投资要点：

　　尽管甘肃省小水泥企业众多，但新型干法产能被少数企业所控制，前六大水泥企业的产业集中度达61%，远高于全国15%的水平，公司控制的水泥产能合计为690万吨，约占全省水泥产能的43%，我们认为这种市场格局相对比较容易进行整合。

　　公司在天水、平凉地区的市场份额约70%，具有很强的价格控制权；但在兰州及周边地区的控制力相对较弱，收购大通河水泥后，地区的恶性竞争有所改善，水泥价格也开始出现回升，但由于该地区小水泥多，公司在32.5级水泥的市场控制力还不够。

　　公司拟定向增发1亿-1.2亿A股，募集资金主要用于新建三条水泥生产线及收购两家水泥企业（寿鹿山、青海水泥），预计到2010年公司的水泥产能达1200万吨，通过后续的新建+收购，公司将逐渐控制兰州、青海及西藏市场，以达成公司做做甘青藏水泥霸主的雄心。

　　十一五”期间，甘肃境内的重点工程建设项目很多，公司作为甘肃的水泥龙头，将迎来广阔的发展空间；同时，基于甘肃境内水泥行业供求关系的持续好转、收购后恶性竞争的消除以及其他综合因素的共同促成下，公司2007-2008年的业绩水平将明显改善。

　　我们预计公司2006-2008年的EPS分别为0.03元、0.23元、0.31元，如果考虑公司07年定向增发1亿股，则公司2007-2008年的EPS将摊薄到0.18元、0.25元，我们给予公司未来六个月的目标价位3.5元，首次给予“推荐”评级。

　　风险因素：定向增发不能完成，市场整合达不到预期。

　　新型干法产能被少数厂商所控制，甘肃水泥市场整合相对容易

　　截止2005年底，甘肃全省水泥生产能力1600多万吨，有水泥企业123家，平均规模约13万吨，由于年产能在30万吨以下太多，导致产业集中度相对较低。但根据我们对水泥产能的结构进行分析，甘肃省目前拥有新型干法生产线17条，水泥产能约815万吨，新型干法水泥产能约占全省水泥产能的51%，而新型干法产能基本被六家企业所控制（如表1如示），这六家企业的合计水泥产能达960万吨，占全省水泥产能的61%（远高于全国水泥的集中度水平，全国水泥前十大企业的市场集中度约16%），我们认为这种行业格局还是比较容易整合的。

　　战略意图十分明晰，誓做甘青藏水泥王

　　公司在陇东南市场具有垄断地位，进一步整合兰州市场迫在眉睫

　　在收购大通河水泥之前，公司拥有永登、天水及平凉三个水泥生产基地，三个基地的水泥合计产能约510万吨，公司在甘肃省内的水泥销售区域主要包括兰州及周边地区、天水地区及平凉地区，公司在天水及平凉地区具有极强的市场控制能力，公司在天水、平凉市场份额约70%的份额，其中42.5级水泥的市场份额达到95%以上。

　　兰州及周边区是甘肃省水泥需求最大的地区，该地区也是以往竞争最为激烈的区域，公司依靠永登基地抢占兰州及周边市场，约占据该地区30%的市场份额，其中42.5级的市场份额高于65%，具有较强的价格控制力，而32.5级水泥的市场份额则低于20%，价格控制力很弱，该区域的“祁连山”、“大通河”、“寿鹿山”三家公司的目标市场高度重叠，三家公司打价格战使得盈利下降厉害，因此，通过重组进一步整兰州及周边市场十分紧迫。

　　今年4月份，公司收购了甘肃省第二大水泥企业大通过河水泥28.71%的股权，并取得了对大通河的相对控制权，这使得公司控制的水泥产能达到690万吨，占全省水泥产能的43%，目前还有13%左右的股权正在划转中，届时公司将控制大通河41%的股权，消除了多年来最大的竞争对手，减少了因恶性竞争带来的内耗，收购大通河后公司在兰州地区的市场份额达到40%左右，价格控制力有所增强。

