投资要点

　　前期我们对中牧股份兰州厂、成都厂展开了调研，近期我们又对中牧股份郑州厂、南京厂、南京梅里亚、南昌厂等四个生物制品厂进行了调研。我们认为，口蹄疫疫苗、禽流感疫苗、宠物疫苗、猪瘟疫苗等将是公司未来两到三年生物制品领域的主要业绩增长点。

　　乾元浩郑州生物药厂是我国禽流感疫苗的核心生产企业之一，是国内最早的禽流感灭活疫苗生产企业。郑州厂产能为20亿羽份，实际产量为15亿羽份，预计06年销售收入将达到1.1亿元，07年1.5亿元。

　　南京梅里亚是国内技术最先进、自动化程度受用生物制品生产企业，主要生产家禽灭活疫苗，面对国内高端市场。目前产能7亿羽份，实际产量3亿羽份，采取全球采购、全球销售的经营模式。

　　江西厂是我国产能最大的猪苗生产基地和唯一的宠物疫苗规模化生产基地，预计将于下个月获得GMP认证，明年一季度正式投产。江西厂具有猪苗5亿头份、宠物疫苗5000万头份的生产能力，预计07年实现销售收入5000万元，08年实现销售收入8000-10000万元。

　　中牧股份南京厂主要生产常规禽疫苗，技术能力雄厚，品牌优势突出。南京厂产能160亿羽份，2006年1-10月份78.5亿羽份，其优势品种主要有马立克氏病疫苗、新城疫、法氏囊以及多联苗等，预计今年实现销售收入5500万元，07年6500万元。

　　基于对兰州厂（口蹄疫疫苗）、成都厂（猪苗新产品）、郑州厂（禽流感疫苗）以及江西厂（宠物疫苗和猪苗）的深入调研，我们认为公司未来两年业绩快速增长已无悬念。我们维持此前盈利预测，预计06-08年每股收益为0.35、0.48、0.6元，维持“买入”投资评级，维持目标价位15元。

　　一、郑州厂：禽流感疫苗生产的核心企业之一

　　乾元浩郑州厂是我国禽流感疫苗的核心生产企业之一，是国内最早的禽流感灭活疫苗生产企业，是农业部第一批禽流感定点生产企业之一。

　　目前郑州厂获得生产批文的疫苗有禽流感H5N1亚型、H5N2亚型、H9亚型、巴氏杆菌、新城疫、H5N1+H9N2二价灭活疫苗等。但是，由于禽流感疫苗生存供不应求，目前郑州厂主要生产禽流感疫苗，其他禽类疫苗产量较少。

　　目前厂内生产工人421人，其中技术人员150人。郑州厂禽流感设计产能为15亿羽份，实际产量可以达到20亿羽份。禽流感疫苗生产供不应求，目前仍然积压了5亿羽份左右的订单。

　　从销售收入看，郑州厂1998年销售收入仅1000多万，2003年达到4000多万，2005年达到8000多万，我们预计今年销售收入将超过1亿元，07、08年郑州厂的销售收入仍将保持较快增长。

　　从销售区域看，目前生产的H5N1亚型主要销售国内，而H5N2主要出口印尼、泰国和越南等地区，出口价格比国内价格高出15%左右。

　　目前郑州厂拥有一套全自动抗原接种设备，这是国内除南京梅里亚外，第一条投入使用的全自动抗原接种设备，与手工接种相比，大大提高了生产效率和产能。此外，郑州厂所拥有的抗原浓缩设备以及罐内乳化设备也达到了国内先进水平。

　　目前国内禽流感疫苗主要生产企业有哈尔滨兽医研究所的维柯公司以及中国动物疫病监测中心的青岛易邦以及乾元浩郑州厂等，农业部指定的H5N1和H9N2禽流感二价苗生产企业也主要是这三家生产企业。由于郑州厂已获得H5N1的生产批文，未来在禽流感疫苗生产中的核心地位将逐步提升。

　　二、南京厂：技术实力和品牌优势突出

　　乾元浩南京药械厂1931年建厂，是中牧股份常规禽疫苗的主要生产基地，拥有亚洲目前最大的SPF鸡群，其技术实力和品牌优势在禽苗生产企业中领先。南京厂目前产能达到160亿羽份，2005年产量90亿羽份，销售收入5400万，2006年1-10月份产量达到78.5亿羽份。

　　南京药械厂主要生产冻干苗、组织苗和液态苗，主要产品有新城疫、马立克氏病疫苗等30多种禽用活疫苗产品，40多种禽用灭活疫苗产品，其中南京厂目前份额最大的品种是新城疫，马立克氏病疫苗国内市场则主要由梅里亚和南京药械厂占领。

　　中牧股份出于整体战略的考虑，南京药械厂主要生产常规禽用苗。由于常规禽用苗大都是活疫苗，属于市场竞争激烈的成熟产品，因此毛利率比较低。

　　国内主要竞争对手有哈尔滨维科公司、青岛易邦公司、黑龙江第一生物制品厂等。

　　预计南京厂06年实现销售收入5500万元，07年6500万元。虽然南京厂对公司利润增长贡献不大，但其技术实力和品牌优势突出，是我国禽用疫苗领域资历最老、技术水平最高的单位之一，目前产品种类比较齐全，配套性强，大体上代表了我国禽用疫苗的生产情况。我们认为，如果新城疫疫苗被政府采购或禽苗价格提升等此类情况一旦发生，准备充分的南京厂或将迎来快速发展期。

