轻纺城批发市场是全球规模最大的纺织品批发市场。公司所属市场建筑面积52万平方米，占批发市场总面积的85%以上。公司批发市场业务增长取决于外延扩张和更新改造。更新改造应是公司市场业务发展的方向。联合市场改造成功既增强了公司的信心，也积累了宝贵经验。

　　子公司会稽山黄酒在收购“嘉善黄酒”之后，黄酒销售收入跃居全国第二。2003-2005年公司黄酒收入年均增长24%，但净利润却停留在2000万左右，主要原因是注重品牌推广导致销售费用率上升。预计07年黄酒业务净利润将达到3000-4000万元，增速十分明显。

　　公司股改修改方案：置出亏损纺织企业舒美特，置入建筑面积16万平米的中国轻纺城国际商务中心，加上公积金转增，每10股流通股合计获得0.64股的对价；大股东承诺07、08两年公司净利润不少于1亿元和1.5亿元；与此同时大股东协议收购增持公司非流通股比例达到27.4%（送股后为26.11%），并推出管理层持股计划：公司管理层将以自有资金委托信托公司购买不少于600万股的轻纺城流通股票，如轻纺城07年、08年业绩达到承诺目标，大股东将以个人信托资金的25%分别予以奖励。总体看，此次股改较好地解决了公司历史包袱问题，确立了以轻纺市场、黄酒业务为核心的发展战略，使得公司基本面发生根本性好转。

　　预计07、08年公司每股收益为0.27元、0.41元，对应市盈率为20倍、13倍。给予公司07年26倍市盈率，参考目标价7元。采用自由现金流贴现估值法，公司合理静态估值在7.04元。按资产重置法估值公司每股价值为11.43元。我们看好公司的长期发展和在股改中的投资机会，给予“增持”评级。

　　公司投资风险主要为大股东持股比例依然偏低，政府与企业的利益不一致和财务风险。

　　1.公司基本情况浙江中国轻纺城集团股份有限公司创建于1993年3月，“轻纺城”股票于1997年2月上市流通。公司坐落在拥有1700年历史的水乡、桥乡、酒乡、纺织之乡——绍兴县柯桥。在国家统计局2005年公布的中国最发达县域的最新排名中，绍兴县进入全国十强县，主要得益于公司主导经营的轻纺专业批发市场——中国轻纺城。中国轻纺城批发市场经营面积60余万平方米，市场经营人员3万余人，经营面料1万余种，日客流量10万人次，日存款额20多亿元，连续十三年名列全国十大专业批发市场的第2位，是目前亚洲规模最大、经营品种最多的纺织品专业批发市场，2005年市场成交额达到276.2亿元。

　　公司第一大股东为浙江精功控股有限公司，民营企业中国精功集团有限公司持有其60%的股份。精功集团实力雄厚，总资产达80多亿元，旗下拥有三家上市公司：精工科技（002006）、长江精工（600496）、轻纺城（600790），构建了以钢结构建筑，机电汽车、市场物流、绍兴黄酒、房地产、航空六大核心产业协调发展的产业格局。

　　轻纺城以中国轻纺城批发市场开发建设、经营为主业，集市场、酿酒、物流、房产、网络等行业于一体，拥有：中国轻纺城集团市场公司、浙江中轻控股集团有限公司、会稽山绍兴酒有限公司、中轻控股集团公司国际物流中心、浙江宝驰置业有限公司、浙江中国轻纺城集团置业投资有限公司、江西中轻现代物流发展有限公司、中国轻纺城网络有限公司等全资、控股、参股企业。截止2005年底，公司总资产达45.80亿元。

　　目前，公司所属的中国轻纺城批发市场主要有：东、西、北三大交易区，服装市场，天汇广场，联合市场，总建筑面积52万平方米，商位一万余家，经营面料1万余种，服装上千个品牌。