　　定向增发解决资金瓶颈，进一步整合甘青藏市场

　　公司目前拟定向增发1亿-1.2亿股流通A股，募集资金用于新建三条水泥生产线及再收购2家水泥企业，主要包括武都一条2000T/D生产线、白银2500T/D生产线及青海西宁2500T/D生产线，收购寿鹿山水泥（水泥产能80万吨）及青海水泥（水泥产能100万吨），通过新建生产线及收购水泥企业，进一上整合甘青藏水泥市场，公司计划到2010年的水泥产能做到1200万吨，销售收入在20亿元以上，具体的战略实施步骤如下：

　　（1）年底在武都投建一条2000T/D生产线。由于陇南市场重点工程启动十分迅速，对水泥的需求十分迫切，因此，这是公司最为紧切要上的一条生产线。

　　（2）完全控制兰州及周边地区的水泥市场。尽管收购大通河后，公司在兰州及周边地区的价格控制力有所增强，但还不具备完全控制能力，龙其是32.5级水泥受冲击的压力还是比较大，公司拟通过二个步骤完全控制该区域市场，首先，收购寿鹿山水泥（80万吨），但目前由于评估价格问题暂耽搁，公司预计明年有望收购得手；其次，在白银新建一条2500T/D生产线（如果资金允许，07年下半年将动工），届时将对周边的立窑水泥形成很大的冲击，公司预计届时其在兰州及周边市场的市场份额将达到70%，完全控制该区域的水泥市场。

　　（3）控制青海市场。青海市场的水泥需求约400多万吨，大水泥企业只有青海水泥一家（目前拥有1500T/D及1000T/D新型干法生产线各一条，水泥产能100万吨），公司拟收购青海水泥，并在青海西宁新建一条2500T/D生产线，再加上通和大通河销往青海60万吨的水泥，公司在青海市场的水泥供给将达260万吨，控制青海市场约60%的市场份额。

　　（4）整合西藏市场。西藏市场的需求量相对较小，近年来仅有100万吨左右，公司在西藏设有两个水泥粉磨站，粉磨能力约40万吨，由青海基地通过铁路运输熟料至粉磨，占据西藏市场约40%的市场份额。

　　重点工程陆续开工为公司发展带来良好的机遇

　　“十一五”期间，西部地区将有一系列的重大工程陆续开工建设。其中甘肃东部有6条高速公路大会战已经拉开了帷幕，这是甘肃省公路建设史上投资规模最大的交通现代化建设工程，从2005年起用5至8年的时间建成高速公路1147公里，二级公路103公里，概算投资超过560亿元。铁路建设方面，“十一五”期间，甘肃省将开工建设兰（州）渝（重庆）铁路、西安至平凉铁路、兰州铁路集装箱中心站、兰州至石嘴山增二线工程等重大工程，项目计划总投资近400亿元。此外，黄河上游拉西瓦等6座大型水电站也将相继开工建设。

　　这一系列重大工程投资规模大，工期时间长，对水泥的需求量巨大，而且作为重点工程，一般对水泥的品质及水泥企业的供货能力提出了很高的要求，甘肃省内要求参加重点工程招标的水泥企业的年产能必须在50万吨以上，这将为祈连山水泥带来很好的发展机遇。

　　此外，我们还从公司了解到，全国的六条快速客运专线之一：宝鸡到兰州的铁路建设也将于2008年底拉开建设序幕，由于全线架高辅轨，对水泥需求的量非常大，公司预计工程将持续2-3年，每年水泥需求量约300万吨，甘肃省内只有祈连山有实力供应，而且公司的天时地利也十分具有优势，届时公司的水泥供给将会十分紧张。

　　2007-2008年业绩将会有明显提升

　　甘肃水泥市场供求关系持续好转促使水泥价格回升

　　2005年以来，由于全国限制再建落后立窑产能，甘肃水泥市场新投放的新型干法水泥生产线很少，而近年来甘肃市场的水泥需求在稳步增长（如1999年以来水泥需求年均增长约12.5%)，使得甘肃水泥市场的供求关系出现明显好转。