　　三、南京梅里亚：主打国内高端市场

　　南京梅里亚动物保健公司是由中牧股份和梅里亚合资而建，总投资1230万美元。梅里亚是安万特和默克的子公司，是全球最大的动物疫苗生产厂家。

　　南京梅里亚目前主要生产家禽灭活疫苗，主要有禽流感、新城疫、减蛋综合症、鼻炎、关节炎等禽类疫苗，在禽流感系列中，又有H5N1、H5N2、H9等各种亚型和单苗、联苗。

　　南京梅里亚是目前国内最先进、自动化程度最高的禽苗生产厂家，其直接操作工人仅有9人，在病毒浓缩工艺、乳化技术、全自动接种收获工艺、细胞悬浮培养技术等方面都位于国内前列。

　　目前南京梅里亚禽用苗的产能达到7亿羽份，目前产量为2-3亿羽份。但南京梅里亚禽用苗属于高端产品，销售价格远远高于国内同行业。比如，南京梅里亚的新城疫疫苗的销售价格为0.11-0.12元/羽份，而国内其他厂家销售价格一般为0.03-0.04元/羽份；马立克氏病疫苗南京梅里亚的销售价格为0.1元/羽份，南京药械厂为0.06-0.07元/羽份。

　　南京梅里亚采取全球采购、全球销售的模式，是中牧股份打造国际市场的一个平台。南京梅里亚的原材料采购由梅里亚统一采购，比如疫苗瓶就是由梅里亚选购材料，在新加坡定制而成。产品销售也由梅里亚面向全球统一招标销售。

　　四、江西厂：宠物疫苗和猪苗增长可期

　　江西厂全名为中牧股份江西生物药厂，是我国第一代畜牧兽医界泰斗王沚川先生1936年创建。从2005年4月开始新建，并于今年10月25日竣工，目前正在接受农业部GMP认证，拟在明年一季度正式投产。

　　江西厂能够生产狂犬病疫苗单联、双联、犬瘟、犬瘟热、犬副流感、细小病毒病、猪瘟等多种品种疫苗。江西厂具有猪苗5亿头份，宠物疫苗5000万头份的生产能力，已成为我国产能最大的猪苗生产基地和唯一的宠物疫苗规模化生产基地。

　　我们预计江西厂将在07年实现销售收入5000万元，08年实现销售收入8000-10000万元。

　　国内产能最大的猪苗生产基地江西厂原来老厂的猪苗生产能力为1.8亿头份，主要是猪瘟疫苗。新厂建成后，江西厂的猪苗生产能力将达到5亿头份，成为我国产能最大的猪苗生产基地。其已经拥有的11个常规猪苗产品，在农业部GMP认证通过以后，只需经过中检所复核便可投入生产。

　　除了中牧股份的成都厂和江西厂外，目前国内猪苗主要生产厂家有山东齐鲁、广州永顺生物制药公司，但江西厂在规模、技术方面都具有明显的优势。

　　江西厂主要生产常规猪苗品种，猪三联（猪瘟、猪丹毒、猪肺疫）、仔猪副伤寒、猪链球菌等是其主打品种，07年开始投入生产的淋脾猪瘟苗毛利率较高，是江西厂猪苗的主要亮点之一。

　　国内唯一的宠物疫苗规模化生产基地新厂建成后，江西厂具备5000万头份宠物疫苗的生产能力，其中大部分是狂犬病疫苗。

　　目前国内宠物狗数量约为7500万只，各类犬总数约1.5亿只，以狂犬病疫苗为代表的宠物疫苗主要依靠进口，且价格高昂，一支高档狂犬病疫苗的价格在200元以上。目前宠物疫苗市场仅为3亿，在国家动物疫苗中的比重还很低，这与欧美国家宠物疫苗占动物疫苗最大份额形成鲜明对比。

　　随着我国城市宠物数量的增加，宠物安全直接影响到人类安全，目前政府已高度重视宠物安全，一些地方政府如广州已对挂牌的动物强制性注射狂犬疫苗。我们预计，狂犬病或将在07年纳入到政府强制免疫的采购范围。

　　江西厂投产后，在宠物疫苗方面，无论从规模、品种种类、技术水平上，都将处于国内领先位置。目前国内获得狂犬疫苗生产批文的只有吉林五星动物保健药厂、辽宁益康生物制品公司，而联苗则主要通过国外进口。

　　五、维持“买入”评级

　　通过此次调研，强化了我们对中牧股份以下三点认识：

　　1、基于对兰州厂（口蹄疫疫苗）、成都厂（猪苗新产品）、郑州厂（禽流感疫苗）以及江西厂（宠物疫苗和猪苗）的深入调研，我们认为公司未来两到三年业绩快速增长已无悬念。

　　2、通过此次调研，我们进一步确认了公司在口蹄疫疫苗、禽流感疫苗、常规禽苗、猪苗以及宠物疫苗等兽用生物制品行业的核心竞争优势，即品种储备、技术工艺和政府资源优势。

　　3、在行业快速发展过程中，在第一安全品牌战略指引下，公司产能瓶颈可能在08年左右或将再次出现，届时公司可能将通过新建或并购扩大产能，进一步提高行业地位。

　　我们维持此前公司盈利预测，预计06年每股收益为0.35元，07年为0.48元，08年0.6元，维持目标价位15元。