航运形势整体趋好。总体来说，我们看好干散货运输和油轮运输，看淡集装箱班轮运输。干散货运输市场，最看好特种货物运输和小灵便船运输。短期来说，看好亚洲的干散货运输，中期看好干散货和油轮运输。

　　干散货运输市场需求旺盛，2007年平均运价将继续走高。

由于“中国因素”的强大的持续驱动，干散货需求比较旺盛，在新船交付趋于放缓使得运力供需趋于平衡的情况下，BDI运价指数07年将在2500-4500波动，年均将在3300点左右。

　　油轮运输市场将受益于“国油国运”政策。由于05年和06年运力投放增速较快，使得运价指数一直处于下滑趋势。在新增运力增长放缓、淘汰单壳油轮以及“国油国运”政策的实施等，预计运价指数将在07年底反转。

　　航运业的周期性波动将趋于平滑，可提升估值。周期性行业的盈利预测波动很大，导致估值难以提高。我们认为，一些新的因素将平滑航运业的周期波动，主要是世界贸易版图变迁、中国的ODI增长效应、中非贸易发展、长期运输合同和国家支持航运的政策等。

　　相关运价指数上涨和油价回落将是股价催化剂。航运公司的油料成本占其主营成本的30-40%，对油价的敏感性较高，油价回落将增加盈利。

　　港口行业趋于平稳增长，关注题材股。港口行业的增速将放缓到10-15%之间，关注整体上市、资产收购等题材股。

　　投资评级。将航运业投资评级由“中性”调高到“强于大市”，推荐中远航运、中海发展“买入”评级。关注招商轮船的上市。将港口行业的投资评级由“强于大市”调低为“中性”，推荐“买入”天津港。

　　中远航运：细分市场的垄断经营者

　　全球半潜船和重吊船市场为寡头垄断市场，汽车船市场处于垄断竞争格局，多用途船和杂货船表现出总体市场的完全竞争和局部航线的高垄断特征。

　　公司船队包括半潜船、重吊船、汽车船和滚装船在内的特种船和承运传统小宗杂货的多用途船和杂货船；作为目前全球最大的综合性特种船队，预计公司未来几年的运力递增速度不低于5%。

　　3季度业绩增长的原因：第三季度实现EPS0.29元，超出正常水平0.23-0.24元，其主要原因是收到半潜船的赔款直接计入主营收入。

　　船队规模扩张和结构调整计划：对外收购一些相同业务的船或航运公司；加大建造特种船和半潜船的力度；适时租用二手船。母公司广远公司培育的木材船和沥青船项目将是潜在收购对象。

　　所得税问题。公司将充分利用3个港口保税区尤其是天津港保税区的税收优惠政策，正在布局规划利用天津港保税区的优惠政策。

　　公司与海外竞争对手荷兰DOCKWISE的优劣势。DOCKWISE具有船队规模优势，而中远航运具有技术优势和船龄低的优势。

　　半浅船、重吊船处于航运干货市场的最高端，运价几乎不受BDI波动的影响。杂货船和多用途船的回程货受BDI直接影响，但出口货物基本不受其影响。

　　由于未来运力交付较少，半浅船和重吊船将处于持续景气状况，只有唯一的一家竞争对手荷兰的DOCKWISE。未来业绩将好于预期是当前股价上涨的催化剂。由于油价是影响公司业绩的重要因素，近期油价下跌的利好将在四季度体现，预计第四季度的EPS在0.3元左右。公司06年EPS将在0.93-0.97元之间。07年在无新增运力和税收优惠、油价和BDI指数稳定的情况下，预计EPS在1元左右，若有利好因素，EPS将可能超过1.2元。行业基本面和公司业绩显著好于年初的市场预期，公司未来几年的业绩将可能快速增长。

