在2010年前，中国拟将国内船东承揽的原油进口运输比例由2005年的12％提高到2010年的50％。国油国运政策为包括招商轮船在内的油轮运输公司提供了巨大的发展空间，公司拟在2010年前将油轮运力扩张一倍，以适应市场需求。

　　公司下属的CLNG公司是目前中国唯一一家从事LNG运输的船东，公司已获得广东和福建接收站的运输权，从2007年到2010年该项目贡献税前利润将从918万元上升到1.02亿元。此外，上海和浙江的业务也已基本确定。

　　LNG运输保证12％的内部收益率，有助于平滑公司业绩波动，从而提高公司估值水平，..由于所得税、汇兑损益等一次性因素影响，公司06年业绩将同比下降25％，07年后随着运力的增加及LNG项目进入收获期，公司业绩将持续增长，07年和08年分别同比增长11.2%和32.3%。根据国际海运市场的估值水平，我们认为公司6个月内的合理价格区间为3.84－4.38元，对应07年11.8-13.5倍市盈率。

　　公司业绩的最大风险在于海运价格的波动，如果07年国际油运价格较我们的预期波动10％，将使公司盈利较预期波动18％。干散货价格波动10％将使业绩波动6.1%。

　　公司简介招商局能源运输股份有限公司是招商局下属的专营远洋油品和干散货运输的公司，现有油轮14艘，合计载重吨256万吨；散货船14艘，合计载重吨70万吨。分别由本公司全资拥有的两个专业管理公司海宏公司及香港明华进行日常经营管理。同时公司通过下属的合营企业中国液化天然气运输（控股）有限公司（简称“CLNG公司”）参与液化天然气专用船运输业务。

　　招商局能源运输公司是我国最大的远洋油轮经营者，占国内远洋油轮运力的28％，拥有超级油轮6艘、苏伊士型油轮1艘，阿芙拉型油轮7艘，总载重吨256万吨。

　　公司油轮的特点是船队结构多元化、新旧结合、单双壳结合，历史成本较低。

　　公司是我国最早从事远洋油轮运输的公司，也是将超级油轮引入亚太地区的先驱，国际航运经营管理经验丰富，具备较强的国际竞争力。

　　公司散货船队由12艘大灵便型散货船及2艘巴拿马型散货船组成，总载重吨为70万吨，散货船队的特点是船龄较年轻，船型整齐，营运管理的国际化程度高。

　　CLNG公司是目前中国唯一的投资并经营管理进口液化天然气业务的公司，液化天然气专用船有25年的长期租赁合同，运输收益稳定。

　　在公司的收入结构中，油轮运输收入一直占据主要地位。

　　发行及募集资金使用公司本次以每股3.71元发行12亿股新股，占发行后总股本34.334亿股的35％，募集资金44.52亿元。按发行前/后总股本计算，发行价格分别是05年6.19倍/9.52倍市盈率。发行后，第一大股东招商局轮船将持有公司54.1%的股份，第二大股东中石化的股权被摊薄至10.4%。

　　根据发行情况，本次的12亿股中，3.45亿股为向战略投资者配售，该部分股份锁定期为12个月，网下配售2.40亿股，锁定期为3个月，网上配售6.15亿股，将于12月1日上市交易。

　　本次发行募集资金主要用于油轮船队扩建项目及建造液化天然气运输专用船项目。

　　（一）油轮船队扩建项目：公司计划在三年左右期间内新增6艘超级油轮、2艘苏伊士型油轮及6艘阿芙拉型油轮。

　　（二）建造液化天然气运输专用船项目：公司计划通过CLNG公司投资建造5艘液化天然气运输专用船。预计募集资金投资额6.51亿元。该5艘船将在2007年至2009年之间建成投产，各艘船的内部收益率均为12％。油轮业务：分享中国能源运输高增长运力增长可观“国油国运”政策是招商轮船的投资主题。在该政策的指导下，预计中国油轮船队承担的中国原油进口比例将从2005年的12％上升到2010年的50％。这为国内油轮运输公司创造了良好的发展环境，包括招商轮船、中海集团、中远集团等在内的国内海运企业都制订了庞大的油轮扩张计划，以分享这一市场的成长。

　　十一五规划关于单位GDP能耗降低20％的要求有助抑制能源需求高增长，但原油需求增速将依然较快。

　　中国经济的高增长带动了原油需求的高增长，在过去10年，我国原油消费的年均复合增长率为7.3%，远高于世界平均的1.7%。同时，由于我国原油产量的年复合增长率只有1.6%，巨大的消费缺口导致原油进口需求逐年增加，过去十年的年复合增长率为21％，目前的进口依存度已经达到42.3%。而在原油进口中，93％是通过海运来完成的。

　　2005年中国的原油进口量为1.27亿吨，较04年增加3％，增幅较以前年份明显缩小，我们认为这一方面来自于高油价对原油消费的抑制，另一方面也是中国产业结构转型带来的结果。根据中国的十一五规划，能源节约被定为各级政府考核的主要指标之一，十一五规划要求未来的经济发展中“资源利用效率显著提高，单位国内生产总值能源消耗比“十五”期末降低20％左右”。

