目前国内明胶行业年复合增长率10%，随着明胶在医药、食品领域内的广泛应用，未来五年国内明胶行业可实现12－15％的增长。明胶行业目前集中度较低，众多中小企业处于亏损边缘，行业正处于快速整合阶段。

　　青海明胶是国内明胶行业的龙头企业之一，公司占据国内骨明胶15%的市场份额。

公司在技术、销售渠道和管理方面优势突出，未来两年公司目标：通过自身产能扩张和对外收购占据国内骨明胶40％的市场份额。

　　预计07年中期公司完成3000吨骨明胶技改项目，将明胶产能扩大1倍，可提高明胶产品毛利率8－10％，此项目可增厚EPS0.13元。

　　在行业整合阶段，外资巨头已通过收购方式强势进入国内明胶行业，青海明胶亦在考察潜在的合作伙伴。我们预计，公司通过自身产能扩张及对外收购08年可实现产能6000吨左右，基本垄断国内高端的骨明胶业务。

　　公司大股东泰达科技具有丰富的企业管理、资本运作经验以及雄厚的资金实力，可以帮助青海明胶进行产业整合、提高企业核心竞争力。

　　根据模型测算，我们认为公司股票合理价格5.30元，目前股价被严重低估，给予“增持”评级。

　　大股东两度易手，泰达科技入主青海明胶

　　青海明胶股份有限公司是1996年成立的股份公司，主要发起人是青海金牛胶业集团有限公司。此后，公司大股东曾两度易手，股权先后转让给青海企业技术创新投资管理有限责任公司和天津泰达科技。

　　此后泰达科技在2004年12月27日与青海明胶签署《资产置换协议》，青海明胶以其他应收款（青海金牛胶业集团有限公司欠款）4148.95万元、应收帐款1617.35万元、固定资产2734.78万元、预付帐款1298.15万元等项资产计9799.23万元与泰达科技所属的位于天津经济技术开发区面积为55000平方米的工业厂房及土地使用权资产13210.17万元（评估值）进行资产置换，由于青海明胶合计5766.3万的应收款均为历史遗留下来的呆坏账，实际上此次资产置换后泰达科技对青海明胶的投资额增加了5766.3万元。

　　2006年1月23日，青海明胶实施股权分置改革，非流通股股东向流通股股东支付的对价形式为：10送3.2。股改后，泰达系对青海明胶的控股比例从29.43%下降致23.45%。

　　通过以上两次资本运作以及股权分置改革，泰达系以实际出资1.56亿元获得了青海明胶23.45%的股权，实际持股成本为每股4.38元。

　　围绕明胶产业发展上下游业务

　　公司目前主要从事药品包装及医药业务，产品包括明胶系列、机制空心胶囊、软胶囊及中药产品，另外还有一部分厂房租赁业务。目前，公司具备年产明胶1500吨、机制空心硬胶囊50亿粒、机制软胶囊6亿粒、五酯胶囊131万盒的生产能力。明胶为公司业务核心，占据总收入的43%，其他产业则是围绕明胶主业而发展的上下游业务，机制空心胶囊和医药业务收入约各占20%，租赁收入占9%，软胶囊收入仅占6%。

　　明胶是一种应用广泛的胶原蛋白

　　明胶是以动物皮或动物骨骼为原料生产出来的高蛋白物质。它是一种源于胶原的不溶性蛋白，主要存在于动物表皮、骨头和结缔组织中，根据原料来源的不同可以分为骨明胶和皮明胶，目前主要用于照相明胶、药用明胶和食用明胶，各类明胶的具体用途可参考表1。

　　明胶是由骨料或皮料经浸酸浸灰脱脂、脱矿物质后，进行中和、水洗、提胶，6道提胶后，对提取的明胶蒸发、干燥，最后根据多项控制指标进行混合形成成品。

　　通常来说首先提出的明胶质量最好，随着提取道数的增加，明胶质量逐渐下降，高档胶通常用作照相明胶和硬胶囊用胶，中档胶用作软胶囊用胶，低档胶用于食用胶，明胶价格依据质量由28000-60000元不等，各档次价格相差近10000元。

