通过实地调研，我们确信公司高端化产品比重提升动力依旧，配合07年葡萄采购成本下降的支撑因素，公司基本面向上趋势不改。预计06、07年公司分别实现净利润4.01亿元、5.36亿元，分别YoY成长28.53%、33.70%。

B股PE分别为39.42倍和29.50倍，投资建议买入，6个月目标价格为HKD35.6元，距离现价存在18.67%的上涨空间。A股PE为52.30倍和39.13倍，投资建议为中性。

　　我们继续看好公司的核心理由：公司管理层进取，持续提升中高端产品比重，06年底冰酒.北京酒庄酒.中高端甜酒同步上市，支持07~08年公司仍处于快速增长阶段。

　　冰酒提供公司07~08年利润增长主要动能：冰酒口感好.酒精度低，适合女士饮用，研判将在大陆市场热销。同时公司致力于以冰酒开拓国际市场，成为公司转型国际级公司的重要筹码。推估未来3~5年公司冰酒将达到1000吨销售规模。

　　北京酒庄酒与冰酒共同构筑公司利润增长基石：北京酒庄定位高于烟台酒庄，预计07~08年将分别增加公司酒庄酒销量300吨.600吨，公司酒庄酒比重将进一步扩大。

　　07年葡萄采购成本下降：07年干红以上高端产品的葡萄采购价格同比下降20%，预计06年11月开始反映，经测算对毛利率正面影响在1个百分点，配合产品结构优化因素，综合预计07年公司毛利率YoY提高1.56个百分点至61.69%。

　　访谈要点：

　　公司处于快速增长阶段，并且增长具有可持续性。4Q 06年销售好于预期，预计06`08年公司产量CAGR为11.1

　　%目前公司处于快速增长阶段，并且增长具有可持续性。目前国内市场占有率22%，预期3~5年内可以到达30%。公司优势地区为山东(市场占有率80%).福建(65~70%).江.浙.沪.粤(30%左右)。预计06`08年将实现总销量6.99万吨、7.62万吨、8.63万吨，CAGR为11.1%。(见表1)

　　北京酒庄项目06年底完工，07年开始贡献利润。预计07.08年销售量分别300吨.600吨，成为公司07`08年主要利润增长点

　　酒庄酒是公司毛利率最高的产品，毛利率为80%左右。本部烟台酒装市场销量与产能匹配，产销率100%，06年产能为1000吨。受产能限制，产品呈现供不应求状态。未来转向北京新收购酒庄，产能接近1000吨，明年酒庄酒产能将达到2000吨。

　　北京酒庄项目设在密云县，包括占地2000亩的种植园和300亩的生产基地，其中张裕出资3000万元，占注册资本的60%，总产能接近1000吨，预计06年年底前完工。产品定位更为高档(毛利率更高，预计85%左右)，受产能逐步提升制约，预计07.08.09年销售量分别300.600.800吨，成为公司07~09年主要利润增长点。

　　全球最大的冰酒生产基地将于06年底完工，预计未来三年将达到1000吨销售规模，成为07`08业绩增长另一动力

　　冰酒是公司联合加拿大最大冰酒商奥罗丝共同开发，利用加拿大企业成熟的冰酒技术与工艺。冰酒的核心在于原料种植环节，公司在辽宁本溪拥有5000亩冰葡萄园成为关键因素。产能规划为1000吨，冰酒毛利率预期前期将在70~80%区间，并将于06年的推出冰酒产品。公司拥有51%的股权，奥罗丝合资主要看中公司在国内的销售网络。

　　冰酒是用采摘时已经冻硬的葡萄酿造的甜白葡萄酒，经过二百多年的发展，冰酒已经成为酒中极品，主要在德国、奥地利和加拿大生产，加拿大安大略省的尼亚加拉地区是目前世界上最著名冰酒产区。冰酒口感好.酒精度低(7~9℃)，适合女士饮用，极有可能成为市场的热销产品。公司将国内.国际同步推广，公司计划3~5年达到1000吨销售规模。我们认为，这将大幅提高产品毛利率，也大大提升品牌价值。

