中国国际金融有限公司首席经济学家哈继铭

　　由社科院世经政所和中国银行联合发起的年度经济盛典于12月1日在北京举行，今年探讨的主题是: “后WTO时代 中国与世界”。搜狐财经与您共享众多经济学家的真知灼见。下面是中国国际金融有限公司首席经济学家哈继铭的精彩演讲：

　　哈继铭：

　　未老先富，我今天讲的题目比较性感。我觉得中国会先富后老，但是得把握机会。

　　我这个讲话内容主要是对中国经济中长期的看法，短期这个调控、那个调控，股价上下波动很正常，但是中长期趋势是向上的，为什么这么说呢？我主要从几方面切入，一个是拿中国现在的情况和日本七十年代进行对比，发现有很多相似之处，其中包括最重要的一条产业和出口结构的升级当然还有消费结构的升级，过去我讲过了，这里不讲。

中国国际金融有限公司首席经济学家哈继铭

　　另外中国和日本也有很多不同的地方，决定我们走势和幅度可能有所不同，最后是经济增长主要是生产率的推动，这个题目也比较重要我这里捎带讲一下，因为最近也看到世界银行的一些观点，当然也有人有不一样的观点，我觉得主要是看从什么角度看。

　　先看一下中日经济的相似之处，同日本70年代相比，中国现在的经济增速、收入水平、工业结构、外贸的状态、顺差，升值压力等等都具有非常多的相似性，这是表面现象，背后根本原因是人口结构的变化，我们可以看到日本在战后出生率很高，那些人到了七十年代基本上成家立业需要购买资产，但他们父辈留下来的资产不够他们购买，所以资产价格必须是上升的，但是这些人生孩子的时候出生率回归正常，当他们孩子接收资产的时候发现是多了，我们可以看到资产很长的波动。

　　中国和日本的人口特征也是很像，我们五、六十年代提倡光荣妈妈生五、六个，到后来提倡生一个，可能是过去五十年代、六十年代出生率很高，像我和朱民都属于那拨人（前面朱民开玩笑说哈属于新新人类），消费率也很高，消费率很高、储蓄率也很高，这些人正是年轻力壮、买车、买房子，打高尔夫球，买手机，全都是这些人，他们消费需求很强，同时他们的储蓄愿望也很强，他们购买资产，发现父辈要么很穷，没什么资产给他们，你想五比一，只有一对父母，孩子五、六个，不够买，价格要上升，未来一对小夫妻从两对老夫妻那边接资产，比例从五比一变成一比二不跌才怪呢，这是规律性的东西，调控没有用的，可以暂时压住泡沫不让他太大，但是规律性的东西很难改变。

　　政府调控调不过市场，市场再强拧不过自然规律，这是自然规律决定的，除非你能把孩子一生出来20岁好多，但是大家都知道这是不可能的。

　　所以我们也看到35到54岁的人增长同时，家庭储蓄在上升，房价也在上升，这是大家有目共睹的，从宏观上来说储蓄高，资本帐户关闭，投资率肯定高，中国和日本一样，外贸顺差大，我们货币供应量很大，因为我们资本帐户还是关闭的，经常帐户的顺差不能以资本帐户的逆差来抵消，而是双损差。

　　日本经常帐户顺差和我们每年差不多的增长，但是他的外汇储备增长03年之后中断了，因为他资本帐户下有很多流出，我们没有，所以有一个办法，想办法资本帐户制造逆差。

　　那是宏观政策层面的，我们在市场上还是多关注一下市场的情况，一个消费结构升级，当初彩电是很稀奇的东西，日本拥有率不断上涨，空调也是、汽车也是，中国现在也是，老三件逐渐被新三件所替代，空调、电脑、汽车是现在需求、保有量不断上升的产品，这个故事讲了很多了。

　　我这里想讲的是出口结构的升级需要更多强调一下，日本经济的发展人工越来越贵，所以有这样的动力来用机器替代人，这个就出现了产业结构和出口结构的升级，SITC7号大家关注了，红颜色的就是机械和运输设备在日本出口当中的占比在那十年中不断提高，率颜色的就是食品、服装这些消费品出口逐渐下降，蓝色的就是高污染的钢铁铝铜逐渐下降。

　　中国也已经出现这样的趋势了，关键是这个趋势能不能持续，七号产品里面是不是还是投资亮点，我们就这个问题进行展开，我们发现中国收入水平虽然比日本、韩国、新加坡低很多，但是七号产品中红颜色的和他们差不多的，也就是说我们的出口结构不仅仅是和越南、孟加拉这样的国家竞争，而是收入水平比我们高好多倍的国家竞争，这还没有完，只是一个开始。

　　现在中国机械类的产品可能只占40%左右，而日本和韩国占60%、70%，日本和韩国分别在七十、八十年代出口结构和我们比较类似，但是接着他们跑了好几十年，中国也是一样的，这是趋势的东西。