　　在发展有形市场的同时，公司致力于专业批发市场的电子商务建设，构筑了中国轻纺城专业市场电子商务平台“网上轻纺城”（www.qfc.cn）和“全球纺织网”（cn.globaltexnet.com），初步形成了国内国际“轻纺城虚拟市场”，为经营户创造了良好的网上交易信息平台。

　　2.主营业务经营情况2.1.轻纺批发市场2.1.1.公司所属批发市场是中国轻纺城的主导核心公司目前所属批发市场有6块：分别为东市场、北市场、西市场、天汇市场、服装市场、联合市场。公司市场经营业务主要由全资子公司中国轻纺城集团市场公司负责，包括中国轻纺城“东、西、北”三大交易区及天汇市场、服装市场这五部分市场的开发、建设、培育和管理。目前，公司拥有的市场面积占据全部市场的85%以上，是中国轻纺城批发市场的主导核心。

　　2.1.2.联合市场改造成功为市场整体升级打下良好基础公司今后批发市场业务增长将取决于两个方面，一是外延扩张，二是老市场的更新改造。老市场的更新改造可以从两个方面增加公司的销售和利润，一是营业面积增加，二是租金价格提升。从表一中各市场的实际租金价格与市场平均转租价格比较看，老市场的更新改造应是公司今后一个时期批发市场业务发展的主要方面。而联合市场的改造成功既增强了公司改造其他老市场的信心，也为具体的改造工作积累了宝贵经验。

　　联合市场是轻纺城市场的第一期改造工程，由民企集资建造(公司股权比例26%，为第一大股东)。该市场南靠104国道，北临浙东大运河、东至湖西路，西侧同新市场相望，位于老市场、东市场、北市场和北联货运的中转地带，交通便捷。市场建筑地下2层、地上5层，总占地3.08万平方米、建筑面积16万平方米，拥有营业房1760间，地下停车库700个。联合市场按照国际化发展需要和现代商贸需求模式进行建设，吸收国际大型商业中心先进的设计理念，内设中央空调、自动扶梯、观光电梯、商务中心、宽带网络、地下大型停车场，汽车可抵达市场每一楼层，充分体现以人为本“资源共享、信息互通、交通便捷、配套完善”的现代市场特征。

　　总体而言，联合市场的更新改造对轻纺城长期发展意义重大。一是取得了在高成本条件下进行老市场升级改造的经验，为市场的整体改造升级打下良好基础；二是迅速收回投资并取得稳定可观的长期投资回报。联合市场改造的不足在于投资回报率较低。

　　项目总投资超过11亿元，06年建成后将38年商位经营权一次性卖出，收入14亿元。

　　若换算成租金价格，相当于每年租金收入3684.21万元，其中，公司26%股权年租金收入约为957.89万元。若折合成年单位租金收入为230.26元/平米。目前，联合市场单位年转租价格平均为2000—3000元/平米，是一次性售出价格的9—13倍。此次联合市场的建设，公司实际获利收益较低，主要是由于土地价格较高导致投资风险增加，公司一次性出售38年经营权也是不得已为之。在以后的市场改造升级过程中，这样一次性出售数十年经营权的情况应该不会重现。

　　2.1.3轻纺城批发市场竞争优势突出A、产品属性及产销模式决定了难以异地复制轻纺市场经营销售的产品主要为纺织品，包括胚布、纺织面料等。纺织品属于工业中间产品，轻纺批发市场属于工业品批发市场，供给方为纺织面料生产商，需求方仍为服装生产商或者轻工业加工厂商，经营销售的纺织品是中间产品而不是制成品，绍兴县是纺织大县，其发展初期源于该县的产业依托，二十年来已积聚了来自全国乃至世界各地的客户，这就决定了难以在异地复制轻纺城模式。