　　一般来说，由骨料制备的骨明胶档次相对较高。青海明胶生产的1吨骨明胶中有7％用于照相明胶，53%药用明胶（硬胶囊），30％药用明胶（软胶囊），10％用于食用胶囊。相对而言，皮明胶主要用于药用软胶囊和食用胶囊领域。

　　国际明胶市场处于稳定增长阶段

　　2005年世界明胶产量30.68万吨，其中骨明胶8万吨左右，其余基本是以鲜猪皮、鲜牛皮为原料的皮明胶。2001-2005年世界明胶产量年均增长约5%，处于平稳增长阶段，具体见图4。

　　世界明胶产量集中在西欧、美国、日本、印度，大多数企业的产量规模在4,000吨以上，其中PB集团公司、嘉力达集团公司、罗赛洛集团公司是规模最大的明胶生产公司，其总产量达17万吨，三大巨头产量占世界总产量的56％。在表2中列出的全球前十大明胶生产企业总产能达24.8万吨，占全球总产量的81％。

　　国内明胶产业正处于快速成长的前夜

　　我国明胶市场与全球明胶市场存在着以下几个显著的差别：

　　第一，国际明胶市场以生产皮明胶为主：牛皮和猪皮明胶合计占70％左右。而我国由于受饮食习惯等因素影响，皮明胶原料鲜猪皮供应量少，国内明胶企业以骨明胶居多，这对于擅长生产骨明胶的企业——青海明胶具有较大的优势。

　　第二，相比较稳定增长的国际明胶市场，我国明胶市场成长速度相对较快。目前国内明胶年生产总量约2.2万吨，其中05年国内骨明胶实际生产量为1.45万吨，较1996年增长141.38%，复合增长率为10.29%，2005年国内骨明胶需求量为1.5万吨，供需基本平衡。随着我国医药行业的快速发展以及食品领域内的消费升级，我们预计国内明胶行业的需求将可能出现超过15％的快速增长。

　　第三，国际明胶市场经历了长达100多年的发展历史，行业集中度很高，前十大厂家占据81％的市场份额。而我国明胶发展历史相对较为短暂，产业竞争集中度还相对分散，大多数明胶企业生产规模普遍偏小、盈利能力较弱，众多中小明胶企业处于关闭停产状态，行业正处于全面整合阶段。

　　罗赛洛广州开平明胶公司目前是行业内的龙头老大，并且由于引进了罗赛洛的先进技术和管理经验，产品成本和质量方面占据一定优势，基本垄断了南方市场。

　　青海明胶产能1500吨，居行业第二，但从产量上讲，受客户资源等因素影响，丰原集团、内蒙古包头明胶、焦作金箭等公司设备开工率不足，产量均达不到1000吨，青海明胶的明胶产量居国内内资企业第一位。

　　明胶行业整合时机已经成熟

　　从国际明胶行业发展的历史和现状我们可以看到：明胶行业是一个集中度很高的行业，全球前十大明胶生产企业总产能达24.8万吨，占全球总产量的81％，但是同时明胶行业又存在着很大的区域壁垒。例如，印度的STERLING公司、巴西的GELNEX公司，他们基本垄断了本国的明胶生产业务，罗赛洛、PB以及嘉力达这样的巨头企业在当地拥有的市场份额不到10%，这主要跟当地的文化以及经济政策有关系。反观我国，目前骨明胶行业集中度相对较低，行业整体盈利能力低下，部分厂家由于连年亏损已经被迫关闭，客观上要求对行业进行整合。

　　目前，随着法国罗赛洛集团在拥有广东开平明胶公司控制权的基础上又收购了吉林大安和温州平阳两家明胶生产企业，罗赛洛集团在中国东部地区的战略布局已经形成；PB公司刚在10月28号收购温州平阳一家皮明胶企业；另一跨国巨头嘉力达因为进来较晚现在已经没有太多的收购目标。

