产品结构性增长，06年前10个月公司累计销售汽车28.2万辆，同比增长9.2％。公司产品结构性改善明显，即基数大的低端产品增长速度放慢，而中高端轻卡奥铃的销量增长达40.3％；更具意义的中重型卡车欧曼也获得大幅增长，1-10月累计销售超过2.6万辆，同比增长48.7％。

这是公司从过去追求规模的扩张向重视效益和规模并重的战略调整的初步结果。

　　毛利率逐步提高，公司主要产品毛利率水平均持续改善，06年一季度轻卡毛利率只有5.2％，二季度提高到7.4％，而第三季度则达8.4％，前三季度轻卡毛利率6.9％，同比增加了0.7个百分点。欧曼中重卡的毛利率也在逐步回升，前三季度毛利率6.8％，接近05年全年的7.04％。大型客车和轻型客车毛利率也在明显改善。一季度综合毛利率5.9％，二季度提高到8.01％，三季度进一步提高到8.29％，是05年以来季度数据的最好水平。

　　提高关键部件自给能力，公司战略调整的重要内容是提高核心部件的自给能力，包括发动机、变速器及车桥等。已与康明斯公司签订合作协议成立合资公司，生产2.8L和3.8L高效轻型车用发动机，这是公司提高轻型车尤其是轻卡竞争力和盈利能力的重要步骤；随后续与戴－克合作的深入，重卡发动机等均有可能逐步自给。

　　戴姆勒－克莱斯勒入股打开长期发展空间，公司向戴－克定向增发2.97亿股，戴－克占公司增发后总股本的24％。戴－克入股只是双方合作的第一步，根据此前的合作框架，戴－克将与公司在中重型卡车及其发动机等领域进行合作，发展奔驰及公司现有品牌的中、重型卡车。作为全球商用车尤其是重卡行业的领先者，奔驰的加入将完善福田产品结构，并提升公司现有产品的技术水平和品牌美誉度，提升公司产品竞争力和盈利能力，公司长期发展前景明朗化，也标志福田汽车的发展进入新里程。

　　风险，一方面来自公司自身战略调整能否继续取得预期效果；另外，与奔驰的合作能否如预期顺利进行也是一个不确定因素。

　　估值和投资建议。预期公司逐步走出经营低谷，06年每股收益0.05元，07、08、09年增发摊薄后每股收益分别为0.18元、0.38元和0.56元。由于处于经营转折时期，市销率（PS）可能是一个更合适的估值指标，合理估值为0.5倍的PS，价格为9元，短期目标价6元。将公司评级从增持调升为买入。

　　1.产品销售结构性改善

　　2006年1-10月，福田汽车累计销售各类商用汽车28.2万辆，同比增长9.2％，相对于汽车行业总体25％、商用车12.9％的快速增长，公司增长速度似乎并不令人满意。

　　但是，从公司产品结构性变化来看，实际情况可能并非如此。前10月公司销量增长缓慢的主要原因是低端产品时代轻卡增长速度放慢所致，这是公司产品结构调整的结果。实际上，公司着力提升的中高端轻卡奥铃的销量实现了大幅增长，同比增长达40.3％，成为中高端轻卡市场的重要力量。更具意义的中重型卡车欧曼也获得大幅增长，1-10月累计销售超过2.6万辆，同比增长48.7％。

　　我们认为，产品结构性的变化比销量的增长更具意义，这可能是公司发展战略调整的初步结果，是公司从过去追求规模的扩张向重视效益和规模并重的结果。

　　公司产品销量更值得关注的是欧曼中重型卡车的变化。根据中国汽车工业信息网统计的数据，1-10月福田汽车累计销售欧曼中重性卡车23707辆，同比增长81.7％，市场份额9.5％，同比增加了3个百分点。

　　更令人关注的是，欧曼产品销售结构在06年获得了根本性的改善。过去欧曼产品主要是重型载货车，05年以来载货车市场快速下滑，福田欧曼载货车也大幅下降。

　　但是出人意料的是，福田在原来重型底盘产品几乎为零的基础上实现了飞跃，1-10月累计销售重型底盘达1.49万辆，成为重要的底盘厂商。在最具发展前景的半挂牵引车上，福田也实现了大幅增长，而且结构也从原来低吨位（不超过25吨）为主发展到主流吨位，即介于25顿和40吨之间的主流车型。该主流区间牵引车2006年前10月全国累计销售5.77万辆，同比增加2.38万辆，而福田汽车的增量达5400辆，占全国新增销量的22.6％。

