投资要点

　　高素质的管理层和灵活的机制是我们看好公司的主要原因。“能力+机制”，是我们在评定零售企业竞争力时主要考虑的因素。类似于物美商业，公司是国内零售企业少有的拥有高素质管理团队的上市公司。

以魏立平博士为首的管理层，平均学历在硕士以上。管理层从2001年刚接手公司时的“门外汉”，通过不断学习，直至今日成为业内的专家，而公司东百商场的实际营业额，也随之翻番。除了管理层的高素质外，合理的股权结构以及灵活的内部激励机制也是前期取得成功原因之一。通过严格的管理以及合理的绩效考核制度，业务人员收入和业绩直接挂钩，杜绝了“寻租”行为，从而使内部管理的每一项改善都直接体现在公司的业绩增长上。

　　管理层激励的实施有利于公司长远健康发展。公司今日公告，将授予激励对象800万份期权，每份期权可在授权5年内行权，其中预留240万股给预留激励对象。行权条件为06至08年平均ROE不低于7.7488%，且每年净利润增长高于30%。06至08年可分别行权25%、30%、45%，行权价8.70元/股。结合公司特殊的股权结构，我们认为方案的实施有助于将大股东、管理层和投资者的利益绑定，并充分保证了公司未来三年业绩的高成长性。8.70元/股的行权价显示了公司对未来发展前景充满信心，管理层激励的实施有利于公司长远健康发展。

　　发展战略清晰，区域龙头的雏形基本确立。公司对未来发展有较为清晰的战略，即成为福建省百货业龙头。目前，公司已在福州拥有两家百货和一家购物中心（明年开业），除此之外，计划在5年内再开3至4家门店。公司门店基本选择在省内收入水平较高，且零售业竞争尚不激烈的城市和地区，其中福州地区计划开到4家门店，泉州地区争取开1到2家店，此外厦门地区也正在做前期选址调研工作。未来基本上保持每年一家的开店进度。我们认为，对于一个正在起步中的连锁零售企业来说，扩张的确是一把双刃剑，管理层此时的能力、魄力和决策直接会影响到公司数年后的发展能否取得成功。东百的优势在于，福建良好的经济基础以及较为缓和的零售业竞争环境为公司提供了不可多得的发展机遇，而管理层的能力也让我们相信公司能够利用这样的机会取得成功。

　　品牌调整和结构升级是公司内生增长的源泉。近年来，国内的百货业之所以能够取得良好的内生性增长，定位调整和品牌结构升级是主要原因。公司在百货精细化经营管理上做足功夫，目前，东百商场1至8层全部投入使用，公司充分利用每一寸场地和空间，原有7至8楼部分区域转作羽毛球馆等运动专区，专区设立后有效的带动男装和运动装的销售取得数倍的增长。公司不断对品牌结构进行调整，通过严格的条件限制，淘汰档次低和销售差的品种，06年3季度，借经营合同到期的机会，公司又一次对两大商场进行全面升级，目前东百商场除了化妆品仍属于弱项，服饰类商品整体档次、品种数量以及定位已经明显超越了大洋百货。预计06年东百商场、东方百货实现销售收入分别为6.0亿元和1.8亿元(不含税)，超出我们原先预期的5.8亿元和1.6亿元的水平。

　　元洪购物中心具备良好的基础环境。福州周边地区素有“侨乡”之称，其中长乐、福清一带海外资本丰富，而福州作为省会城市，气候舒适，交通便利，成为高收入阶层定居的首选之地。据调研了解，从年初至今，福州地区的房价平均涨幅已超过20%，目前台江已成为除了鼓楼区外，福州房价最高的一个区，房屋均价在5000-6000元/平米左右，新开楼盘在7000-8000元/平米，部分沿江高档楼盘更是突破万元大关。如此雄厚的消费实力，却没有与之相配套的商业娱乐设施。目前台江区仅有元洪购物中心所在的步行街和相隔不远的中亭街，商圈内仍以专卖店为主，迫切需要购物环境较好的主题百货对其进行整合。由于元洪城内原有租户合同大部分于明年2月才到期，因此公司计划首先对商场外立面以及周边交通环境进行改造，争取将停车位由原先的200多个增加至500个左右，之后对商场进行装修维护，首期投入计划在4000-5000万元左右。元洪购物中心建筑面积8.2万平米，其中5至6万平米作为主题百货，预计明年五一之前开业。目前公司正在就购物中心的免租期延长事宜进行协商。暂维持元洪07、08年的业绩贡献预测。

　　地产项目将于08年开始产生业绩贡献。公司参股25%的利嘉居地产项目将于07年底建成，08年开始贡献利润。项目开发面积135亩，其中包括住宅、商业用地以及农贸市场，其中住宅面积13.7万m2、农贸市场面积3800m2、商场面积6830m2，考虑到福州市场逐渐升温的地产价格，并且该项目土地获得成本是周边同类土地市场价值的五分之一左右，项目盈利能力高，粗略估计贡献业绩在0.30元/股左右。出于谨慎，我们的业绩预测中并没有包含该项业务。

　　调整盈利预测，维持“强烈推荐”的评级。根据目前经营情况和公司股权激励计划实施进度，我们调整06、07、08年每股收益至0.34元、0.48元和0.62元。即便考虑到公司基数较小给与一定的估值折扣，公司07年业绩对应合理价位也至少在12元以上（对应25倍PE），股权激励制度的制定和实施有望成为公司股价上涨的催化剂，维持“强烈推荐”的投资评级。

(责任编辑：吴飞)