作为一家昔日的增长明星，民生银行正在失去这一最具备吸引力的特色。预计净利润年均复合增速将由00-05年的62%下降到06-10年的16%。同时随着资本的扩充以及利润增速的趋缓，平均净资产收益率也由14.8%下降到12.1%。

我们估算民生的合理价格只有5.9元，建议投资者卖出。

　　经过10年的高速增长后，民生银行随着新设网点的资产规模递减，资本充足率约束的加强，其资产规模增速将由00-05年5年间52%的复合增长率下降到06-10年的17%。净利润年均增速也将由00-05年的62%下降到06-10年的16%。同时随着资本的扩充以及利润增速的趋缓，平均净资产收益率也由14.8%下降到12.1%。

　　民生银行资产的久期相对于负债较长，这样虽然短期内扩大了利差，但导致流动性风险不断增加，同时如果利率上升，则会给银行带来较大的负面影响。由于对高利率的企业存款如保险公司协议存款依赖较大，付息资金来源中利率较高的同业资金和金融债券的占比较高，预计民生银行的资金成本仍存在较大的上升压力。此外，民生的不良贷款率可能进入上升期，信用风险成本有可能上升。

　　民生银行目前主要股东是实力较弱的民营企业，这些民营企业的股权结构相对分散，最大股东的持股比例为5.98%。对民生这样未来将处于更重要的转型期和竞争激烈环境中的银行而言，这一分散的结构导致公司长远发展规划往往受到影响，此外也可能出现内部人控制的问题。

　　我们使用相对估值和绝对估值两种方法对民生银行进行估值，合理价格应该为5.9元，目前价格有17%的下跌空间。即便考虑到税率改革带来的收益能力提高，合理价格也只有6.9元，因此保持落后大市的建议。

　　估值

　　我们使用相对估值和绝对估值两种方法来确定民生银行的合理价值。

　　1.绝对估值：采用回归分析模型和股利折现模型；

　　2.相对估值：采用行业平均市盈率和市净率。

　　在采用以上方法对民生银行进行估值时，我们均考虑到可能的增发以及必须满足8%资本充足率条件下民生银行可达到的净资产收益率。综合运用以上方法对民生银行的合理价值估算如下，即便最乐观的情况下，民生银行的合理价格为6.9元，较现价为低，给与落后大市评级。

　　首先，民生银行未来的增长模式决定了应该采用三阶段股利折现模型来计算其股价。具体原因如下：

　　1.在07-09年，民生银行仍处于新设网点推动资产规模上升的扩张期，因此其资产规模和利润均可获得较高增长率；

　　2.股份制银行在未来10年内有望保持高于行业的平均发展速度，民生银行的历史增长速度和目前的规模都表明，其在未来3年后即使高速扩张期结束，增速逐渐回落，仍将保持不低于股份制银行整体平均增速的发展水平；

　　3.民生银行外延性高速增长结束后，其增长率将逐渐与行业及经济整体增长率水平趋同。

　　我们运用传统的三阶段股息折现模型对民生银行进行估值分析。这一估值方法计入初期高速发展阶段(我们以三年远期盈利预测来衡量)、之后七年高于平均的增长期以及经历了这十年发展后的温和增长期。

　　第二阶段增长率的确定作为一家发展较为稳定的银行，随着规模的增长，资产收益率(ROA)有望由0.54%提高到0.61%，同时资本充足率要满足8%的水平，净资产收益率可能提高到15%的水平。因为这时银行仍处于一个快速增长的阶段，因此股利支付率不高，我们估计至少20%的留存率，这样该阶段的增长率应该在12%左右。

　　最终增长率的确定当超速增长的阶段结束后，民生银行的长远增长率应该等同于整个行业的发展。由于银行业的整体发展与经济增长密切相关，其最终增长率应该与名义GDP增长速度相同。按照中银国际宏观经济研究部预计，整体名义经济增长率在6%的水平。

　　长期可持续净资产收益率我们采用19%的长期净资产收益率，并且我们认为这一目标可以实现。民生银行过去3年的平均净资产收益率达到15%，展望未来，预计民生银行随着资产规模的扩大、资产质量的改善以及成本费用控制的加强，净资产收益率也将不断提高，预计到2017年净资产收益率将有望达到19%。