　　提高公司目标价至12元，维持“买入”投资评级。

　　中海发展：行业景气向好，收购提升价值

　　公司将向大股东收购42艘总计140万载重吨干散货船。船舶总作价为24.7亿，收购资金来源为可转债20亿和自有资金。

　　本次收购后公司干散货船总载重吨上升到455万吨，其中沿海和国际运输业务分别占73%和27%，国际运输业务比重提高4个百分点。

　　目前公司在建的船舶大都是油轮，本次收购将使公司未来的干散货业务和油轮业务的比重更趋合理，由于干散货业务大都是沿海业务，运价较为稳定，因此公司未来的业绩波动将较不收购大幅降低。

　　发行可转债20亿元，对股本的稀释作用不大。公司拟发行的可转债，期限为5年，票面利率为1.3—2.7%，转债向老股东优先配售比例为1股A股配售0.9元。假设公司未来转股价为8元，20亿元的转债未来全部转股，将增加公司股本2.5亿股，总股本增加7.5%。相对于投资项目给公司带来的收益，转债股本的稀释微不足道。

　　根据中海发展的运力发展计划，公司07年的运力增速为31.6%（包括此次收购），08、09年分别增长12.5%和31.2%。在航运业景气平稳的情况下，公司未来的运力扩张带来的成长性值得期待。

　　提高公司目标价至12元，维持“买入”投资评级。

　　招商轮船：扬帆起航

　　招商轮船的三大主营业务：油轮运输、散货船运输、液化天然气船运输，涵盖了能源运输的主要货种。公司是中国国内最大的远洋油轮运营商，现有包括6艘VLCC在内的14艘油轮，合计载重吨256万吨，占中国远洋原油运力的28.2%；散货船14艘，合计载重吨70万吨。公司通过下属的合营企业CLNG公司参与液化天然气专用船运输业务。

　　油运行业景气向好，运力扩张提升盈利。尽管未来几年或十几年全球油轮运力将过剩，但是此阶段却可能是中国油轮船队的黄金时期。（1）中国的能源消费高增长和40%多的石油对外依存度，导致未来较长时期的原油进口增速在10%以上；（2）“国有国运”战略将使中国油轮承运比例由2005年的10%左右上升到2010年的50%；（3）公司计划未来3年新增6艘VLCC在内的共14艘油船，实现运力翻番，预计公司未来5年的油运量年复合增长率在20%以上，每年的利润贡献将在70%左右。

　　油运行业的周期将有所平滑。（1）与中石化等主要顾主的长期运输合同将减弱运价大幅波动带来的周期振幅；（2）期租和程租等经营方式的合理安排将降低燃料油价格变动带来的影响；（3）油运平均运距的延长和船舶利用率的稳定将确保收入稳定；（4）单壳油轮淘汰协议可缓解运力增量带来的运价波动，这取决于淘汰占比较高的欧洲的执行力度。

　　干散货市场前景难料，BDI等运价指数和燃料油价格波动是风险。干散货市场06年走势前低后高，下半年强劲反弹，预计年均BDI指数将超3000点。

　　散货业务收入取决于BDI运价指数的走势，预计07年的年均BDI指数将稳定在3000点左右。燃料油价格是影响公司运营成本的重要因素。因为燃料油和BDI指数都有期货市场，对二者的预测具有较大难度，预计公司散货运输业务的盈利将趋于平稳。

　　LNG项目前景看好，有望成为公司未来的新增长点。由于LNG的单船投资较大，公司采取的经营模式可降低风险。因投资回报率12%的确定，预计LNG项目将带来稳定的盈利，每艘LNG年投资收益约2000万。

　　公司估值。预计全面摊薄后06年EPS为0.3元，07年为0.36元。当前国际主要航运公司的估值水平在8-10倍，国内主要航运公司的估值水平在9-13倍。公司应享较高的估值水平，合理估值为3.6－4.68元（07年EPS，PE10-13倍）。依据目前的二手船交易价格，利用P/NAV估计公司船舶资产的NAV在3.7元左右。我们认为，询价区间在3.3－3.7元之间比较合理，对应06年发行摊薄后PE11-12.3倍，07年9-10倍。

(责任编辑：吴飞)