　　公司持续调整产品结构，停产低端甜酒，推出中高端甜酒，产品销售均价呈现上升趋势。预计06`08年产品销售均价CAGR为13

　　%甜酒糖份含量大，在欧美是与干红具有同等市场地位的酒品。但国内由于早期宣传的效果被消费者错误定位为低端酒，毛利率仅在25%左右。随着消费的不断升级，公司一直致力于产品结构调整。公司目前已停止低端甜酒(5~8元/瓶)的生产，目前库存仍有5000万元左右，预计1Q07年可以销售完毕。07年公司将开始推广10~40元甜酒产品，其中主打产品价格在10~15元/瓶，预期毛利率50%左右。但目前公司认为瓶颈在于市场接受程度，预计07年销量难以有效放大，我们将保持追踪。

　　我们认为公司通过停产低端甜酒，推出中高端甜酒，来调整产品结构，带动产品销售均价呈现上升趋势（见表2）。预计06`08年公司产品销售均价CAGR为13

　　% 解百纳是仅次于干红的公司利润的主要来源，未来将以20%-30%的速度增长，企业未来业绩基石角色不变

　　解百纳公司利润的主要来源，目前产能1.5万吨/年，07年销量预计接近产能上限，公司决定扩产至3万吨/年，由于仅需要扩产后段设备，投资较小，预计07年底完成。未来预计每年销售增速维持20~30%区间（见图1），是企业未来业绩增长的主要动力。

　　联手法国法拉宾干邑公司将会大大提升公司高端白兰产品的生产能力，为公司迈出国际化步伐提供坚实基础

　　公司于06年6月与法国白兰地巨头法拉宾干邑公司签署购销协议和技术合作协议。法拉宾将为张裕白兰地提供全面的技术支持，并且在张裕推广生产高档白兰地的过程中给予必要的协助，同时张裕公司也成为法拉宾在中国市场独家代理和经销商。我们认为此次合作将会大大提升张裕生产高端白兰地的产品能力及公司白兰地的整体竞争力，同时也为公司迈出国际化战略步伐提供了坚实的基础。

　　受益于成本下降和产品结构调整，拉动公司产品毛利率上升。预计06`08年公司毛利率为60.13%.61.69%.63.08

　　%经了解，公司07季的葡萄已开始采购。其中高端葡萄（干红以上产品）价格同比下降20%（低端价格低，同比持平）。但由于公司成本采用库存加权平均方法（2~3年），实际影响不若预期大，大约只反映1/3~1/2。预计06年11月开始反映葡萄降价对毛利率的正面效应，经测算对毛利率正面影响在1个百分点。

　　公司治理得到改善，经营风险得到控制，经营效率不断提高

　　公司已经通过兑集团控股45%实现MBO，高管占18%，员工占27%，结构合理。外资的到来有效改善公司治理结构(13名董事中，外方4人.管理层4人.IFC1人.独立董事4人，形成有效制约)。外方的介入，带来决策更细化.风控更好的效果。我们认为较为合理的股权结构为公司未来稳步、持续、快速发展奠定基础。

　　张裕经营业绩、成长性均高于同业竞争对手，未来成长性好，投资建议为买入

　　公司的品牌优势和先进的酿造工艺奠定了公司的核心竞争力，高端化和国际化的发展战略推动公司成为国内葡萄酒行业龙头企业。目前公司与对手的竞争主要集中在干红领域。而解百纳、酒庄酒竞争较小。与进口产品主要集中在低端与高端，但由于品牌众多，对国产品牌的冲击目前还不大。

　　考虑到国内葡萄酒行业的巨大增长空间.张裕发展速度以及行业龙头企业的地位，我们给予公司35倍的市盈率。预计公司06.07年将实现净利润4.01亿元和5.36亿元，同比分别增长28.53%和33.70%。EPS分别为0.761元.1.017元。B股PE分别为39.42倍和29.50倍，投资建议买入，6个月目标价格为HKD35.60元，距离现价存在18.67%的上涨空间。A股PE为52.30倍和39.13倍，投资建议为中性。

(责任编辑：吴飞)