　　2.毛利率逐步提高

　　我们在06年3月份的公司研究报告中曾指出，随公司产品结构调整、原材料价格降低等因素作用，06年公司产品毛利率有望逐步回升。06年公司前三个季度的数据基本符合我们当初的判断。

　　公司最主要的收入来源轻卡的毛利率在逐步提高，06年一季度轻卡毛利率只有5.2％，二季度提高到7.4％，而第三季度则达8.4％。前三季度轻卡毛利率6.9％，同比增加了0.7个百分点。中重卡的毛利率也在逐步回升，前三季度毛利率6.8％，接近05年全年的7.04％，06年四季度重卡行业将保持稳定发展，预期全年公司中重卡毛利率同比将有所增加。大型客车和轻型客车产品毛利率也在明显改善，随产销规模的增加、配置改善等，三季度大型客车毛利率12.6％。

　　3.战略调整朝既定方向发展

　　公司过去产品毛利率低的一个重要原因是核心总成方面几乎全部依赖外部采购，虽然公司轻卡销量规模巨大，但盈利能力低。提高核心部件的自制能力是公司战略调整的重要内容，包括发动机、车桥、变速器等。

　　公司首先在最具规模优势的轻卡发动机方面进行突破。

　　06年10月，公司及关联方福田环保动力公司与康明斯发动机公司签订了合资合同，福田汽车和康明斯以1：1的对等比例组建轻型柴油机生产企业北京福田康明斯发动机有限公司，生产康明斯新一代2.8升与3.8升轻型柴油发动机。福田康明斯发动机公司项目总投资24.218亿元，预计产能达40万台，将在2008年正式投产。

　　福田康明斯拟投产的两款发动机是康明斯面向国际市场开发的高性能轻型柴油机，具有高起点、高性能和低排放等特点，能够满足欧III、欧Ⅳ及以上排放法规要求，产品可广泛应用于轻卡、皮卡、SUV、MPV及小型非公路用设备等领域。届时将改变中国轻型车发动机技术水平落后的局面，也将大大提升福田轻型商用车（包括轻卡、皮卡、SUV、MPV等）的竞争力和盈利能力。

　　目前，除了福田环保动力为公司部分产品提供发动机外，公司还有一家几乎从未被人关注的关联发动机制造企业，天津帕金斯动力，该公司主要产品为Phaser发动机，功率覆盖112马力－230马力，以及其他工程、农机用发动机和发电机组。天津帕金斯动力的发展经历了不少波折，福田介入重组后重现生机，发展迅速，06年已为福田欧V客车、欧曼中卡等提供动力配套。虽然该公司的发展因一些历史原因仍有一些待解决的问题，但我们预期该公司将保持良好的发展势头，为福田产品提供更好的动力，提高产品毛利率。

　　虽然竞争对手如东风、江淮等也在酝酿或者已经开始自制轻卡发动机，但从投资规模、产品性能来讲，我们认为福田康明斯的前景最值得期待。

　　4.戴－克入股－而今迈步从头越

　　目前福田汽车正逐步走出经营低谷，战略调整朝预期方向发展，盈利能力逐渐回升。与戴姆勒－克莱斯勒汽车公司在商用车领域的合作则大大提升了公司长期发展的空间，长期制约公司发展的不明朗因素得以消除。借助与戴－克合作的机遇，福田汽车不仅将巩固公司作为中国最大商用车的市场地位，而且将进一步提升在中重型卡车甚至客车领域的市场竞争力和盈利能力，成为最具发展前景的商用车公司。

　　戴姆勒－克莱斯勒是全球最大的商用车制造商，在全球总重大于6吨的产品市场中占有超过20％的市场份额。戴姆勒－克莱斯勒集团于05年重组了商用车部门，将原来的商用车部门组建成为卡车集团，卡车集团产品品牌包括Mercedes-Benz，Frieghtliner,WesternStar,Sterling和MitsubishiFuso。梅赛德斯－奔驰品牌卡车是欧洲市场的领先者，在北美自由贸易区，戴－克卡车集团以Frieghtliner,WesternStar和Sterling品牌成为该区域市场重卡行业领先者。

　　戴－克卡车集团注重亚洲具有增长潜力的市场，主要是中国和印度，其策略是通过与当地现有厂商建立合作关系，向其提供包括发动机在内的零部件和技术。

　　2005年戴－克集团卡车业务共销售车辆52.95万辆，收入303.68亿欧元，营业利润16.06亿欧元。2006年前三季度经营结果见下表。

　　2006年11月，戴－克公司卡车集团发布了卡车业务利润发展目标，预期销售利润率平均可提高到至少7％，而净资产收益率平均也可达30％。公司将通过全球不同区域不同产品共享关键零部件，尤其是通过动力总成的共享来降低成本。