　　股权融资成本在此无风险收益率采用10年期国债的收益率，目前为3-4%的水平。但是我们认为当前利率并不是中国长期无风险利率的真实反映，因此为了保守起见，我们采用美国利率，无风险收益率达到4.5%。中国A股的风险溢价水平为7.5%。目前民生银行的贝塔值在1上下，同时根据骆驼评级结果来反映投资者对特定股票的风险溢价要求，对股权融资成本进行调整，最终民生银行的股权融资成本应该为12.3%。利用以上参数计算后得出每股的合理价格为5.7元人民币。

　　回归分析法

　　根据我们的研究，香港银行业的市净率与净资产收益率密切相连。采用13家香港银行业2006年的净资产收益率和市净率做回归分析，发现相关系数分别为0.84。可以说，香港市场对香港银行的估值随着净资产收益率的上升而上升。

　　但使得我们遗憾的是，6家A股银行的数据所作出的回归效果并不明显。我们采用6家银行得到的结果是相关度只有50%。仔细分析之所以出现这种现象，一方面是由于A股市场仍不是充分有效的市场，投资者在讨论公司估值时对净资产回报仍没有给予充分的重视。另一方面，香港银行的净资产收益率基本是在资金较为充足的情况下取得的，因此具备可用性，中国银行业则存在资本不足的情况，在这种情况下，部分中小银行所获得的高净资产收益率是在资本不足的情况下获得的，这种净资产收益率是不能持续的。此外，信贷风险成本——一个决定净资产收益率的重要因素也有较大的主观性，一些银行净资产收益率低是由于多提了拨备。由于以上因素的影响，A股市场回归分析的效果并不令人满意。为解决以上问题，我们采用了调整后的净资产收益率来进行回归分析，发现效果另人满意，6家A股银行加上2家H股银行的回归相关系数为0.86。

　　采用以上公式可以计算出民生银行合理的市净率。预计民生银行07年资本完全充足下经调整后的净资产收益率为10.8%，以此为基数，我们计算民生银行合理的市净率为1.85倍,合理价格为5.68元。

　　相对估值法

　　事实上，在实际中投资者最为常用的是相对估值法，简单而实用是该方法广泛应用的基础。在此用行业平均市净率和市盈率来计算民生银行的合理价值。目前看，在香港上市的中国银行业估值整体高于内地，在此用A股银行平均值作为基准，由于市净率和净资产收益率有密切关系，因此在计算市净率时，利用净资产收益率对行业平均值进行了调整。我们采用所有中国上市银行的平均值以及07年民生银行的预测值来计算民生银行的合理价格。

　　增速趋缓

　　资产规模扩张减速

　　毫无疑问，民生银行自96年成立以来净利润一直保持高速增长，推动其增长的主要动力无疑是营业网点设立推动资产规模扩张，从而带动息差收入上升，但经过10年的高速增长后，这种原始积累型的增长已经慢慢失去动力，随着新设网点的资产规模递减，资本充足率约束的加强，民生银行的资产规模增速将无法保持较高增长。民生00-05年5年间的复合资产增长率为52%，而预计06-10年5年间的复合资产增长率则下降到17%。由于即便到2010年，民生银行营业收入的80%仍来自利息收入，因此资产规模的扩张减速将直接影响其利润增长。净利润年均增速也将由00-05年的62%下降到06-10年的16%。同时随着资本的扩充以及利润增速的趋缓，平均净资产收益率也由14.8%下降到12.1%。

　　长远分析导致民生银行资产规模扩张减速的原因主要有以下几点：

　　1.资本充足率的约束

　　按照银监会的要求，自07年1月1日起，商业银行应在每个时点均达到8%的资本充足率的要求，这意味着银行必须加强对资产扩张速度的控制，更加着重经济资本的回报。过去5年，民生银行单靠自身的盈利能力没有可能支持其高达52%的资产规模扩张，因此民生实际上是在资本充足率不满足条件的情况下实现增长，其资本充足率一直处于较低的阶段。此外，民生由于资本充足率的不足不得不不断通过股权融资、次级债等手段来扩充资本以支持其增长，从而导致实际股东回报无法提高。展望未来，民生将面临更严格的资本充足率的约束，它无法再利用宽松的资本管制环境来获得较高的资产规模增长。根据测算，民生银行在满足核心资本充足率达到5%的情况下，未来5年其盈利能力所能支持的资产增长规模应该在18%左右。这一增长速度将远低于过去5年的增速。