　　欧美市场纺织厂商规模较大，纺织品需求方也具备一定规模，买卖可以通过企业间谈判解决。浙江地区的纺织品生产商一般都是私营企业，规模普遍较小，需求方也大多是个体生产厂商，因此构不成大规模的采购销售量。这就促使了轻纺城这样中间市场的产生形成。中国轻纺城市场不仅是纺织企业的销售场所，而且是中小纺织企业的“研发中心”、“销售团队”。最新款的纺织面料通过市场传达到生产厂商，纺织品生产商也不需要建立营销团队，只需将产品卖给纺织品经销商。轻纺市场已经不单是纺织品销售的场所，更是纺织品研发和销售的平台。

　　B、产业集群效应决定了轻纺城的长期持续发展绍兴自古就是“纺织之乡”，纺织业是绍兴县的支柱产业，绍兴县及周边地区是众多纺织企业集聚地，纺织制造行业生产总值占绍兴县GDP的65%左右。绍兴地区已经形成纺织业的产业集群效应，而纺织市场作为产业链相关的下游产业和相关的辅助产业与生产厂商也有一定聚合效应。产业集群内，由于企业上下游之间、配套企业之间同在一个不大的区域里，相互间运输成本低，配套企业相互之间比较了解，交易风险也就很低。2005年中国轻纺城276亿元的成交额中，70％的货源来自本地，276亿元的交易额占到了绍兴县工业企业纺织品销售收入的40％。

　　C、先发竞争优势决定了中国轻纺城的龙头地位中国轻纺城建于80年代，市场创立较早，已经形成了巨大的国内国际影响力。外贸采购一般以习惯性交易为主，先入为主的市场交易优势是不易取代的。国内其它省区也有类似于中国轻纺城的纺织品市场，但都达不到中国轻纺城这样的市场地位。轻纺城形成与发展过程中特殊的地域性、历史性以及产业背景，决定了绍兴中国轻纺城之所以能够成功。市场，既要有“场”，也要有“市”。近两年来周边地区竞相开办轻纺市场，成功的少，失败的多，都难以撼动轻纺城的龙头地位。

　　2.2.黄酒业务稳步发展，已经跃升为行业龙头公司拥有会稽山绍兴酒有限公司，控股比例达到51%。2005年11月18日，会稽山绍兴酒有限公司以8920.50万元收购了嘉善黄酒股份有限公司42.72%的股权。2006年11月21日，会稽山绍兴酒有限公司又成功竞买收购了嘉善黄酒股份有限公司2500万股的股权，收购之后会稽山控股嘉善黄酒的股权比例达到85%。会稽山黄酒产能达到12万吨，销售收入跃居全国第二，仅次于古越龙山，超过了以往的竞争对手上海金枫酒业（石库门）。

　　公司现在的黄酒销售主要集中在绍兴和杭州地区，以散装酒为主。04年起通过开发高档品牌攻打全国市场，已形成一定品牌效应，近三年公司黄酒销售收入、销售单价和毛利率逐年上升。2003-2005年公司黄酒收入年均增长24%，但净利润却停留在2000万左右。主要原因是注重品牌推广导致销售费用率上升，如2005年会稽山花费7000万元勇夺央视黄金时段的广告标的。另一方面，公司为取得更大的市场份额，在2005年花费8920万元收购嘉善黄酒厂，导致公司财务费用偏高，且此次收购属于溢价收购，溢价部分将要在10年内摊销，平均每年摊销500万。2006年11月21日竞拍嘉善黄酒2500万股以每股2.50元价格竞得，总成交价6250万元，也属溢价收购。

　　会稽山作为黄酒的历史品牌也遇到一定的发展瓶颈，主要是黄酒市场的开拓问题。

　　黄酒市场现在每年以10％以上的速度递增，黄酒稳健的消费区域集中在江浙地区，在江浙以外地区的消费者对黄酒尚未形成习惯性生活消费，因此黄酒在口味、包装上还需要适应市场主流消费者需求。黄酒市场的开拓成为未来会稽山黄酒发展的主要挑战。为促进消费者对于黄酒的认知度和消费惯性，大力度的广告等销售费用不可避免。

