食品饮料行业指数继续上涨，但个股走势出现分化，龙头公司在快速成长期可以获得一定的溢价，获取较高的估值水平。

　　宏观经济向好，居民收入提高，推动食品饮料行业消费增长，食品饮料消费需求增长持续性较强，未来10年食品饮料行业总量增长仍可保证。

　　居民的食品消费已进入新的消费升级阶段，品牌消费将成为未来长期趋势，“品牌食品”的增长将高于行业平均增长水平，行业龙头企业将获得更大发展空间。

　　近年来，食品安全问题的出现和曝光加速了行业整合的进程，将使优势公司获得溢价空间，同时提高了行业进入壁垒和行业资源配置效率。

　　《食品工业“十一五”发展纲要》提出2010年销售收入100亿元以上的食品工业企业达到20家以上，要求要积极培育龙头企业，争取出进入世界500强的大公司，我国食品行业龙头企业还有更大的发展空间。

　　1-9月，食品饮料行业和各子行业龙头公司都保持较快增长。白酒行业延续复苏态势，其中高档白酒适应消费升级趋势，取得更大市场；葡萄酒行业发展空间巨大，进口葡萄酒大量涌入，葡萄酒行业的竞争加剧，现阶段渠道优势重于产品优势；啤酒行业的高增长与龙头公司的低增长形成反差，面临成本上升压力和更大规模的市场营销竞争压力；乳制品行业仍处于较高增长阶段，利润率已基本达到稳定；屠宰及肉制品行业整合空间巨大，龙头公司将获得更大发展。

　　1-9 月主要细分子行业财务指标

　　贵州茅台（600519）：价增量涨是公司发展的两条主线

　　茅台酒是我国酱香型白酒的典型代表，也是世界蒸馏酒中的极品，被誉为“国酒”，其复杂的生产工艺和长达五年的生产、储存周期决定了其稀缺性，不可能快速大规模的扩产。同时，公司产品集“绿色食品”、“有机食品”、“原产地域保护产品”的于一体，与目前追求天然、健康的概念相吻合。

　　扩产和提价是公司业绩增长的两大动力，产量扩大的进度远低于需求增长的速度，2005年，公司的茅台酒及系列酒产量达到1.6万吨（其中茅台酒产量1.2万吨），但扩产后的茅台供不应求的状况仍然没有得到很好的缓解。公司基本按照“一年提价、一年稳定”的策略，保持两年一个提价周期。2006年2月，公司对产品进行了一次提价，平均提价幅度在15%左右，提价后公司产品销售未受影响，其中年份酒还出现大规模缺货。9月，公司对计划外产品又进行了一次提价，53度茅台计划外产品提价幅度接近10%，而计划外年份酒提价幅度在50%左右，公司的定价能力明显。

　　公司正在实施第二个万吨工程，计划到2010年将茅台的总产提高到2万吨。由于茅台酒一直处于供不应求状态，“皇帝女儿不愁嫁”的心态导致营销工作一直是公司的一个弱项，目前公司正在弥补营销工作的差距，近两年收效明显，除了较为稳定的40-50%是团购消费外，广西、云南等新开发市场取得较明显增长，在浓香型白酒的大本营四川也打开了市场，并且与法国干邑世家卡慕公司合作，进入全球免税店系统，未来销量可能达到800吨的出口销量，这些出口产品采用小批量勾兑、小批量酿造，在包装和品质上符合国际标准的奢侈品特性，对茅台树立国际性名酒品牌起着重要作用。

　　预计贵州茅台06年、07年每股收益分别为1.60元和1.99元，国内白酒行业开始出现增长、中高档白酒的市场份额提高、公司作为“国酒”的品牌价值等因素仍将带动公司逐步成长，公司产品保持相对稀缺性，“量价齐升”的增长模式较为持续，贵州省政府承诺将在公司建立管理层激励制度将进一步完善公司的治理结构，提高经营效率，维持对其“增持”的评级。

　　泸州老窖（000568）:“国窖　1573”继续放量

　　泸州老窖历史悠久，是浓香型白酒的鼻祖和浓香型白酒行业标准的奠定者，公司拥有始建于明朝万历年间（约公元1573年）的“泸州老窖老窖池群”，并连续使用至今，是我国现存建造时间最早、连续使用时间最长、保护最完整的酿酒窖池，有着深厚的历史底蕴和品质保证。在90年代贵州茅台和五粮液通过提价提升产品档次的过程中，泸州老窖采取了“让名酒变名酒”的经营策略，错过几次提价来巩固品牌形象的大好机会。