　　青海明胶作为我国明胶行业内资企业里的优势企业，现有的产能尚只有1500吨，已经远落后于罗赛洛将近10000吨的产能。为了加快青海明胶的发展，通过扩产和战略性的收购来迅速提高产能从而在目前行业整合阶段有力的巩固、提高自己在行业内的优势地位已经迫在眉睫。公司在未来的产业整合中完全可以借鉴和发挥大股东泰达科技在这一领域的经验。利用大股东在资金、产业投资以及资本运作方面的经验结合自身的优势来做大做强明胶行业。

　　国内明胶行业未来五年将得到高速发展

　　我国明胶企业生产的明胶主要用于医药、食品和感光材料行业。而未来医药行业的稳定增长和食品饮料等消费品行业的快速增长将为我国明胶企业提供广阔的市场空间。

　　硬胶囊市场

　　明胶作为重要的药用辅料，以其为原料生产的硬胶囊已经成为药品的重要剂型。

　　1996年以来，我国硬胶囊需求量一直保持平稳增长，从470亿粒/年增长到2005年的1100亿粒，复合增长率达11.02%。如今，硬胶囊已经成为口服固体制剂的主要包装材料，我国采用硬胶囊剂型的制剂产量约占口服固体制剂总产量的20%。

　　随着国内经济水平和消费能力的提高，以及人们对健康的日益重视，国内药品消耗量将逐年增大，医药行业未来年均近20%的增长速度为硬胶囊行业提供了广阔发展空间。此外，随着中药再开发、中药现代化和产品技术西化的加快，中药逐渐改变了传统的汤剂、丸剂转向固体制剂、颗粒剂、灌装粉末剂，对硬胶囊的需求将逐步增大，预计今后5-10年硬胶囊产业将保持15-20%的增长速度。

　　软胶囊市场

　　软胶囊作为医药和保健品的一种口服新型包装，从根本上突破了直接装填内容物的包装形式，具有优良的隔离光、氧功能，极为适合药品、保健品的包装。目前全球软胶囊销售中保健品占的比例最大，达70%以上。保健品行业近年来发展迅速，从全世界范围看，一直呈现上升趋势。2001年全球保健品市场销售额达

　　到了470多亿美元，2005年超过600亿美元，预计2010年将达到1000亿美元。虽然国内保健品行业发展迅速，但与发达国家相比，我国人均消费仍然偏低，欧美国家人均消费中，保健品消费占总支出25%以上，而我国仅为0.07%，未来发展空间巨大。保健品协会预计未来五年将保持15-20%增长率。

　　国内保健品传统上多以口服液形式存在，软胶囊出现后逐渐取代口服液剂型成为保健品主要制剂形式，保健品行业的高速发展为软胶囊提供了广阔的市场发展空间。此外，软胶囊在中药制剂包装中也具有独特优势，许多中药产品的再开发很多以软胶囊剂型为主，如藿香正气水剂型已经由口服液改为软胶囊，感冒清颗粒剂改为软胶囊。随着中药制剂现代化发展及中药在国内外市场的普及，软胶囊销售市场将进一步扩大，未来五年增长率可达到12-15%。

　　食用明胶市场

　　食用明胶作为一种广泛应用的食品添加剂，必将受益于食品行业的高增长。与国际比较看，我国人均食用明胶消费水平偏低，不及国外主要发达国家人均消费食用明胶水平的1%，极大的差距也说明了我国未来食用明胶的发展潜力。

　　目前我国食用明胶多为皮明胶，骨明胶供应量相对较少，因此，原料的供应问题决定了皮明胶产能的限制，而皮明胶行业内企业良莠不齐特别是部分地区存在众多小企业使用质量低劣的皮明胶情况，这些行为将逐步受到政府的管制，食用明胶未来增长的需求将大多由骨明胶供应，增长率将达15%以上。国内高档食用明胶因为供不应求，价格已经从03年的1万4/吨上涨到目前3万元/吨，这进一步刺激了骨明胶在食品领域内的应用。

