我们预计,航天电器(002025)2006-2008年净利润增幅分别为12.4%、32.5%和20.8%;按现有股本计算,实现每股收益分别为0.89、1.18、1.43元。我们以2007年25-30倍市盈率给公司定价,则公司合理估值区间应为25.5-30.6元。 调高评级至“强烈推荐-A”。
平稳增长的原有业务。2005年,公司继电器和连接器合计收入2.92亿元,同比增长103%,其中继电器增长82%,连接器增长达到124%之多。2005年的增长可谓超常规增长,我们预期公司原有继电器、连接器业务将进入平稳增长期。
近一段时期以来,市场担心航天电器原有继电器、连接器业务将会步入下降通道,或者认为航天电器的主要客户来自061基地,而后者的订单可能大幅下降。对此我们认为,如果从公司的发展历程、客户结构角度看,可能会得出不同结论。
其一,从客户结构观察,公司曾在IPO招股说明书中披露:以销售收入计算,公司客户结构分别为航空、航天、电子各占10%、48%和19%,另外其他客户占23%。2002年以来,公司客户的分散化程度更高,此种客户结构保证了公司业务不会受单一大客户的过大影响。
其二,061基地的订单占公司销售的比例极低,估计在5%以下。事实上,当初航天电器正是率先走出基地广揽客源,才创出一条快速发展之路。
我们基于以下原因认为公司原有继电器、连接器业务将会重新回到增长轨道:装备升级、军工先进制造之路会持续向前发展;与国家“十一五”规划相配套的各军工集团的小规划,将会在2007年一季度相继出台;国家在舰船方面的投入增大。
被市场低估的微特电机业务。航天电器本次增发组建林泉航天电机集团(暂定名),目标非常明确:一是看重林泉电机的优质军工资产;二是通过上海林泉的能力,迅速做大民品,扩展公司规模。
我们从8月底以来一直提示市场需要再次关注航天电器,并认为市场对公司拟定向增发收购的林泉电机缺乏认识,存在低估。此后经多次调研,我们相信林泉电机将成为航天电器2007年业绩增长的最主要来源。
据了解,林泉电机为军工配套类产品的毛利率不低于航天电器,如果不是公司的其他负担,其盈利能力甚至可能与航天电器接近。2005年林泉电机集团销售收入近3亿元(包括林泉先锋等)。
在被航天电器收购后,预期林泉电机盈利能力将得到充分释放。原因主要在于:首先,采取人随设备的原则,优质资产进入航天电器,剥离掉富余人员和不盈利的资产;其次,航天电器的高效管理体系;第三,加大设备投入,尤其是测试设备和先进加工设备,改变生产弱于研发的现状。 |