设备进口税减免政策,政府新建项目中要求优先使用溴冷机空调。

    成本降低取得成效

    溴冷机是双良集团赖以起家并成为双良股份(行情,论坛)核心业务的产品。近两年来由于原材料(钢和铜)涨价导致主营业务利润率急剧下跌,由2001年的50%一直跌到2005年的30%左右,同时由于国家对冶金行业的宏观调控以及西气东输的气源紧缺导致对溴冷机空调需求的减少,销售收入也出现萎缩,溴冷机跌入历史低谷。

    但2006年三季度双良股份(行情,论坛)溴冷机销售收入同期增长28%,在铜价从3万/吨上涨到6万/吨的情况下通过改进设计降低成本和提价等手段毛利率不但没有降低,而且还提高了5个百分点。双良股份(行情,论坛)现在的产品和其生产的第一代产品相比体积已经降低了50%,体积缩小直接导致材料成本大幅降低。凭借雄厚的技术设计能力和稳定的技术团队,成本的降低将会持续取得成效。同时公司换热器产品将带来稳定的利润,电站空冷器可望贡献较大的利润。机械业务可望走出低谷,预计未来2年净利润增长率在15%以上。

    苯乙烯、苯胺存在供给缺口

    公司2005年初变更2.22亿元募资投入21万吨/年苯乙烯和5万吨/年苯胺两个项目。我国苯乙烯存在较大的供给缺口,2005年国内消耗405万吨中有280万吨是靠进口,进口依存度高达69%,目前我国苯乙烯需求量每年增加40万吨以上,预计到2010年我国对苯乙烯的需求量将达到580万吨,而届时我国苯乙烯产能为450万吨/年左右,市场缺口为130万吨。

    苯胺是重要的有机原料,主要用于制备聚氨酯的原料二苯基甲烷二异氰酸酯(MDI)。MDI快速增长拉动苯胺的需求。预计2008年我国MDI产能将达90万吨/年左右,对苯胺需求约70万吨,目前我国苯胺的产能在60万吨左右,2008年以前不能满足国内对苯胺的需求。

    双苯项目盈利空间有保障

    双良股份(行情,论坛)利士德的双苯项目具有一些独特的优势。首先,利士德所使用的工艺已经在齐鲁石化(行情,论坛)得到检验的成熟的工艺,苯乙烯生产过程和产品质量都有保障。苯胺项目可以利用苯乙烯项目的氢气资源,提高了项目的整体收益能力。其次,利士德地处长江沿线,有自己的化工码头,大大降低了进口原材料乙烯的运输成本。最后,利士德所在苏南地区化工产业集聚,仅公司所在地江阴就有100万吨的苯乙烯年需求量,为公司产品销售提供了便利的销售市场。

    根据苯、乙烯、苯乙烯以及苯胺目前的价格测算,苯乙烯每吨的净利润在1000元以上,苯胺每吨净利润在1300元以上,2007年公司投入正常生产后每年可生产苯乙烯18万吨左右,苯胺4万吨左右。净利1.2亿元,贡献每股收益在0.40元左右。

    盈利预测和投资评级

    双良股份(行情,论坛)从2007年开始双苯项目将进入正常的生产经营,短期内不会有大的资本性支出。2007年销售收入和净利润将有较大幅度的增长。溴冷机和换热器也将有稳定的小幅增长。

    我们预计双良股份(行情,论坛)2007年业绩将由于双苯项目投产而大幅提升,我们预期双良股份(行情,论坛)2007年的EPS为0.60元,其中双苯项目贡献0.40元,溴冷机和换热器贡献0.20元；2008年EPS0.74元,双苯项目贡献0.45元,溴冷机和换热器贡献0.29元。双苯项目和机械业务的估值均以2007PE15倍测算,但考虑到双苯项目的不确定性,谨慎给予10%的折价。综合考虑,我们预计双良股份(行情,论坛)2007年目标价仍在8元以上,目前股价明显低估。首次给予“强烈推荐”评级。