　　2001年，公司推出超高档白酒“国窖·1573”并着力培育，目前公司国窖系列已从培育期进入成长期，成为公司业绩增长的主要动力。2005年之前，“国窖·1573”是引入期，前期的投入比较高，基本处于亏损状态。但是由于销售费用等相对固定，当“国窖·1573”达到了规模以后，单位营业费用开始大幅度的下降，其对公司利润的贡献进一步加大，成为公司最重要的利润来源和利润增长的主要拉动力，彻底改变了此前“挣名不挣利”的局面。预计2006年“国窖·1573”销量接近2000吨，国窖系列的最大供应量将在4000吨商品酒，公司还有较大的增长空间。

　　2006年上半年，公司对产品进行了“提价”，其中52度“国窖·1573”的出厂价由338元/瓶提高到358元/瓶，但其提价部分作为滚动保证金进行收取，计入公司“预收账款”项下，若经销商完成经营目标后将返还现金给经销商或者折价为产品返还。而2007年，此“虚提”将变成“实提”，直接增加公司的盈利能力。

　　公司对经销商定向增发获证监会批准即将实施，制定的增发价格12.22元较当时收盘价溢价10%。此举通过资本纽带将经销商利益与公司利益进行捆绑，进一步加强经销商的积极性和忠诚度，增强公司对渠道的控制力度，对公司的长远发展有积极意义。

　　公司已制定了相应的管理层激励措施，泸州市国资局给予公司管理层1280万股的股权激励。泸州市国资局对公司管理层和核心团队发行2400万股股票期权的方式进行再次激励，行权价为12.78元，比方案制定时的11.11元收盘价溢价15%，表明了管理层对公司充足的信心。将进一步提高公司管理层的经营积极性，对公司生产经营产生积极影响。

　　泸州老窖目前正处于快速发展期，“国窖·1573”的放量是拉动公司快速成长的主要力量。公司所有资产都在股份公司中，没有关联交易等影响；在2005年公司又对非主业投资进行了剥离，对券商投资进行了全额计提，资产质量优良。预计2006、2007年每股收益分别为0.40元和0.62元，鉴于其良好的成长性，维持“推荐”的投资评级。

　　五粮液（000858）：期待治理结构的改善

　　五粮液是全国乃至全球最大的白酒生产企业，目前年总产量在23-25万吨，仅达到公司设计产能45万吨的60%左右。经过近三年的调整，从2006年起公司进入了新一轮的快速发展期。

　　2006年1~3季度，公司共销售五粮液系列酒产品9.46万吨（商品酒16.32万吨），较上年同期减少6.61%；实现主营业务收入59.55亿元，较上年同期增长19.87%；实现主营业务利润26.36亿元，较上年同期增长37.15%；实现利润总额15.49亿元，较上年同期增长33.88%；实现净利润10.18亿元，较上年同期增长32.55%。公司净利润的增长高于收入增长主要是由于产品结构调整、中低产品提价、高中价位酒销售较好所致。

　　2005年五粮液主品牌销量为6700吨，而今年1~9月销量已经达到8100吨，预计公司今年主品牌销量将能够超过1万吨，同比增长50%以上。不过，由于去年主品牌有部分是通过“拖带酒”政策奖励给经销商，部分是出口，6700吨的基数不一定准确。

　　由于工艺的原因，公司在生产五粮液的同时，会生产出大量的中低档酒，因此营销工作就成为公司的工作重心，公司在营销上采取了“多品牌”营销策略，成为行业的典范。公司制定了高档酒保价保量、中档酒保价放量、低档酒提价限量的措施来保证销售，今年3月以来，公司对部份中低价位产品出厂价格进行了上调，上调幅度约为5%--60%。

　　公司延长发酵周期以提高优酒率，减少了低端酒的产量，降低了低端酒的销售比例，从而满足公司产品档次提高的需要。

　　由于2006年取消“拖带酒”政策，公司高价位产品的毛利率得到了提升，毛利率达到71.50%，同比上升8.68个百分点。对子品牌产品采取了“以酒促酒”的销售政策，保证了中低价位产品的销售增长，2006年前3季度中低价位产品的收入同比增长12.45%，但毛利率受此影响，同比下降了8.05个百分点，达到28.17%。