　　福田汽车2006年前10月共销售汽车28.2万辆，是中国最大的商用车企业，占商用车市场份额的17.1％。这两家企业之间的合作，无论是对于戴－克集团卡车业务的发展，还是福田汽车发展前景和业绩的改善，均具重要意义。

　　从双方合作框架看，开始主要是在中、重型卡车，包括发动机等核心部件，并可能扩展到后续的大客车等业务。合资公司将采用双品牌策略，即高端的奔驰品牌产品，替代进口以及满足高端用户需求；中低端的欧曼产品，满足国内大部分对价格敏感用户的需求；并可能在奔驰总成基础上发展新的品牌，定位介于奔驰和欧曼之间。

　　奔驰和福田的合作，使得福田汽车产品结构得以完善，原来产品均集中在中低端部分，奔驰的进入使得产品结构成功向上延伸，突破了制约公司赢利的“短板”。对于汽车企业来讲，一个良好的产品结构至关重要，理想的产品金字塔应该是有大量的中低端产品形成塔基，通过规模效应使得公司整体生产成本降低；另外应有具有品牌号召力的中高端产品构成金字塔的塔尖，这是公司赢利的重要部分。福田汽车与奔驰的合作使得福田的产品结构布局得以完善。

　　同时，与奔驰的合作也将使福田原来的产品得到提高，合作过程中的管理、技术上的溢出无疑将对福田的管理和产品技术水平带来益处。福田汽车可以说是进入了一个全新的发展里程。

　　5.盈利预测与估值

　　5.1盈利预测

　　我们预计未来几年公司产品销量保持稳步增长，但是随战略调整到位以及奔驰合作的深入，公司产品结构会继续改善。轻卡产品中中高端的比例会继续增加，合作初期奔驰产品销量规模预计不会很大，但我们更看重与戴－克合作对福田原有产品即欧曼产品的技术、质量以及品牌美誉度的提高，这比单纯引入奔驰的产品更重要。

　　预计2006年福田汽车产品销量，实现收入183.5亿元，同比增长24.8％；07年收入222.2亿元，增长21.1％；08年和09年收入分别为278.8亿元和335.4亿元，分别增长25.5％和20.3％。

　　预期06年公司净利润4073万元，每股收益0.05元；07年净利润2.25亿元，增发摊薄后每股收益0.18元；08年和09年净利润分别为4.8亿元和6.97亿元，摊薄后每股收益分别为0.38元和0.56元。

　　5.2估值和投资建议

　　从近期动态PE值看，公司估值水平与行业相比不具有很强吸引力。但是，公司目前处于战略调整期，业绩经历低谷后逐步回升，以此时的PE值与处于正常发展阶段公司相比没有意义。

　　汽车估值另一个常用指标市销率PS，即股价与每股销售之比，这更能反映汽车公司的合理价值。以此来看，公司目前的市销率仅约0.17倍，无论是与国内同行还是全球平均水平相比，股价也是被大幅低估的。

　　与戴－克的合作大大提升了公司未来发展空间，公司长期发展的不明朗因素消除，相应的估值水平将得到提升。从中长期角度看，基于基本面的持续改善，我们认为0.5倍的PS估值比较合适，07年每股收入18元，合理价格约9元。短期内，按06年每股销售收入15元给予0.4倍的PS，合理价格为6元。

　　基于基本面的持续改善，奔驰合作带来的良好预期以及较低的估值水平，我们将公司评级从增持调升为买入。

　　5.3风险揭示

　　对于处于转型困境中的公司来讲，巨大的投资机会和风险是并存的。对于福田汽车来讲，我们相信其潜在的投资机会和收益，但对风险也有清醒认识。

　　首先是战略调整的持续性和能否取得预期成功，这是转型困境公司最大的不确定性，从现在情况看，公司战略调整朝预期方向进行；第二是奔驰合作的进展程度，以及能否取得预期效果。尤其是奔驰此前与亚星客车失败的合作案例，可能加剧市场对其合作前景的担忧。我们认为亚星的失败案例有其特殊原因，奔驰和福田的合作无论是时代背景还是合作各方（包括地方利益）的利益看，均不存在类似亚星的问题，我们对其前景持乐观态度。另外，重卡领域的VOLVO与中国重汽不成功的合作，也可能加剧市场对福田与奔驰合作前景的担忧。我们认为，这是完全不同的两个合作主体，无论是双方对市场的判断、产品及品牌安排，以及利益冲突方面均截然不同，我们倾向于认为福田和奔驰在商用车领域的合作将是一个成功的典范。