　　事实上，资本充足率对民生银行的资产规模扩张的约束已经表现出来。今年3季度，由于资本充足率的约束，民生银行的贷款余额较上季仅增长了1%，是近年来最低的增长率。我们估计民生通过再融资再次提高资本充足率最快要到12月份才能完成，因此民生银行在4季度的贷款增速也不容乐观，这样今年下半年民生银行的贷款增速将急速下降，而这些下降将直接影响到07年上半年的净利润。

　　2.增长模式的内在缺陷暴露

　　民生银行过去的增长在很大程度上取决于机构网点规模的扩张，特别是通过在金融总量较大的大型城市扩充网点推动资产规模扩张。但从未来5年的发展看，新网点开设的城市的经济发展速度和金融总量都无法与现有的城市相比，因此新网点所带来的新增资产规模越来越小。与此同时，旧网点所在大城市的竞争日趋激烈，市场份额上升存在难度。在这种情况下，中小股份制银行需要依靠准确的市场细分定位来扩大市场份额，而民生银行在过去的5年间并没有建立起独特的市场竞争优势，在零售、中小企业贷款等细分市场没有出色表现，因此民生银行面临旧模式无法支撑发展、而新的增长模式还未确立的问题，其利润增长缺乏强大的推动力。

　　3.竞争环境的变化

　　过去5年间，股份制银行获得了较好的发展机遇。首先蓬勃发展的中国经济为银行发展奠定了最坚实的基础，其次，由于国有银行忙于处理历史问题，外资银行受制于政策限制市场规模发展有限，因此像民生银行这样的新兴银行获得了前所未有的历史发展机遇。

　　但展望未来，民生银行所处的竞争环境已有较大变化。首先，四大国有银行中的三家已经完成了改革，他们的市场竞争力将逐步增强。其次，随着中小股份制银行不断完成上市重组以及充实资本，其竞争力也在不断提高。最后，外资的进入也增加市场竞争的强度。因此民生银行必须在竞争更激烈的市场寻求增长，其增长率必然受到影响。

　　最后，需要提及的是，即便07年民生银行的资本充足率满足了监管的要求，但贷款增长可能要受到央行货币紧缩政策的影响。因此总体上资产规模增长降速已成定局。

　　收益能力提升有限

　　民生银行的净资产收益率乍看处于同业中较高水平，但这个结果是建立在资本不足的基础之上，不存在可持续发展的可能。事实上，民生银行的资产收益率与其他银行相比并不高。如果考虑到可能的增发，则民生银行08年的净资产收益率预计只有11.6%。

　　展望未来，民生银行净利差扩大的余地有限，非息收入也非增长亮点。此外，资产质量目前已处在历史较好水平，未来信用风险成本下降的余地不大。唯一可能出现的利好是税率变革带来的正面影响。但即便考虑到税率的变动，净资产收益率也可能只能提高到13.2%。

　　风险不断加大

　　资产错配趋于严重

　　目前民生银行的中长期贷款所占比例不断上升，与此同时，由于不断增加债券投资，1年以上债券投资的比例也上升不少，截至06年中期，民生银行的债券投资中1年以上到期的债券投资占到51%。而与此相对应的存款来源中，中长期存款所占比例却在不断下降，稳定的储蓄存款占比更加少。截至06年中期储蓄存款占比只有16%，其中定期存款只占整体存款的10%。我们承认中国银行业整体存在着短借长用的问题，但就行业整体而言，定期储蓄存款占所有存款来源达到31%，储蓄存款占比达到48%，因此整体行业的流动性在人民币尚不能完全自由兑换的情况下基本不存在问题。而民生银行作为一家中等规模的股份制银行，所具备的资金来源结构和整体行业有较大的差别，其较多地依赖企业存款，问题在于众所周知企业存款存在较大的不稳定性，因此如果与久期过短的负债相匹配的是久期过长的资产，则虽然民生银行的利差短期内得到了扩大，但流动性风险不断增强，同时如果利率上升，则会给银行带来较大的负面影响。

　　资金成本存在较大上升压力

　　与其他银行相比，民生银行的资金成本较高。造成这个结果的主要原因在于民生银行缺乏稳定的储蓄存款，对高利率的企业存款如保险公司协议存款依赖较大，此外，民生银行的付息资金来源中利率较高的同业资金和金融债券的占比较高。展望未来，我们认为民生银行的资金成本仍存在较大的上升压力。