　　但中国经济的高速增长仍将使国内原油消费较快上升，在中国，一次能源的主要来源是煤炭，我们相信原油需求增速仍将保持接近GDP增速。由于国内的原油产量增长跟不上消费的增长，原油进口仍将保持快于原油消费速度的态势。

　　即使保守预测进口需求年增5％，则到2010年我国的原油进口量将为1.62亿吨。

　　以国内船队承担50％运量计算，至少需要远洋油轮运力1600万载重吨以上，而目前，我国远洋油轮运力约为900万载重吨。尚有接近一半的缺口。如果考虑运距的增加，则运力增长的需求将更大。

　　目前，中东仍然是我国原油进口的主要来源地，占2005年整体原油进口的47％，其次为非洲，占30％。从近年的进口来源地来看，近距离的东南亚地区和中东地区所占比例逐年下降，而运距更远的非洲和南美洲的比例上升，运距的上升导致油轮一定时间内的航行次数减少，从而对运力的需求增加。

　　为配合国油国运政策，公司制订了相对应的油轮扩张计划，计划未来三年油轮运力翻番。

　　短期运价面临压力，长期谨慎看好中国的石油进口政策保证了公司未来业务量会有大幅度的提升，在2010年可以达到目前的两倍，但国际油轮运输市场的价格却不是取决于中国因素，而是由国际油轮运力供给和需求增长关系决定的。

　　各研究机构对2010年前新油轮的交付数量及退役油轮的拆解量的数据有所不同，但总体来看，对2007的预测都是运力增长超过需求增长。而对08年以后的运力增加与需求增长有所分歧。我们认为国际原油运输周转量的增速在未来保持在3－4％之间的可能性较大，2008年－2009年的市场接近平衡。

　　为管理及防止油轮泄漏造成海洋污染，MARPOL73/78公约，即《经1978年议定书修订的1973年国际防止船舶造成污染公约》，对单壳油轮进行了分类并规定了淘汰时间表。我们认为在2015年前，除2010年外，其他年份的油轮拆解量并不会因为该公约而上升。因为一般油轮的使用年限是20－25年，该公约的淘汰时间表已经充分考虑了油轮的使用年限，而且只要符合一定要求，单壳油轮也可使用至2015年。按照该时间表，各单壳油轮基本都可以在使用年限到期后才淘汰。

　　单壳油轮淘汰的时间表主要意义在于防止污染，由于双壳油轮的建造成本高于单壳油轮，由此造成造船价格的上升，并导致运价的相应上升。

　　通过国际上一些海运交易所的远期合约价格，可以判断，市场对明后两年的油轮运输市场还是比较谨慎的，但与目前相比，除苏伊士型外，运价有所上涨。

　　远期市场运费显示在08年各船型的运价仍然有下调的压力。相比较而言，苏伊士型油轮的未来运价压力最大，而公司的主力船型是VLCC和阿芙拉型，受的负面影响相对较小。

　　VLCC油轮中东至日本航线今年迄今为止的平均运价是WS102点，我们认为明年的价格完全有可能比今年下降10％。预期阿芙拉型油轮的运价情况类似。

　　2010年后公司面临较大拆解压力公司油轮船队的特点之一是单双壳结合，而且单壳油轮比例高，在2012年公司将有5艘阿芙拉型油轮拆解，2015年将有1艘苏伊士型油轮及4艘超级油轮拆解。

　　干散货业务：借期租降低波动公司的散货船队由12艘4.2-4.9万载重吨的大灵便型散货船和2艘7.4万载重吨的巴拿马型散货船组成，该船队组成自2003年以来未发生变化，公司目前也没有扩大散货船规模的计划。

　　2004年公司大幅度提高12艘大灵便型船的短期期租的比例，使该类船型充分抓住了当年运价大幅上涨带来的机会，并使得05年的散货业务收入同比增长34％，2006年1－6约，04年底签约的高租金期租合同到期，重新按照较低的市场水平签订新的期租合同，散货船经营收入有所下降。预计该项业务收入06年同比下降20％。

　　对07年后的干散货海运价格不宜过度乐观在国际散货海运市场，30％的运量来自铁矿石，而06年中国铁矿石的需求增量占全球的90％。因此中国的铁矿石进口对BDI指数有重要的影响。06年下半年，由于中国当年铁矿石进口谈判托后进口时间，BDI指数表现好于预期。但铁矿石价格维持高位已经开始影响中国的铁矿石进口。国内产的矿石开始挤压进口矿石的地位，目前，中国部分钢厂加大对国内矿的使用配比，内、外矿比例由以往的4比6增长到6比4或者更大，甚至部分钢铁企业已经全部使用国内矿。而中国的钢铁产量增速在05年达到高峰后，目前也正在回落。

