长江证券研究所 张力扬 付云峰

    国家政策调控下,纯碱行业产能增长放缓,行业集中度趋向提高,减弱了经济周期性需求变化的冲击。

我们认为,成本的降低和纯碱本身供需决定的产品价格坚挺,标志着纯碱行业盈利能力将持续增强。

    比较行业内上市公司的相对估值水平,我们推荐三友化工(行情,论坛)(600409)、山东海化(行情,论坛)(000822)和双环科技(行情,论坛)(000707)。

    纯碱是具有资源性的产品

    纯碱(Na2CO3)是多种工业品最重要和基本的原料,广泛用于建材、化工、冶金等行业,被称为工业之母。

    从下游需求可以看出,玻璃、化工和轻工占纯碱用量的近70％,纯碱是周期性很明显的工业原料。下游需求的周期性一定程度地决定了国内纯碱的消费量,在产能扩张的情况下将直接影响到纯碱的价格。

    纯碱生产工艺分为天然碱(行情,论坛)法、氨碱法和联碱法,后两种为化学合成方法。天然碱(行情,论坛)法主要是开采碱矿并加工,主要成本是能源(天然气)和人工。合成法主要成本来源于原盐、能源。我国和欧洲目前以化学合成方法为主要生产方法,而美国全部是天然碱(行情,论坛)法。

    从合成纯碱的工艺流程图可以看出,纯碱的原料主要为原盐、煤炭等能源。原盐和煤炭本身是资源性商品,从这个意义上讲纯碱是具有资源性的产品。

    纯碱价格有望坚挺

    一方面,国家政策严控纯碱新增产能,导致产能有限。同时,国家环境保护力度的加大也导致部分小型企业将面临淘汰危险；另一方面,下游拉动纯碱需求增长。这些因素均导致纯碱价格坚挺。

    首先,纯碱需求稳步上升。纯碱作为重要的工业基础原料,广泛应用于建材、化工、有色金属冶炼。纯碱下游产业与国民经济的联动性很强,我国未来国民经济的高速发展决定了纯碱需求的稳步上升。长期来看,世界纯碱需求的增长速度约为GDP增长速度的80％。

    世界产业经济的演进规律可以知道,工业化初期(人均GDP1000-3000美元)基础设施的投资速度远远快于同期国民经济的增长速度。我国正处于工业化初期,这个时期的完成尚需要5-10年。纯碱的下游需求领域又集中在建材等基础设施领域,从这个角度出发可以看出,较长时期内,国内市场对纯碱的需求将高于国民经济增长速度。

    其次,纯碱工业的国际化和规模化已成为必然趋势,国家政策是严控纯碱新增产能。作为技术门槛比较低的基础原料,随着世界经济一体化的加快,纯碱工业的国际化和规模化已成为必然趋势。Solvay公司已经兼并收购了西欧和东欧的大部分纯碱厂,并且控股了一家美国天然碱(行情,论坛)厂。目前,世界纯碱行业已经形成美国、Solvay公司和中国三足鼎立的局面。

    2005年底,国务院公布了《促进产业结构调整暂行规定》,其中规定100万吨以下氨碱装置和30万吨/年以下联碱装置属于限制发展类。2006年初,发改委发出了《关于加强纯碱工业建设管理促进行业健康发展的通知》,要求下属相关部门严控纯碱新增产能。同时,国家环保力度的加强也促使部分企业生产压力增大,未来2年内由于搬迁改造将使得原纯碱产量增长放慢。

    第三,纯碱出口稳步增长。受环境保护的制约,发达国家相继关闭了一些纯碱厂。韩国已经完全停产,日本也将逐步减少产能(目前约50%的纯碱依赖进口),这样亚洲地区纯碱产能逐步向中国转移。我国纯碱进口量逐渐减少,2005年只有7.1万吨,同比大幅下降64%,而出口量逐年增加。我们判断未来数年纯碱出口将平稳增长。

    纯碱生产成本减少

    从工艺流程图可以看出,原盐是生产纯碱的主要原料。氨碱法与联碱法生产一吨纯碱分别消耗原盐大约1.5吨、1.2吨,其余的成本主要是能源消耗,包括蒸汽(约3吨蒸汽/吨纯碱)、电(约90度/吨纯碱)等。原盐成本在纯碱总成本中有较高的比例,其价格对纯碱的生产成本影响最大。

    国内原盐市场在经历了2003、2004连续两年的供应紧张后,2005年逐渐达到供需平衡。原盐价格从2004年下半年到2005年初的400元/吨左右的出厂价格逐渐下降到现在不到200元/吨。从原盐的供需形势来看,未来两年有望继续保持低价。

    原盐的需求上,在其消费结构当中,两碱工业用盐占80%以上,食用盐占16.1%,对原盐消费的增加主要来自两碱。两碱工业未来几年有望保持在年均8%左右的增长率。供需的基本形势使得原盐价格在今后几年有望低位运行。而原盐的生产成本不到100元/吨,这也使得其价格有低位运行的可能性。

    另外,煤炭基于电力供需基本平衡,需求增速缓慢,其价格将在未来保持稳定,这样纯碱生产中另一重要能源成本有望稳定。

    综上我们认为,周期性减弱下,纯碱行业估值偏低,龙头公司投资机会明显。目前纯碱行业上市公司一共5家,其中,我们重点推荐三友化工(行情,论坛)、山东海化(行情,论坛)和双环科技(行情,论坛)。

    合成纯碱上市公司投资评级

    股票代码 股票名称 05EPS 06EPS 07EPS 06PE(E) 07PE(E) 本次评级

    600409 三友化工(行情,论坛) 0.302 0.38 0.46 9.2 7.6 推荐

    000822 山东海化(行情,论坛) 0.4 0.41 0.51 10.4 8.4 推荐

    000707 双环科技(行情,论坛) 0.014 0.01 0.45 342 7.65 推荐