　　五粮液股份公司的大股东为宜宾市国有资产经营有限公司，授权五粮液集团进行生产经营，而五粮液集团归四川省国资委管辖，在这种复杂结构下，由于经营方五粮液集团不能作为股东获得收益，五粮液集团和五粮液之间漏出利润的畸形关联交易一直不绝。

　　2005年股份公司的净利润为7.9亿元，而集团利润达到24亿元，存在较大的利润转移嫌疑。除了与普什集团、环球集团、丽彩集团的关联采购外转移利润外，公司的五粮液主品牌酒全部通过进出口公司进行销售，形成另一个利润转移的重要渠道。

　　五粮液集团（含上市公司）占宜宾市财政收入的95%，占大宜宾（包括下辖县市）财政收入的75%，为宜宾市绝对的财政支柱，公司在四川和宜宾的影响力非常大，简单的整体上市将带来一系列的影响。五粮液集团与五粮液股份的股权结构是历史原因造成，上市公司和集团都已经做了一系列工作，但是实现酒类资产的整体上市，预计还将是一个较长的过程，不可能一蹴而就。

　　不考虑股份公司收购集团公司资产的情况下，预计五粮液06年、07年每股收益分别为0.50元和0.64元，估值处于国内白酒行业龙头企业的最低水平。公司作为白酒行业第一品牌的价值等因素仍将带动公司逐步成长，此估值水平主要是由于其治理结构缺陷和大量的关联交易而给予的折价，公司和国资委有对关联交易和治理结构进行改进的意愿，虽然没有一个明确的时间表，但是一旦获得突破将大幅提升公司的价值。综上述，我们维持对五粮液“推荐”的评级。

　　张裕A（000869）：渠道优势明显，继续推动产品结构升级

　　公司抓住葡萄酒产品高档化发展的趋势，继续推进产品结构的调整，提高葡萄酒产品中高档干酒的比例，重点推广中高档的“解百纳”和高档的“酒庄酒”，带动主导产品葡萄酒收入和综合毛利率的提高。2005年末，公司借葡萄原料价格上涨之际上调产品价格，平均调价幅度为8%，在转移成本压力的同时提升产品形象；从今年开始停产低端的甜葡萄酒（出厂价在15元以下的产品），取而代之以5-6种中端甜葡萄酒产品；公司投资的辽宁千吨高端冰酒项目有望于年内或明年初产品上市，位于北京密云的1000吨酒庄酒项目也预计年内完工，有望使其高端酒产量大幅增长。随着产品结构的升级，整体价格和毛利率仍有上升空间。

　　此外，公司也认识到了原料和品质对长远竞争的重要性，并已计划在山东、宁夏和陕西等地投资1.5亿新增8万亩葡萄园基地，从而使公司产能在2008年大致翻番。

　　公司从2002年开始，在葡萄酒行业率先对营销体系进行了大规模的改造，调整了员工结构，将冗余人员尽可能转入销售部，建立了拥有1400多名销售人员、3300多家经销商、覆盖全国29个省市的营销网络，实行“厂家——经销商——终端”的三级网络体系，减少了中间层层代理的销售环节，加强了企业对终端的控制力度。在葡萄酒行业乃至整个酒类行业中，营销网络的优势明显，公司的营销网络优势正逐步转化为公司强大的竞争实力，在福建和山东这两个葡萄酒消费大省，以及广西、江西、河南、安徽等六省占有50%以上市场份额。与张裕不同，长城和王朝的销售仍然采用区域代理的方式，经销商对其的影响力较大，公司很难触动经销商利益作出市场策略调整，近两年增长也较张裕缓慢。

　　2006年1-9月，张裕实现主营业务收入16.02亿元，同比增长22.08%，收入占葡萄酒行业规模以上企业收入总额的17.18%；利润总额达到4.16亿元，同比增长45.8%，远高于行业整体14.77%的增长率，利润占行业整体的41.07%，行业龙头地位显著。预计公司2006、2007年每股收益分别为0.86元和1.14元，考虑到公司的行业龙头地位和未来几年的高速增长，维持“推荐”的评级。

　　青岛啤酒（600600）：品牌整合进行时

　　青岛啤酒（600600）2006年前三季度主营业务收入94.35亿元，同比增长14.18%；实现净利润4.14亿元，同比增长25.41%。

　　公司目前的产品形成了金字塔型的品牌结构，但是众多低端品牌对公司的利润贡献有限，公司将进行大规模的品牌整合，形成“青岛”+“汉斯”、“崂山”、“山水”的“1+3”品牌结构，提高产品的档次和盈利水平，通过品牌聚焦，有利于公司实现标准化管理，体现协同效应。