　　首先，由于储蓄存款吸纳不利，民生银行仍然需要寻找资金成本相对较高的企业存款以及财政存款来作为主要资金来源，而在央行加息后，企业存款的成本将有所上升。其次，目前同业拆借市场利率持续走高，展望未来，同业拆借利率在央行紧缩货币政策下有望继续上升，这会增加民生银行的成本。最后，为追求稳定的资金来源，民生可能继续增加金融债，这对资金成本也会形成压力。

　　资产质量和拨备

　　不良贷款有望继续增加

　　民生银行的不良贷款率目前位于行业中最低的水平。之所以保持如此低的不良贷款率，一方面由于伴随民生大幅扩张贷款的是一个经济扩张期，而在上次经济低谷时，民生银行的贷款额较小，因此历史坏账较低；另一方面，民生一直重视不良贷款回收和核销，因此不良贷款余额相对较小。此外高速增长的总贷款也为摊薄不良贷款率贡献颇多。但展望未来，民生的不良贷款率可能进入上升期。首先，经过5年的高速扩张期，一些不良贷款可能进入暴露期，不良贷款余额可能上升；其次，随着新增贷款增速下降，分母对不良贷款的稀释作用开始减弱。

　　尽管民生银行的总拨备覆盖率到06年中期达到116.5%，但如果假定其中有按照正常贷款的1%以及关注类贷款5%提取的一般拨备，则为不良贷款所做特殊拨备的覆盖率只有27%。因为一般的不良资产回收率在25%-30%之间，因此我们认为不良贷款的拨备还应该继续增加。我们如果为所有上市银行的贷款设定一个统一的拨备计提方式，则民生银行目前的拨备还有19亿的差额需要弥补，鉴于此，我们预计民生银行的信用风险成本会继续上升。

　　市场风险

　　民生银行债券投资占资产总值达到15%，正如前文所提到，其债券投资的期限并不短，目前债券投资的收益率处于低位，不排除出现债券到期收益率提高的可能，如果出现这种情况，可能民生银行的每股净资产会受到一定影响。

　　公司治理结构存在风险

　　目前银行业主要的股权结构为分散和大股东控制两种。我们认为，对于中国实际而言，大股东适度控制配合其他股东监督可能更加适合。这样大股东的强力控制一来可以缩短决策过程，提高管理效率，二来大股东可以有效地利用自身资源推动银行的发展，小股东中小股东可以用相对较低的成本获取收益，得到“搭便车”的好处。而其他股东的监督可以防止大股东利用其垄断性的控制地位做出对自己有利而有损于中小股东利益的行为，也就是通过一些关联交易损害小股东的利益。因此对于特别是民生银行这样未来将处于更重要的转型期和竞争激烈环境中的银行而言，股东的分散决策导致公司长远发展规划往往受到影响。

　　民生银行目前主要股东是实力较弱的民营企业，这些民营企业的股权结构相对分散，最大股东的持股比例为5.98%，前10名股东合计持股比例为42.5%。这种分散的结构在美国较为流行，其运作的基础是以极为发达的资本市场为依托，便于“企业家职能”的完整发挥，提高银行运作的效率，但由于小股东对于银行经营管理的控制与监督是不存在的，非常容易导致“内部人”控制，但美国发达的资本市场和法律监管体系帮助股东权益受到保护。但在中国目前情况下，股权分散容易出现内部人控制并积极行使控制权来经营企业，虽然内部人一般都是具有企业家才能的职业经理人，由这部分人管理企业，股东可以用相对较低的委托成本来获取公司收益，得到所有者的好处。但是，“信息不对称”客观存在，内部人可能会利用其实质上的经营决策权做出对自己有利的逆向选择，或者不以股东利益最大化作为目标的道德风险，导致银行长远利益受损。而实际上，对于银行而言，其经营过程的透明度较差，坏帐出现存在较长的周期，因此信息不对称情况更加严重，在这种情况下，出现内部管理者逆向选择的可能性更大。民生目前较分散的股权结构就存在该种风险。

　　对于民生而言，还存在关联交易的风险。通常而言，只有在大股东控制下，才可能出现大股东利用其垄断性的控制地位做出对自己有利而有损于中小股东利益的行为，也就是通过一些关联交易损害小股东的利益。因此，从常理上讲股权分散的民生银行应该不存在上述问题。但是，由于民生的主要股东实力均较弱，股东之间的制衡作用较小，而管理人又有较大的权利，因此可出现股东之间不平等的现象，一些股东可能获得贷款，而由于贷款股东实力较弱，因此这些贷款存在一定风险。