银河证券研发中心 邹序元

    考虑到我国电力行业的发展速度和潜力,我们认为,电力板块的估值水平理应与国际接轨：重点火电公司的合理动态市盈率应在17-18倍左右,重点水电公司的合理动态市盈率应在20-22倍左右。

    我们建议重点关注具有外延式扩张能力的行业龙头公司、具有区域优势的公司和价值被严重低估的公司。给予长江电力(行情,论坛)、国投电力(行情,论坛)、申能股份(行情,论坛)、国电电力(行情,论坛)、粤电力、深能源等公司推荐的投资评级。

    电力需求增长强劲

    近日,中国电力企业联合会公布了2006年1-10月全国电力工业生产简况。1-10月份全国社会用电量同比增长14.05%。其中,轻、重工业用电量同比增长分别为10.65%和15.22%；城乡居民生活用电量同比增长15.11%。

    居民用电增长最快。居民用电受收入水平影响,当收入水平提高后,人们对物质的需求增加,相应的用电量增加。我国正在努力构建“和谐社会”,其本质内容之一就是要显著提高大众人群的生活质量,客观上将拉动居民用电的增长。而且,我国目前的居民用电仅占电力总需求的12%,而美国的这一比例达到了36%,显然,我国居民用电处在较低的水平上,未来有非常大的增长空间。

    2006年1-10月份,得益于钢铁产业回升,机械、有色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品等产业的大幅增长,第二产业尤其是重工业用电量保持了快速增长。未来一段时间内,我们依然看好上述行业的发展,并预计第二产业电力需求增长依然强劲。

    可以预见,2006-2008年我国电力总需求将保持快速增长,增速分别为14%、12.3%和11.5%,中长期来看,电力需求的增长速度将保持在7-8%左右。

    电力板块拐点隐现

    电力商品的资源属性正在加强,电价有望步入上升趋势,而电力上市公司业绩增长意味着电力板块拐点隐现。

    首先,电力是一种能源商品。由于我国长期受计划经济体制影响,能源商品长期以来价格偏低,没有体现出能源商品本身所应具有的资源稀缺的属性。随着市场化进程的不断深入,能源商品的资源属性正在被重新认识。如煤炭在经历了长年的计划价格体制后率先进行了市场化改革,之后价格一路攀升；石油价格在不断调升之后,正在逐渐实现与国际市场价格的接轨；土地作为一种稀缺资源,其价格也在不断提高。可以预见,电力作为一种能源商品的资源属性不断加强,其价值将被重新认识,其价格将呈现长期上升的趋势。同时,厂网分开、完善电力市场、输配电环节改革等产业政策的实施将有利于电价在产业链内的有序传导,有助于上网电价与销售电价的联动,上网电价提升。

    其次,2006年前三季度,电力板块(所有电力上市公司合计)的主营业务收入、主营业务利润和净利润分别达到1302亿元、289亿元和132亿元,分别同比增长10%、12%和13%。

    我们注意到,在行业发电机组平均利用小时数回落的情况下,电力板块的主营业务利润和净利润不仅没有下降反而明显增长,主要原因是煤炭价格的企稳和上网电价的提高提升了电力行业的盈利能力。此外,重点上市公司均是行业内的优质公司,他们具有极强的外延式扩张能力,通过新建机组和收购大股东电力资产等方式不仅可以弥补存量机组发电量下降所产生的负面影响,而且可以拉动公司整体发电量和收入的增长,增厚公司业绩。从利润角度看,电力板块拐点隐现。

    估值可望与国际接轨

    目前,电力行业整合风生水起,行业整合必将提高电力上市公司的质量,而从估值上来看,在竞争实力增强之后,国内上市公司与国际上市公司估值接轨的呼声开始高涨。

    电力行业具有自然垄断性,其市场竞争格局的常态是寡头竞争。由于历史原因,我国电源投资主体比较复杂,老、小、自备电厂较多,而且电网公司控制部分发电资产。随着国家清理老小违规机组,提高新增机组审批标准、实施厂网分开等产业政策,电力行业的并购整合逐渐增多,行业整体朝着集团化方向发展,市场集中度提高。

    目前全国性的五大发电集团(华能、大唐、国电、华电和中电投)加上新兴的华润、国投、长江三峡开发等集团公司掌握了全国50%以上的发电装机容量,此外如粤电、申能等区域性能源集团也具备较强的实力。这些集团公司具有资金、规模、技术等优势,是主导行业整合的中坚力量。随着国内资本市场的活跃,大型发电集团开始重视以上市公司作为资本运作和资产整合的平台,通过定向增发收购集团资产等方式实现资源的合理配置,而且,在“央企整合、集团上市”的趋势下,一些国有发电集团表达出把集团电力资产逐步注入上市公司的意愿。此外,国内证券市场的繁荣吸引了大唐国际这种优质海外上市公司的回归,有助于提升国内电力板块的整体价值。

    从估值上来看,我国目前电力行业重点上市公司的平均静态市盈率水平在14-15倍左右,2007年重点公司的动态市盈率为12-13倍,而根据路透的统计数据,美国电力行业重点公司的平均静态市盈率为18倍,2007年动态市盈率为17倍左右。

    我们注意到,欧美等发达国家的电力产业已经进入成熟期,增长缓慢。以美国为例,2001-2005年间美国电力装机容量和发电量的年复合增长率仅分别为2%左右,而同时期我国电力装机容量和发电量的年复合增长率分别达到10.2%和12.8%,增长速度和发展潜力是美国电力行业所比拟不了的。

    我们认为,我国电力的估值水平理应与国际接轨,重点火电公司的动态市盈率在17-18倍左右,重点水电公司的市盈率在20-22倍左右。