　　近几年来，公司的市场开拓取得了较大成效，例如北京市场从进入时期的100万元，逐步增长，05年达到1000万元销售额，预计06年为2000万元，07年将会提升到3000-4000万元左右，增速十分明显。而且北京、上海、广州等消费型城市的黄酒档次已趋于高档化，对于高档年份酒（五年以上陈年酒）的需求增长较快，相对来说这部分地区销售的毛利率也相对较高。

　　如果需求增长达到预期，公司的供给应无问题。原酒是黄酒企业最大的资源，也是企业产品质量的核心所在。会稽山黄酒拥有年份原酒15万吨（包括嘉善酒厂）。为保证黄酒业务长远发展，满足年份酒需求的增长，公司制定了一系列措施：一是有计划地开发10年以上的产品，严格控制产品的质量和数量，保证市场的正常供应。二是控制高端年份酒的数量，现在会稽山100年陈每年定量生产500瓶，50年陈每年定量生产1000瓶，主要用于特定消费。三是定量储藏，把每年冬酿中最好的酒储藏起来，达到一定年份才开始销售。

　　2.3.物流公司的物流业务主要有3块，尚处于起步阶段：

　　..轻纺城国际物流中心由中国轻纺城集团股份有限公司出资组建，项目固定资产投资总额为25458万元，主要负责本地轻纺批发市场物流配送，占地约400亩并拟再征地100亩。中国轻纺城国际物流中心以国际集装箱物流服务为核心，联托运和仓储物流服务为两翼，以货运信息交易服务、公司化贸易办公服务为依托和其它三产生活服务功能为辅助的浙江省东部国内一流的生态型现代物流中心，为绍兴县发展现代物流业提供了坚实的物流站场基础设施平台。

　　..江西中轻现代物流发展有限公司系集团公司的控股子公司。该公司注册资金5000万元，其中：集团公司出资3500万元，占70%的股份；浙江中轻控股集团有限公司出资1500万元，占30%的股份。该公司占地约400亩地，主要经营货物装卸、仓储、配载服务，商品信息咨询服务、矿产品加工和销售等项目，为新余钢铁提供300万吨/年的运输能力。

　　..江苏泰洲铁矿石加工配送中心，为新首钢提供年60万吨铁矿石的初加工和配送。

　　2.4.发展存在问题虽然轻纺城市场繁荣，也取得了一定业绩回报，但是由于背负着历史包袱舒美特纺织，前景向好但仍处发展初期的黄酒业务仍需要大量的资金支持，其他投资项目也没有取得相应的利润回报，因此公司前两年经营业绩一直徘徊不前。

　　3.股改带来稳步发展机遇

　　2006年11月20日，公司公布股改预案，主要思路是进行资产置换、以资抵债等措施剥离不良资产，改善公司资产质量、提高盈利能力、促进公司可持续发展。11月29日，公司在与广大流通股东沟通的基础上出台了修改方案。

　　3.1置出舒美特卸去历史包袱，注入优质资产提升公司价值中国轻纺城舒美特纺织有限公司是公司持有98%股份的子公司浙江中轻控股集团有限公司的控股子公司，控股比例为75%。舒美特主营业务为各类化纤、混纺面料、服装、纺织品的生产销售。截至2006年6月30日，总资产5.53亿元，净资产-1813万元。

　　近年来，由于纺织品制造业竞争激烈，舒美特一直处于亏损状态，05年亏损2796万，06年上半年亏损11110万元，截至11月20日，舒美特纺织已经累计亏损18354万元。

