回首2006年，一系列由晦涩的专业术语构成的政策举措不断成为财经媒体炒作的“关键词”：试点“利率互换”等金融衍生品交易，银行间市场发布“回购定盘利率”，逐步简化“存贷款基准利率期限档次”，推进“长期大额存款利率”市场化，试运行“银行间同业拆借利率”......透视上述已经付诸实施的政策措施，特别是今天开始外部试运行、明年1月1日起每天发布的中国货币市场基准利率--银行间同业拆借利率的建立，可以发现，中国货币当局正在——

　　构建中国的“联邦基金利率”

　　北京成方街32号，一座具有象征意义的元宝形大厦。这里坐落着中国货币政策调控的枢纽———中国人民银行。

　　如果说，去年从这里传出的汇率改革的信息，牵动了世界经济的神经。那么，今年以来这里悄然推出的一系列举措，则可望把中国金融业的市场化进程大大向前推进一步，从而使中国经济更深层次地融入世界经济。

　　回首2006年，一系列由晦涩的专业术语构成的政策举措不断成为财经媒体炒作的“关键词”：试点“利率互换”等金融衍生品交易，银行间市场发布“回购定盘利率”，逐步简化“存贷款基准利率期限档次”，推进“长期大额存款利率”市场化，试运行“银行间同业拆借利率”……

　　透视上述已经付诸实施的政策措施，特别是今天开始外部试运行、明年1月1日起每天发布的中国货币市场基准利率———银行间同业拆借利率的建立，可以发现，中国货币当局正在着力构建一个具有中国特色的“联邦基金利率”。

　　经济市场化呼唤利率市场化

　　国家发改委日前发布的一组数据显示，目前，在消费品市场，由市场定价的商品的比重已近96%；在生产资料市场，这一比例也已高达92%左右。

　　这表明，经历了近三十年以市场为取向的改革开放后，我国实体经济中生产、生活以及服务类商品价格已基本实现市场化。但由于种种原因，金融领域的市场化进程相对滞后，特别是利率市场化尚未到位，资金这一重要的生产要素的价格仍然受到管制。其中一个重要表现，就是对银行贷款的“跌停板”和存款的“涨停板”限制。

　　观察人士强调，如果说，在改革开放初期，管制利率对于经济稳定还有其积极的一面，那么，在实体经济部门已经主要靠市场这一“看不见的手”来调节生产经营的今天，对利率实行管制，必然会降低金融资源的配置效率。

　　资金价格的非市场化定价，一方面，助长了中资金融机构管理和经营的惰性，压抑了它们自主定价与创新的空间、动力和意识，在银行业全面开放的今天，这正构成了中资银行与外资银行竞争的“短板”；另一方面，管制的利率与市场化的利率双轨运行，势必导致资金价格的严重扭曲。一段时间来包括房地产在内的投资过热之所以难以降温，其中一个重要原因，不就是金融管制体制下的低利率造成的吗？

　　有专家还分析指出，在金融市场开放程度相对较低的情况下，实行利率管制，可能只导致国民财富配置从“左口袋”转到“右口袋”。然而，当外资金融机构全方位参与竞争后，将意味着国民财富的向外流失。

　　从宏观调控的角度看，不依市场供求关系生成的非市场化利率，难以真实反映资金的稀缺程度，自然也就不能作为准确的资金价格信号，用来调节货币需求，从而央行运用利率工具实施调控往往难以达到预定目标，甚至有可能加剧经济波动。比如，由于对贷款利率下限实行管制，今年央行旨在抑制固定资产投资增长过快的两次加息，实际上拓宽了金融机构的利润空间，反而增强了商业银行发放中长期贷款的冲动。

　　正是由于利率没有市场化，在全世界越来越多的央行放弃货币供应量指标，转而主要依靠利率调控的今天，我国央行调控却仍然主要依靠M2和贷款规模这两手。尽管这两个指标多年来都“狡猾”得难以调控。

　　打造中国的基准利率体系

　　我国利率市场化改革的总体思路是：先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率市场化。存、贷款利率放开的顺序为“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”。

　　在历经20年的改革进程中,有三个具有里程碑意义的事件。其一，1986年1月7日，国务院允许专业银行资金相互拆借，并由借贷双方商定限期和利率。其二，1996年1月1日，同业拆借利率市场化，这成为后来的国债等利率市场化改革的基石。其三，2004年10月29日起，允许贷款利率上浮和存款利率下浮。如今，贷款利率下限和存款利率上限，已成为我国利率市场化最后两道“门槛”。