　　照相明胶市场

　　近年来数码技术的兴起和快速发展，使得传统胶片市场遭受沉重打击。2001年全球民用胶卷销售量在达到32亿卷的高点后，2002年起每年以6-8%的速度下降。

　　但在摄影质量、清晰度及偏好等因素影响下，传统胶片市场仍然拥有一定数量的忠实客户，将维持相对稳定的市场容量。另外数码相机的广泛普及促进了彩色相纸的发展，数码相机的方便灵活某种程度上刺激了人们的拍摄欲望，拍摄数量是传统相机时代远不可比拟的，而冲印数量也将随之水涨船高，因此，以明胶为辅料的相纸需求也随之增长，预计未来五年照相明胶市场容量将保持相对稳定。

　　综合以上的分析：由于未来五年照相明胶市场容量的相对稳定和受益于药用明胶稳定增长（综合预计未来五年药用明胶需求复合增长率为15-20%），以及在消费快速增长的拉动下，食品饮料行业整体步入较快发展时期，给食用明胶带来的巨大市场发展空间，我们相信在我国未来五年明胶行业年需求增长可以稳定在15%左右。

　　青海明胶竞争力分析——强但不足够大

　　青海明胶以明胶生产为主导产业，形成了一个以明胶生产为核心的上中下游齐备的完整产业链。上游广汉明浩为明胶分公司提供生产原材料骨粒，保证明胶产业在原料领域的竞争优势，为明胶产能的扩张提供保障；下游明诺胶囊、明杏生物是以明胶为原材料的生产企业，每年消耗明胶分公司近1/3的产量，一方面减轻了明胶分公司的销售压力，另一方面，有明胶分公司作为后盾，无论从原料还是技术上讲，在同行业中都将占据得天独厚的竞争优势，抵抗日趋激烈的市场竞争能力增强；下游四川禾正则是硬胶囊需求企业。

　　公司上下游完善的产业链增强了各子公司的竞争实力，并且在一定程度上避免了单一行业波动风险，稳定了公司整体利润的增长，使公司具有较强的抗风险能力。

　　公司在品牌、原材料以及技术方面存在着很大的优势：

　　品牌优势

　　公司于1989年涉足明胶行业，已有16年生产和经营明胶的历史，在生产经营上长期以来一直实施“精品战略”。“牛”牌明胶畅销国内外，享有良好的声誉，产品连续多年荣获青海省名牌产品称号，公司拥有众多长期、稳定的大客户。公司下一步准备开拓欧洲及中东市场，参与国际竞争。

　　原材料和地域优势

　　我国是生产明胶原料资源丰富的大国，特别是位于我国西部的青海和周边省区，有着丰富的牦牛骨资源。由于该地区高寒缺氧，生长在这一环境下的牦牛，其骨头骨质紧密、含胶量高，是生产骨明胶最好的原料。青海省及整个西北地区畜牧业发达，因此，公司的明胶生产所需主要原料供应充足，并且采购及时、价格低廉、质量稳定，国内同行业其他企业难以比拟。

　　技术和人才优势

　　明胶行业的毛利率高低和产品质量好坏决定于两方面：一是原材料的好坏；二是技术人员对生产工艺的控制水平。公司悠长的经营历史培育了大量专业技术人才，并形成了较好的人才梯队，为公司质量控制、产品市场开拓、技术改造提供了基本保障，国内众多明胶企业人才培训都是在青海明胶举行的。内蒙古、甘肃等多家明胶生产企业的停产很大程度上是因为对生产工艺的控制水平能力较弱、产品质量和收率较低，盈利能力低下导致企业最终停产。

　　未来两年的业绩增长点：产能扩建+潜在收购

　　产能扩建带来短期业绩爆发

　　公司将通过非定向增发3500万股募集1.4亿资金，主要用途：对现有1500吨骨明胶产能进行扩建以及对潜在的明胶企业进行收购，扩大公司在国内明胶产业的影响力和控制力，实现公司的快速发展，加强企业的盈利能力。