　　出口结构在宏观上带来一些结果就是进口替代，进口会越来越少，出口越来越多，你看SITC第五、六类进口替代越来越严重，第六类也很明显，钢、玻璃、铝过去进口现在都出口，所以汇率别管怎么出口挡也挡不住。

　　而且出口质量也在提高，这里我们做了技术含量指标，技术含量指标什么意思呢？就是这个产品看看哪些国家出口的，这些国家人均GDP是多少，把他们出口含量进行权重之后加权得出的指标，看看中国是不是挤进去了，95年的时候中国只有一颗星，日本很多，这些产品都是日本生产的，中国只有拖拉机，十年之后七颗星，这些指标是两千七到三万三，技术质量很高的产品。

　　稍微低一点的产品从一万七到两万七，中国95年就不少，现在更多，日本越到下面越少，说明日本产业结构远远领导中国，但是那是中国将要去的地方。

　　除此之外还有设备运输业是将来投资增长的一大亮点，海陆空我觉得空还很渺茫，中国什么时候出口飞机、造飞机我想我有生之年很难看到，但是船、汽车也是势不可挡的，造船已经在和日本、韩国竞争，汽车这个行业也是，不光是小轿车，其实重卡等其他车辆这些都是很多外国企业都想兼并、收购我们这样的企业，我们的零部件出口已经到德国、美国都很多，未来中国肯定会在汽车出口上把美国、日本、韩国逼到角落的，毫无疑问的。这是一个后发优势，不需要有的东西研究半天，现在很多都很发达，不需要R&D从头做起的。

　　另外我们已经在看到的就是中国在美国这个市场上，在不断地侵吞日本和韩国的出口份额，中在96年的时候出口占比是6.5%，05年是14.6%，有趣的是96年日本正好是14.6%，现在8.3%，哪类发展最快呢？还是机械和运输，原料类的钢铝发展也很快，当然中国政府也通过一些政策，为了治理环境、节能不怎么鼓励。

　　日本那个时候经济出现转轨，结构升级股市给予什么样的回报呢？日本68年到80年股市涨了五倍，其中就是精密仪器、电子设备跑赢大势，服装、食品跑输掉，当初房地产还没有跑赢大势，房地产跑赢是在后来，从68年到89年是日本股市顶峰的时候，跑赢大势里面就是运输、服务、港口还有信息通用这方面，房地产在80年代跑赢大势，只是七十年代输得太多，所以整个来看他似乎没有跑赢大势，但是也很可观总股指张了28.8%，当然后面有服务业带来的。

　　我们可以做一个图看一下，从80到89股指7.8倍，地产6.8倍，接下去人口结构发生变化了，到80年代末的时候，前面看到房价也跌了，股价跌得更惨，如果说是89年的时候股价为1，03年股价跌去70%，变成0.3，钢铁90%，房地产80%，比较坚挺的行业还是机械、精密仪器、交通、电子设备相对还是比较稳健的，其他行业比较麻烦。

　　刚才我谈到，我补充说一下，刚才没有把金融业、服务业算进去，83到89日本股指9%，银行业8.5%，证券业还有保险业、零售服务都是跑赢大势的，也反映了消费结构、出口结构的升级以及金融业的改革，这对日本金融业推动很大的，中国也有强调银行混业经营可能降低风险拓宽盈利渠道，再加上货币的升值一下子使银行的财产用外币来计的话有一个上涨，这对外资来说是有很大吸引力的。

　　中国目前股价也是翻一倍了，从1000点到现在，跑赢大势的也是有类似特征，金融、机械、商业，反映的也是三项：金融改革、出口结构升级和产业结构升级以及消费结构升级，而重化工业的已经基本上过时了，跑输的。

　　再谈一下中国和日本经济有哪些不同之处，谈了很多相通之处大家很振奋，中国股价是不是也能涨28.8倍呢？可能没有那么好的运气，但是中国有一点好的时候，就是中国如果有人口压力的时候不会像日本跌得那么惨，为什么呢？有两个原因，一个是中国劳动生产率和日本相比很明显都有很大的上升，但是劳动失业率几乎没有，但是中国很高，所以中国劳动生产率涨不到很高，很多人等着就业，所以我们单位劳动力成本没有上去，单位劳动力成本在制造业上不去意味着汇率不需要有太大幅度的升值，为什么这么说呢？因为汇率的升值实际上就是非贸易品与贸易品之间的差距和比率。如果一个国家贸易品工资涨得很快，那么会带动非贸易品工资上涨很快，非贸易品价格上涨很快，那么非贸易品和贸易品之间的差价就会变大，就会要求你升值，所以从这个意义上讲中国人民币会升值，但是幅度不会像日本那么快。