　　作为公司长期以来发展的沉重包袱，此次重组后，置出舒美特将锁定公司经营风险，止住公司出血点。

　　此次股改中，作为支付对价的一部分，精功集团以及精功控股将以精功房产的100%股权以及一部分现金偿还舒美特对公司债务。精功房产是精功集团和精功控股为开发“中国轻纺城国际商务中心”商业地产项目而组建的公司。“中国轻纺城国际商务中心”项目占地80亩，建筑面积16万平米，由展览展示区、商业服务信息中心、商务写字楼和商务酒店等五栋楼组成，其中商务酒店约占4万平米。该项目是公司市场业务实现战略升级的一个重要步骤，其定位为现代化、国际化的商业平台。现在该项目仍属在建工程，五号楼主体已经结顶，其余主体施工至二层左右，预计2008年底前完工。

　　“中国轻纺城国际商务中心”作为商业物业，具有稳定的租金收益。而且展览中心、商业服务信息中心、商务写字楼、商务酒店这些辅助项目将集聚轻纺城市场人气，辅助市场发展，帮助公司的市场业务从提供硬件设施、出租场地、收取物业费为主的传统市场形态，向以提供增值服务为主的现代化商业平台的战略跨进。

　　3.2组合对价增强投资者信心此次股改中，大股东除了以8143.61万元资产注入的对价外，以2006年6月30日总股本为基准，向全体股东用公积金按每10股转增2.8股，精功控股和永利集团将其所获转增股份中的5095026股作为对价之一支付给流通股东，非流通股东浙江省财务开发公司、绍兴县柯桥红建村、宁波经济技术开发区太洲贸易公司、上海博达缩微技术有限公司用所转增股份中的2658963股作为对价支付给流通股股东，以上两部分合计，即向流通股东每10股转增3.107413股，相当于每10股流通股获得0.240167股对价。

　　加总后，此次股改中非流通股共向流通股东支付对价合计相当于每10股流通股获得0.640527股。

　　同时，股改中大股东承诺：公司07年、08年净利润不低于10000万元和15000万元，若业绩不能兑现，大股东将在今后两年中向流通股东追送现金10000万元，相当于每10股流通股东获得3.96458元。

　　客观说，与市场平均水平相比，公司股改对价偏低，但大股东通过资产置换使公司基本面发生了更本性改变，并承诺公司今后两年经营业绩大幅度增长，从而较好地保证了包括流通股东在内的广大股东的即期利益和长远利益。我们相信，此次股改安排有助于增强投资者的持股信心。

　　3.3大股东、公司高管增持股份展示发展信心本次股改实施前，大股东将通过协议收购浙江永利所持的轻纺城7.85%股份，增持后精功集团持股比例上升到27.4%，在全部非流通中的比例提高到85%左右（以股改送股前股本计算）。另外，精功集团将对公司管理层实施股权激励计划，轻纺城管理层将以自有资金在股改公告后的60个交易日内，委托信托公司以不高于6.5元的价格购买不少于600万股的轻纺城流通股票，如轻纺城07年、08年业绩达到承诺目标，大股东将以个人信托资金的25%分别予以奖励。

　　增持公司股份是大股东发展公司信心的最好体现。精功集团增持股份后，将增加对上市公司的控制力，增强经营管理公司的责任感，使得大股东与流通股东的利益联系更加紧密。而管理层持股计划的实施，使得公司业绩与管理层利益直接挂钩，将有助于公司完善治理结构，激发管理层经营动力，为公司长期持续发展奠定牢固的基础。总体看，此次股改标志着公司重大资产重组基本结束，较好地解决了前几年公司花费大量精力而没有很好解决的历史包袱问题，确定了公司以轻纺市场、黄酒业务为核心的发展战略，从而使得公司基本面发生根本性转变。我们认为，通过股改，公司将走上前途光明的发展轨道，公司经营业绩增长可期。

　　值得一提的是，经过公司股改前后的波折经历，绍兴地方政府更加深刻地认识到公司拥有的轻纺城批发市场对于绍兴经济发展的重要性，并将把公司作为轻纺城批发市场发展的唯一平台。这对于公司轻纺批发市场业务的发展具有十分重大的意义。