　　从甘肃省的水泥市场情况来看，由于供求关系好转导致区域的水泥价格明显回升，如平凉地区的水泥价格同比上涨约25元/吨，天水公司的水泥价格同比上涨约20元/吨，公司预计明年这两个基地的水泥价格至少还要提价10元/吨以上。

　　市场整合导致水泥价格的回升

　　随着今年4月份公司收购大通河水泥，兰州及周边地区恶性竞争的状况有所改善，公司在兰州及周边地区的水泥价格也结束了自2001年以来持续走低的格局，水泥价格开始出现回升，公司在兰州及周边地区销售的水泥价格自今年5月1日起平均提价约10元/吨。

　　公司在兰州及周边地区销售的32.5级与42.5级水泥价差不大，一般价差只有20元/吨，事实证明这种销售策略不能发挥公司的核心竞争力，公司明年开始调整销售策略，由于公司42.5级水泥的控制力较强，公司将大幅度提高42.5级水泥价格，同时压低32.5级水泥价格，给小水泥造成更大的经营压力，公司预计明年综合均价还会提升7元/吨，如果考虑到收购寿鹿山及白银一条2500T/D生产线的投产导致公司在兰州及周边地区市场控制力增加，公司未来在兰州及周边地区销售的水泥价格提升的幅度将会更大。

　　其它导致公司业绩提升的因素

　　1、消除市场重叠销售导致运输费用的下降。在收购大通河水泥之前，公司永登基地每年约有60万吨的水泥运往西宁，收购大通河水泥之后，永登公司的水泥将不在往西宁销售水泥，消除市场重叠将导致运输费用节省约1000多万元。

　　2、特种水泥销量增加导到业绩提升。公司今年特种水泥的销量预计为23万吨，公司预计明年特种水泥的销量将达到30万吨，特种水泥目前的售价达到400元/吨（含税），毛利率高达40%，7万吨的销售增量约带来净利润700万元。

　　3、收购天水、平凉子公司的少数股东权益。在定向增发完成后，公司将率先收购对天水、平凉子公司约49%的股权，预计按评估价加适当溢价的方式进行收购，公司预计支出7000-8000万元，为了能够达到全年并表的目的，公司决定先签协议后付款的方式。

　　4、永登纯低温余热发电的投产将降低生产成本。永登两条纯低温发电设备已经建成，目前正在等待环保部门的审查，明年将全部投入运行，全年预计发电约3800万度，自用约3500万度，节约成本约700-800万元。

　　5、CDM项目带来200万元的收益。公司与瑞典能源署达成了购买永登公司纯低温水泥余热电站项目温室气体减排额协议（ERPA）。根据减排量购买协议约定，瑞典能源署将购买该项目产生的第一个计入期（自项目注册成为CDM项目起的7年）的减排额，每年可获得20万欧元左右的温室气体减排额收入，七年共计140万欧元，约1400万元人民币，每年约200万元人民币。

　　6、对各子公司实施考核激励机制。公司拟对各子公司的管理层进行考核激励，使公司管理层的奖励与公司的业绩挂钩，这将使得各子公司的利润得到比较完全的释放。

　　盈利预测及估值

　　盈利预测结果

　　盈利预测假设：（1）公司水泥的销量、综合售价及毛利率的假设如表4；（2）假设天水、平凉公司的少数股东权益07年全年并表，故07-08年的少数股东损益为0；（2）天水、平凉已经获得15%所得税率的优惠政策，假设07-08年的综合所得税率为15%。

　　根据我们的盈利预测结果，公司06-08年的EPS分别为0.03元、0.23元、0.31元，如果考虑公司07年定向增发1亿股，则公司07-08年的EPS将摊薄到0.18元、0.25元。

　　未来六个月目标价位3.5元，首次给予“推荐”评级

　　从祈连山与A股市场主要水泥公司的估值比较情况来看，均不考虑定向增发的影响，目前祈连山的PE估值处于中等偏低水平，PB估值则明显低于其他的水泥股，我们参考PB最低的天山股份，则公司的合理股价也在3.5元左右，我们给予公司未来六个月的目标价位3.5元，首次给予“推荐”评级。