　　另外中国地方幅度很大，收入差距大、地价差距更大，要想把中国全炒成泡沫需要很多钱也需要很长时间。这是中国和日本不同的地方。

　　另外一个不同的地方就是城市化率很不一样，日本70年的时候人均收入1500多美元，我们现在1700多美元，他比我们现在收入低，但城市化率比我们高得多，72%，我们43%，也就是说我们一旦面临资产价格下降，比如房地产价格下降的话，那你城市人口很难从父辈手里接过资产，但是农村的人到了城市之后，可以帮助城里人从上一辈手里接下资产，这点条件日本是不具备的，他那时候已经72了，还有什么城市化可言呢？所以我们觉得城市化本身是对中国资产价格的缓冲期。

　　将来我是想可能是大的房子涨得比小房子还快，为什么呢？你一对小夫妻从两对老夫妻里接资产，如果我很穷的话，我接不下来我一个也买不起，我要富的话我买一个180平米的，绝对不会买两个90平米，这是一个。

　　另外一个就是说有人预言，许多亚洲金融危机时候发展很快的国家会面临亚洲金融危机，因为他全要素生产率提高很小，经济增长主要是靠投资拉动的，假如资本回报率低了以后人家不投资了你就要下来，那中国是不是区别于他们呢？我觉得可以做一些分析。

　　首先一个导火线应该是说世界银行和另外一个经济学家在上面有一个争论，世界银行说中国利润率这几年是上升的，那另外一个经济学家说是下降的，世界银行看这里是第三行说是净利润率，就是销售收入减掉所有成本，除了税收之外，国家统计局没有公布税收的数据，但是毛利率不一样，毛利率就是收入减去主要成本，就是像中间投入、原材料、工资这些，但是财务费用、管理费用都没有减，得出的结论是中国利润率是下降的，两个人都对，关键就是要问为什么两个人都对呢？

　　其实世界银行用的税前利润率就等于毛利润率减掉其他成本与收入的比，我们可以看出黄柱子就是税前净利率不断上升，但是蓝柱子在下降，都对，但是根本原因是红柱在下降，红柱子就是其他成本占的比重在不断下降，而且下降幅度很大，这是为什么呢？会计上已经把这个事搞得很明白了，但是可能问题停留在这一步，就是问一下这到底是为什么。

　　在回答这个问题之前我想说的就是中国虽然整体利润率在下降，但是同行业的利润率差异是很大的，我们看到上游的利润率一直是高于中游和下游的，但是动态看他们涨幅夫并不比下游快，尤其是前面几年，上游几乎没怎么动，但是中游和下游利润率都在上升，只是近几年虽然大众商品价格的上升上游利润一下蹿得很高，这是可以理解的，但是吃惊的是为什么中、下游利润率没有受到挤压呢？而且保持得很好甚至有所上升。

　　这是什么原因呢？我们做了一些分析是这样的，首先原材料的上升对上游是一个推动，对下游有一个挤压的作用，另外两个因素就是资金成本和人工成本中国是下降的，为什么呢？我们这里可以看到，蓝线，就是实际利率是下降的，并且黑线是下游单位成本、劳动力成本也是下降的，这两个因素使中国企业下游利润没有受到原材料上涨的很大挤压。

　　也许利润只是告诉你一个表面，背后到底是什么因素推动利润增长更重要，我们把中国所有工业企业附加值增长分解成四块，一块就是说资本升华造成的，就是只是靠资本投入造成的，另外一块就是人力素质、教育资本的提高，另外一块就是人力资本的增加，剩下一块就是全要素劳动生产力TFP在中国的工业企业当中贡献最大，一般们都是觉得中国增长TFP贡献30%，那是对整个国民经济，但对工业企业来说占比达到60%，不同的行业贡献又是不一样。这里行业因为时间关系我就不说了。

　　我想说的就是这个研究的背后的结论，归根结底对决策者来说就是中国经济需不需要调控，如果中国经济涨得那么好你调控干嘛？可能投资还太少，如果经济利润是下降的绝对要调控将来银行是绝对要出坏帐的，我觉得这两个观点都有点片面，中国经济涨得很好是有条件的，那就是要素价格偏低，而要素价格偏低的时候，企业就没有向上走向更高行业转移的动力，我们把中国劳改生产率的增长分解为各自为政，自己在自己行业里面干把劳动生产率提高，还有就是跨行业的转移，一发现转移因素几乎是没有的，我在我行业里面已经挣了很多钱了，转移干嘛，但他错了，他是在要素价格扭曲的情况下才挣钱的，所以利润是好，调控更需要。

　　最后我的结论就很简单了，人口结构的变化引领资产价格的变化，短期波动不可避免，短期调控只能降低风险，但是这个趋势是不会改变的，保守地说10年前中国资产价格还会有很大的上升，谁现在买也许会做到未老先富。

　　那么在这个结构变化的过程当中会出现消费升级、产业结构升级和城市化，为以下几个部门提供投资亮点，消费品、机械设备、运输和房地产，第三个就是中国经济区别于东南亚经济增长很快的一些点，中国和他们不一样，第三中国不会像日本增长那么快，但是掉也不会掉得那么猛，这是中国的大，人力成本低，城市化空间大的基本面决定的。

(责任编辑：铭心)