　　4.业绩预测及估值4.1.业绩预测我们预测06年公司业绩不会明显好转，主要是06会计年度舒美特纺织仍旧合并在公司报表中，因此亏损持续。但是07年开始公司经营业绩将会大幅度提升，主要利润贡献还是市场业务、黄酒业务，而浙商银行的投资收益也将大幅增加。

　　市场将为公司带来稳定的收入贡献：市场租赁的毛利率较高，仍是公司的主要盈利来源。而且一次性收取六年的租金能够为公司带来稳定的现金流。

　　黄酒业务增长稳健公司现有黄酒“会稽山”和“嘉善”两大品牌，年产能在12万吨左右，未来主要发展方向为中高档黄酒。06年公司在黄酒业务上还将有大量投入，因此利润贡献有限。预计07年将有50%以上的高收入增长，相比销售费用并不会有很大提升，预计07年、08年会稽山黄酒能够有4000万、6000万净利润。由于公司仅持有黄酒业务51%股权，因此预计07年、08年黄酒业务对公司EPS贡献为0.05元、0.08元。

　　浙商银行股权投资即将进入回报期公司共出资17268.4万元参股浙商银行股份有限公司，浙商银行注册资本为15亿元，经营范围为经营金融业务，公司持有浙商银行14317万股，占有总股本的9.54%，是浙商银行的第四大股东。公司持有成本约为1.25元/股，而现在市场参考转让价格已经达到2.5元/股。浙商银行正在积极筹划上市，预计上市可能性较大。上市如果成功将有效提高公司资产价值及质量。公司自2004年购入浙商银行股权后，三年一直未分红，从2007年开始浙商银行进入回报期，每年将可为公司带来1000万以上红利。

　　4.2.估值4.2.1.相对估值我们预计07、08年公司每股收益分别为0.27元、0.41元，对应市盈率分别为20倍、13倍。参考小商品城等相关上市公司，我们给予公司07年26倍市盈率，参考目标价7元。

　　4.2.2.自由现金流贴现估值我们采用自由现金流贴现（DCF）估值法，按照5.92%的资本收益率（WACC），永续增长率1%计算，公司合理静态估值在7.04元。

　　4.2.3.资产价值重估公司自有市场面积40.25万平米（联合市场26%股权折合自有面积4.16万平米），若按1.5万元/平米市价计算，重置价值约为60亿元。

　　公司还拥有的优质资产——浙商银行股权。浙商银行现在的收购价格已经达到2.5元/股，公司的成本价仅为1.25元股。如果浙商银行上市，公司持有的这部分股权价值将会充分体现，并且流动性提高。

　　此次股改中注入的中国轻纺城商务中心项目，土地成本为200万元/亩，现在如果出售单价则在260万元/亩以上，仅土地资产升值空间就已经很大。如果此商业地产项目建成后将会为公司带来更丰厚的利润，资产重估价值也将大幅度提升。

　　5.投资风险5.1.大股东持股比例较低如果此次股改增持承诺履行，公司第一大股东精功集团将持有公司27.4％的股份，虽然相比之前有所提高，但是利益驱动因素仍嫌不足。

　　5.2.政府对公司的支持不明朗尽管绍兴地方政府承诺将把公司作为轻纺城批发市场发展的唯一平台，但政府与民营企业的利益难以完全一致。如何取得相关政府部门积极而有效的支持，将成为公司发展始终考虑的重要问题之一。

　　5.3.财务风险公司近两年资产负债率过高，06年三季报中资产负债率为70％。但从构成来分析，负债中很大比例是预收账款，公司经营主业是市场租赁，每六年预收一次市场租赁费，因此预收账款较多属于正常。我们认为公司偿债比率仍在合理区间。

　　6.投资评级鉴于公司轻纺批发市场业务具有不可模仿的先发优势，未来两年经营业绩大幅提高，股改中又将不良资产处理，承诺了良好的发展预期，我们看好公司的长期发展和在股改中的投资机会，给予“增持”评级。

(责任编辑：吴飞)