　　然而，要跨越这最后两道“门槛”，绝非易事。缺乏一套行之有效的市场化基准利率体系来替代现行的存贷款基准利率，就是一个重要因素。

　　国际经验表明，作为金融市场上引导其他利率走向的核心利率，基准利率比较容易在货币市场上形成。银行间同业市场拆借利率，一直被认为是信贷资金或丰裕或短缺的风向标，是发达国家中央银行货币政策最重要的中介工具。伦敦同业拆借利率(Libor)，早已被看作国际货币市场基准利率。美国最重要的基准利率———联邦基金利率，也是美国重要的货币市场———联邦基金市场上的银行间隔夜拆借利率。

　　我国即将发布的“银行间同业拆借利率”，是基于多家大银行每日对各个期限资金拆借品种的报价所形成的基准利率，在形成机制上更接近国际货币市场的基准利率。分析人士认为，与目前货币市场基于回购和成交价所形成的“银行间回购定盘利率”等基准利率体系不同，“银间同业拆借利率”更能体现资金的真实价格，将成为短期债券品种定价的参考基准，以及货币市场衍生金融工具如利率互换、利率期权、利率期货等发展的基础性指标。未来，它很有可能替代存贷款基准利率，担当起中国的“联邦基金利率”，进而成为中国人民银行实施宏观调控的主要工具。

　　像美联储那样调控利率

　　利率市场化意味着中央银行向商业银行让渡利率决定权。但这不等于央行放弃对利率的调控，只不过调控方式发生了变化———从指令性的直接调整转变为指导性的间接调控。

　　在美国，联邦基金利率处于整个利率体系的核心地位，它的变动促使各商业银行相应调整自己的利率。美联储只需要通过公开市场操作“吞吐”债券、调节货币供给，就可以影响这一基准利率的高低，从而达到对整个市场利率进行调控的目的。

　　专家认为，我国银行间同业拆借利率体系的建立，意味着未来中国央行有望像美联储一样，主要依靠利率这一价格工具进行更加市场化的调控。

　　纵观世界各国，近年来，中央银行的货币政策调控，越来越简化为对利率的调控。从西方国家的趋势看，货币政策调控从侧重数量型工具转向侧重价格型工具，都是与金融市场容量的扩大、市场主体的扩充以及市场均衡利率相对稳定相伴而生的。

　　在我国，1998年，与计划经济相匹配、实行数十年之久的信贷规模控制这一直接分配信贷资源的手段寿终正寝，公开市场操作等数量型间接调控工具异军突起，并迅速成为央行调控的主要手段。2003年，党的十六届三中全会明确提出“建立健全由市场供求决定的利率形成机制，中央银行通过运用货币政策工具引导市场利率”的改革目标。

　　但是，由于我国经济正处于转轨之中，利率市场化程度不高，央行货币政策调控长期以来偏重于使用数量型工具，运用价格型工具则相对较少。专家指出，随着利率市场化的深入，特别是基准利率体系的形成与完善，我国金融调控方式也必将向着上述市场化方式靠近。“公开市场操作———调节货币供求———引导市场基准利率———影响金融机构存贷款等利率”这样一个“链条”，将逐步成为中央银行利率调控的重要路径。

　　如果说，从对信贷规模控制转变为运用公开市场操作等数量工具的调控意味着金融市场化调控体系的确立。那么，央行从侧重数量工具调控向侧重利率等价格工具调控的转变，则是金融市场化调控深化的标志。

　　央行行长周小川早已表示，“选择价格工具，对中国经济的效果可能比人们想象的要大一些，而且更灵活一些”。运用利率等价格杠杆的调控，一方面有利于避免行政手段调控宏观经济“一刀切”和急刹车的副作用，另一方面对银行体系和实体经济可以产生渐进式影响，尽量避免急刹车可能导致的新的不良资产。

　　“如果央行能够把货币政策调控变成对基准利率的调节，从数量型调控转变成价格型调控就好了。”或许，多年致力于推动利率市场化改革的央行副行长吴晓灵(吴晓灵新闻,吴晓灵说吧)在几天前说这句话时已经心中有数：这一天可能不再遥远。

(责任编辑：王燕)