　　10月份，我国外贸进口铁矿石完成2760万吨，增长9.5%，增速较9月份下降4.5个百分点，1月至10月累计完成2.77亿吨，同比增长20.6%。但相比04年的40％和05年的32％大幅下降。下一个财经年度全球铁矿石价格谈判即将启动，各大进口商正在悄然行动。由于预计明年全球铁矿石供给略大于需求，价格看跌占据了主导，所以市场观望气氛较浓，铁矿石进口量仍保持平稳增长，不太可能发生年初大幅增长的局面。

　　四季度是国际海运市场的传统旺季，在8至9月份，北半球农作物进入收获季节，增加了散货运输需求。同时随着北半球进入冬季，煤炭、原油等能源也开始冬储，进一步成为国际干散货运输价格大幅上升的动力。但我们也看到，目前一些主要航线的价格正在下调。8至9月份，图巴朗到中国北仑港、宝山港的海运费创下历史最高记录36.5美元/吨，而西澳到中国北仑港、宝山港的海运费也维持在15.5美元/吨，目前，两者的运价分别下降到了31.76和13.94美元/吨。而交易所的数据显示未来几个月的运价存在一定的下调压力。

　　对于招商轮船来讲，公司70％以上的营运天数为期租，由于今年年初低价期租的船将到期，而目前的运价指数高于上半年，因此预期07年的期租水平将高于06年约20％，但对于07年后的干散货市场，我们持谨慎态度。

　　LNG业务：利润稳定，前景广阔招商局能源下属的CLNG公司是中国目前唯一一家专业经营LNG运输业务的公司，已经取得广东进口液化天然气运输项目和福建进口液化天然气运输项目的经营权。

　　广东项目投入3艘船，建成后的年运量为500万吨，福建项目投入2艘船，年运量300万吨，此外公司正与上海、浙江两地洽谈合作，预计将投入6艘LNG船。

　　LNG运输的运营模式为固定运量、保证回报，从而保证了公司该项业务的利润。

　　LNG船的使用寿命是40年，公司与广东、福建气站签订的都是25年的长期租船合约，这两个项目均是保证项目总投资的内部回报率为12％。与上海、浙江的合作也将采用同样的方式。

　　公司的LNG船从2007年开始陆续投产，根据公司对每艘LNG船的控股比例，我们可以测算各艘船每年的盈利贡献。到2010年，该5艘船可年贡献税前利润1.02亿元。在原油运输和干散货运输收入剧烈波动的情况下，LNG业务可以降低公司业绩的整体波动性。

　　盈利预测我们对油轮与干散货业务未来的运力增长与运价变化做了相应的预测，得到06－08年的盈利预测。与05年相比，公司的06年净利润下降25％，主要原因在于干散货收入的下降、油价的上升，及其他一次性因素，包括05年的一次拆船收益和06年1.22亿元的所得税支出。

　　公司的业绩对运价高度敏感，如果07年和08年的油运价格较我们的预测值低10％，则这两年的净利润将较预测值低18.2%和15.3%。而干散货在公司业务中的比重相对较强，其对业绩的影响不如油运，如果干散货业务07年和08年的价格较我们的预测值低10％，则这两年的净利润将较预测值低6.1%和5.2%。

　　公司业绩的另一个决定因素是燃油价格，敏感性分析显示燃油油价比我们的预测高10%，将使净利润较预测的低3.1%。

　　2005年，新加坡MFO380燃料油的平均价格是264美元，同比增长45％，06年至今的日均价格是288美元，较05年日均价上升9％，近期国际油价已从高位回落，我们的石化行业研究员认为合理的油价水平在50－60美元之间，因此我们认为07年的燃料油价格较06年均价下调20％是可以预期的。

　　估值区间：3.84－4.38元海运公司由于业绩波动性大，并不适合用现金流估值方法，较多采用的是比较法估值，参照国际上的公司，根据市净率和市盈率确定合理的股价区间。

　　在海运市场，按运价波动水平由高到低排列，分别是集装箱船、干散货船和油轮，而国际上给予的估值水平则正好相反，市盈率和市净率水平由高到底排列的分别是油轮公司、干散货公司和班轮公司。招商轮船的主要业务为油轮运输，辅之以散货运输，而且正在介入盈利稳定的LNG业务，因此可以享受相对较高的估值水平。

　　取国内海运行业和国际油运公司的07年平均市盈率，招商轮船的估值区间在3.35-3.84元之间，以市净率测算，剔除本次招股所获得的净资产提高，07年1.8-2.0倍市净率对应的价格为2.77-3.08元，加上本次募集资金产生的每股1.30元的净资产增加，公司价值为4.07-4.38元。因此公司的价值区间落在3.35-4.38元之间。

　　考虑公司08年的大幅增长（净利润同比增长32％，EPS上升至0.43元）以及LNG运输方面已经确定的与浙江、上海的合作，我们认为公司上市后6个月内的合理定价区间在3.84-4.38元。