　　公司在青海省生物科技园区实施的3000吨骨明胶项目将于明年7月正式投产，由于新建项目采用了最新的工艺设计、对原有工艺流程有了较大的改进，公司可以在骨料成本、水资源、人力成本和设备折旧等多个方面节约单耗，充分发挥规模优势带来的效益。

　　从表5、表6的对比中我们可以发现，公司3000吨产能顺利投产后，将节约生产成本1300余万元,根据我们的预测公司3000吨骨明胶项目的达产可带来2300万元的净利润，即摊薄后可贡献EPS0.13元。

　　潜在收购为公司长远发展奠定基石

　　由于下游食品、药品行业的迅速增长，我们相信未来几年国内的明胶行业将呈现快速增长，行业内的优势企业将充分受益于行业的成长。而目前国内市场因为集中度相对较低、市场较为分散，企业盈利状况良莠不齐，正处整合边缘。跨国巨头已强势进入国内明胶市场，参与行业整合带来的机会。

　　青海明胶面临生产规模扩大、产品结构调整、实现产业升级的机遇和挑战而作为国内明胶行业的优势企业青海明胶在大股东泰达科技的帮助，制定了一系列的战略措施，开始在走产能扩张和兼并收购之路。

　　目前公司实施的3000吨骨明胶生产项目顺应了行业发展的趋势，为青海明胶的做大做强奠定了基础。另外，公司目前正在与一家明胶生产企业洽谈，拟以合资入股的控股该企业，通过向对方输入青海明胶成功的管理模式和技术工艺，确保生产规模达3000吨。这两项工作完成后，骨明胶产业生产规模将由目前的1500吨/年扩产到6000吨/年，从而实现“南有罗赛洛、北有青海明胶”的竞争格局，充分享受行业成长带来的收益。

　　综上所述，公司计划通过对产能的扩张和潜在的收购，将明胶产能从1500吨扩大到6000吨的规模，占据国内骨明胶40％的市场份额。

　　盈利预测和估值

　　我们对青海明胶盈利预测的假定条件如下：

　　1．公司3000吨骨明胶产能扩建项目明年中期顺利完成，全年达产2000吨。

　　2008年开始每年产量3000吨，由于新产能扩建骨明胶毛利率从25％上升到31％。

　　2．公司在2007年完成2000吨骨明胶产能的收购，07年下半年合并报表。

　　3．因产能扩张，公司硬胶囊业务保持07、08年保持50％的增速。软胶囊加工业务保持20％的增速。

　　4．因公司业务规模迅速扩大，07、08年的管理费用率下降到7.2%、6.5%，营业费用率分别降至17％、16％。

　　5．公司07年上半年完成定向增发3500万股股票，07年年底总股本1.867亿股。

　　DCF法估值

　　DCF模型估值显示青海明胶股票合理价格为5.92元。

　　PE相对估值法

　　公司由于历史原因过往几年业绩不太理想，05－06年属于业绩启稳阶段。随着国内明胶行业每年15％左右的增长以及行业整合的加剧，作为行业内的龙头企业青海明胶从06年开始在未来的3－5年内将步入快速发展阶段，根据我们的预测公司未来三年平均复合增长率达到50%以上。考虑到定向增发股本摊薄后07年EPS0.13元，08年EPS0.25元。

　　鉴于青海明胶未来3年内的发展战略十分明晰，行业面以及公司面不确定因素逐渐消除。考虑到公司在未来3年内年均50％以上的高速成长，我们认为公司07年合理市盈率应该在35倍左右，即给予每股4.60元的目标价，对应于08年业绩相当于18市盈率。

　　我们的看法

　　考虑到公司目前未来业绩增长、项目收购等还存在着不确定性，对公司股价应给予一定程度的折价，我们认为公司当前合理股价在5.30元左右。

　　风险提示

　　1．公司产能扩张后，存在市场开拓风险。

　　2．公司规模扩张后管理费用率以及营业费用率下降程度存在一定的不确定性。

　　3．公司潜在项目收购进程以及并购后整合效应发挥存在不确定性。