　　公司的固定资产减值准备已基本覆盖了主要的资产，随着资产整合的逐步完成，预计2007年起资产计提会有一定幅度下降，从而使利润较高增速状态得以维持。

　　青岛国资委通过先增持法人股后支付对价的方式进行股改，在保持了自己原有的股份不变的情况下完成了股改，保持了对公司的控制权。大股东承诺未来三年利润分配方案为利润分配比例不低于青岛啤酒当年实现的可分配利润的70%；改完成后，国有控股股东将建议董事会着手制定和实施包括股权激励在内的长期激励计划，将有利于青岛啤酒的长远发展。

　　“青岛啤酒”作为一个百年品牌，给人以“经典、正宗、有身份”的形象，但同时造成了品牌的相对老化，公司积极塑造消费者喜好的品牌个性和国际化品牌形象，持续提升品牌影响力。2005年成功成为2008年奥运会啤酒赞助商后，公司相继推出了一系列奥运营销传播活动，进一步提升了青岛啤酒全国性品牌形象，使品牌形象年轻化、时尚化，吸引了更多年轻消费群体，有利青岛啤酒销量的稳定增长。而借助奥运会的影响力，青岛啤酒进一步加强了海外市场的运作，预计海外市场将取得进一步的增长。

　　预计2006、2007、2008年每股收益分别为0.30、0.37和0.45元，按照目前的股价10送2自然除权后2006、2007年动态市盈率分别为34.83倍和28.28倍，估值基本合理，维持“中性”评级，建议投资者关注公司基本面出现的积极变化。

　　燕京啤酒（000729）：利润增长低于行业整体水平，外埠市场发展顺利

　　燕京啤酒通过一系列的并购扩张和技术更新改造，目前是国内第三大的啤酒生产企业（前两位分别为青岛啤酒和华润啤酒）。

　　06年1-9月，公司实现主营业务收入50.85亿元，同比增长14.35%；实现净利润2.96亿元，同比增长5.19%；2005年公司成为2008年北京奥运赞助商，费用将分3年摊销，赞助费用对公司短期利润上升将有一定的影响，造成了公司费用率的上升，侵蚀了利润。同时，由于可转债大量转股，公司股本规模扩大，前三季度实现每股收益0.27元，略低于去年同期水平。

　　外埠市场成为公司未来利润增长的原动力。公司控制着北京市场85%左右的市场份额，受竞争压力，未来市场份额提升空间有限，预计08年奥运会将拉动公司北京地区销量大幅增长，因此公司只有依靠整合外埠市场来扩大市场份额，提高公司盈利能力。1-9月公司外埠市场发展均取得显著成果，尤其是燕京漓泉公司销售啤酒48.64万千升，同比增长29.53%；燕京赤峰公司销售啤酒13.52万千升，同比增长20.28%；燕京包头公司销售啤酒15.20万千升，同比增长31.26%。此外，公司还通过了对“燕京漓泉”和“燕京玉林”分别增加9566万元和400万元，增资后，公司持“燕京漓泉”股本的76.33%和“燕京玉林”股本的4%，继续扩大外埠市场规模。

　　由于扩张需要大量的资金，在保证燕京啤酒不失去控股权的基础上，燕京有可能通过定向增发等形式引进战略投资者。，预计公司2006、2007年每股收益分别为0.29和0.34元，维持“中性”评级。

　　伊利股份（600887）：新产能投产和管理层激励将是公司成长的主要动力

　　作为国内乳制品行业的龙头公司，1-3季度，公司实现主营业务收入124.81亿元，同比增长37.75%；实现净利润29413万元，同比增长17.78%，基本符合我们的预期。

　　由于乳品行业竞争激烈，公司毛利率为26.68%，同比下降3.31个百分点，液体乳毛利率为26.40%，同比下降4.32个百分点；冷饮产品毛利率为26.25%，同比下将4.36个百分点；由于奶粉及奶制品向高档化发展，毛利率有所上升，达到32.36%，同比增长2.94个百分点，缓解了公司主营业务毛利率下滑的趋势。公司净利润增幅低于主营收入和主营利润的增幅，是由于营业费用和管理费用的增幅超过了主营业务利润增幅，但营业费用率和管理费用率仍维持在正常水平。

　　公司大力进行产能建设以弥补产能不足的影响，新建产能将于2006年底至2007年间逐步投入生产发挥效益，在降低生产成本的同时建立全国性的网络布局，降低运输成本等营业费用；通过股权激励计划和管理层期权计划，将使管理层持股比例超过呼市投资公司成为第一大股东，大大改善公司的治理结构，有助于公司的长远发展；公司修改后的《公司章程》避免了被并购的可能。

　　公司作为行业龙头公司，利润率水平低于行业平均水平，2006年前三季度税前利润率为3.43%，同期乳制品行业规模以上企业的利润率为5.33%，随着公司在乳制品行业内占有率上升和公司治理结构的改善，利润率水平将逐渐提升，改进空间较大。

　　公司已发行了认股权证，假设2007年全部行权，预计2006、2007年每股收益分别为0.73元和0.67元，目前07年动态市盈率为29.11倍，不存在明显低估。但是考虑到公司治理结构和利润率水平的改善空间，我们维持对伊利股份“推荐”的投资建议。

　　双汇发展（000895）：外资入股将改善治理结构，迎来更大发展

　　公司是国内最大的肉制品生产企业，已经形成了从养殖、屠宰、PVDC肠衣膜、肉制品加工、销售一个完整的产业链，规模优势明显，有较强的成本控制能力。从1995年到2005年，双汇发展主营收入复合增长率达到24.23%，净利润复合增长率达到25.48%，实现了快速增长，从一个濒临破产的地方肉联厂发展为中国肉制品行业第一品牌。目前，公司在高温肉制品领域位居全国第一，低温肉制品领域位居全国第二，年屠宰生猪量位居全国前三。

　　随着公司产品结构的调整，高温肉制品在公司产品结构中的比重逐年下降，但目前仍然是公司收入和利润的主要来源。公司在稳步发展高温肉制品的同时，大力发展低温肉制品，改善公司产品结构，使之在营养、口味上更加符合消费升级的趋势。低温肉制品近保持快速增长态势，2005年由于新增多条生产线，双汇发展的低温肉制品增幅达到82.53%，是公司收入增长的主要动力。冷鲜肉的增长主要是由屠宰量的提高所带来的。公司正在扩张产能，并进一步完善产业链。

　　2006年前三季度，公司生产高低温肉制品51.2万吨，屠宰生猪402.83万头，实现销售收入106.96亿元，实现净利润3.37亿元，分别比去年同期增长9.12%、35.12%、11.11%和23.48%。

　　为了保证产品和原材料的供应，双汇自行建立了完善的公路冷链运输体系，拥有500多辆冷藏运输车，同时可以从社会上组织500多台冷藏运输车，控制全国冷藏车资源的1/10左右，形成全国最大的冷链运输体系，并调配自己的运输能力为社会服务，成为蒙牛、伊利、小肥羊、肯德基等知名企业的第三方物流商。公司的完备的冷链体系使自己在与同行企业的竞争中处于优势地位，全面供应链竞争的优势明显。

　　公司利用自身的规模、采购、仓储等方面的优势进行“淡储旺销”，并根据生猪价格实行均衡采购与生产，稳步开拓冷鲜肉市场，从一定程度上抑制了原材料价格的过快增长，经济效益得到了稳步提升。

　　目前，双汇集团国有产权变动涉及的其持有双汇发展国有股性质变更已获得国资委的批复，尚须获得国家商务部的批准，全部获批后公司的股改即可实施。高盛和鼎晖收购了双汇集团的股权和海宇投资持有的双汇发展股份，成为集团和上市公司的直接控制人。

　　高盛和鼎晖非常看好肉制品行业在中国的发展，认可双汇集团年屠宰生猪达到2500万头、肉制品达到150万吨的“十一五”发展规划。外资入主后，对公司管理层的支持力度将加大，将推出管理层激励措施，并仍将以双汇发展为业务发展主体，逐步减少和降低影响公司估值的关联交易数量和比例，对进入盈利期的屠宰加工厂将通过各种方式注入上市公司，进一步理顺产业链条、完善治理结构、提高公司治理水平。

　　双汇发展股改自然除权后，06年、07年动态市盈率分别为28.19倍和22.82倍。国内肉制品行业快速增长的行业背景、公司作为肉制品行业第一品牌的价值等因素仍将带动公司逐步成长，外资入股后将建设管理层股权激励制度，进一步带来公司治理结构的改善，并将逐渐解决关联交易问题，消除最大的不确定性因素，给予其“增持”的评级。

(责任编辑：吴飞)