黄酒行业步入新一轮成长周期。受益于消费升级、产品结构调整和区域市场扩大等因素，全国黄酒产销量在2003年终于打破3年来停滞不前的局面，2005年全国黄酒产量达到200万吨。

　　改变黄酒行业停滞不前的因素分析。

（1）创新是决定性因素；（2）受益于消费升级；（3）国家政策扶持；（4）加强宣传、挖掘黄酒文化加快黄酒行业发展。

　　黄酒行业发展空间广阔。（1）无论是营养价值，还是文化底蕴黄酒都在白酒、啤酒和葡萄酒之上；（2）消费替代为黄酒市场发展预留空间；（3）非传统消费区域的延伸性也为黄酒行业发展提供空间；（4）国际市场潜力巨大。

　　黄酒行业未来发展趋势：（1）行业集中度高，龙头企业分享行业利润；（2）中短期仍以区域生产，开拓全国消费市场为主。

　　黄酒板块包括第一食品（600616）、古越龙山（600059）、轻纺城（600790）。我们上调第一食品的投资评级为“推荐”，维持轻纺城“推荐”和古越龙山“观望”的投资评级。

　　黄酒行业未来发展趋势4.1行业集中度高，龙头企业分享行业利润虽然目前，行业内销售收入前三位的黄酒上市公司集中了全行业销售收入的34%，而行业内前五大黄酒企业已获得全行业74%的利润收入，但是前五位企业的年产量规模仅占行业的14%左右，因此从生产规模上看，黄酒行业的集中度仍然较低。

　　以目前黄酒行业的发展形式来看，技术、产品创新，提高中、高档黄酒的销量，改变黄酒是低档“佐料酒”的消费观念是当前以及未来黄酒企业谋求发展的立足之本。因此，随着未来几年内，黄酒行业内竞争进一步加剧，那些设备简陋，工艺、技术落后，产品档次低的企业将被淘汰，而少数具有竞争优势的龙头企业和某些具有区域市场优势的企业将分享整个黄酒行业的利润。

　　此外，目前黄酒行业产品结构升级主要依靠推广传统的年份酒和研发时尚的新口味黄酒这两种模式。而黄酒的年份酒标准是其成分中基酒的加权平均储藏年限须达到标注年限，与白酒年份酒只需加入少量标注年份的基酒即可相比较为严格，因此库存原酒是黄酒高端产品的保证。前几年，由于资金、贮存场地的原因，以及对长远经济利益的短视，黄酒企业对原酒陈储工作的重视程度不够，在市场旺销的大氛围下，黄酒的库存量急剧下降。因此，谁拥有丰富的陈酒资源，谁就将在未来的竞争中占得先机。

　　中短期仍以区域生产，开拓全国消费市场为主受传统消费习惯的影响，黄酒生产仍以区域生产为主，企业主要集中江浙沪地区。目前，仅浙江一个省的黄酒产量就占全国的60%以上，苏浙沪三地合计所占比重高达83%。2003年行业中产品销售收入超过亿元的9家企业中，浙江5家，上海2家，山东和江苏各1家。

　　虽然，受益于消费升级，越来越多非传统区域的消费者开始了解黄酒，进而饮用黄酒，但是与白酒、啤酒相比，黄酒在其他城市酒类消费的偏好仍很低，如何引导消费者，培养消费习惯、扩大市场规模已经是黄酒行业目前面临的一个重要课题。中国地域辽阔，不同区域文化，消费口味和饮食习惯都会造成对区域间产品消费具有不同的偏好，因此，黄酒企业不能默守陈规，只有不断创新研究多地区、多层次的产品开发，改变原有陈旧的营销和管理模式，才能将黄酒真正带出区域，走向全国。

　　五、黄酒行业投资策略近几年，黄酒行业向高成长的方向迈进，从而引发越来越多的业内人士、专家和经销商对黄酒业的关注，尤其从2004年起，资本市场就对黄酒行业寄予厚望。

　　国内上市公司中，以黄酒为主业的三家上市公司分别为第一食品（600616）、古越龙山（600059）和轻纺城（600790）。

　　5.1第一食品（600616）—未来2-3年内，黄酒业务将获得每年30%以上的业绩增长，调高其投资评级为“推荐”黄酒和食糖是公司两大主要利润来源。公司06年黄酒业务快速增长，1-8月黄酒销售总量已经达到4万多吨，其中定位高端市场的石库门上海老酒系列（主要为红标和黑标）销量约为8000吨，中端三年陈侬好系列酒销量约800吨。由于下半年为黄酒销售的旺季，预计石库门老酒全年销量将在14500吨左右，较去年的1万吨增长约40%，而侬好全年销量将接近1650吨，未来2-3年内，黄酒业务将获得每年30%以上的业绩增长。

　　国内外糖价上涨为公司06年食糖业务带来较大的收益，而且06/07榨季已开始，虽然4400元/吨的开榨价格较05/06榨季最高价5480元/吨下降了20%，但仍处于较高的价位。预计公司06/07榨季糖产量为16.5万吨，07/08榨季糖产量为18-20万吨，3-5年后糖产量达到30万吨。

　　公司07年的看点不仅是其黄酒和食糖业务，市场更加关注的应该是关于大光明食品集团的整合。据市场猜测光明食品集团整合过程中有可能将冠生园旗下的“和酒”资产注入上市公司。若“和酒”与“石库门上海老酒”合并成功，将会是个多赢的局面。对“和酒”来说基酒的问题得以解决，成本将大幅度下降；对“石库门上海老酒”来说，两者合并不仅减少了同业竞争，而且“和酒”目前一年将近1.7个亿的销售收入更加确保了公司黄酒业务每年30%以上的业绩增长，也有利于与另外两家黄酒公司“古越龙山”和“会稽山”的竞争，巩固和加强公司黄酒在上海市场的主导地位。此外，对整个光明食品集团而言，两者合并可以降低运作成本，消除关联交易。不过，目前光明食品集团还处在对旗下的几家上市公司进行调研的阶段，具体整合方案还没有公布，因此上述假设仅局限于市场猜测。

　　考虑到公司各项业务的成长性和行业平均PE不同，我们对公司净利润按黄酒、食糖、品牌代理、零售业务及其他进行分拆。综合考虑，分别给予公司黄酒业务、食糖业务和品牌代理业务07年30倍、10倍和20倍的PE。虽然零售行业的合理PE为20倍左右，由于将零售行业与公司其他业务合在一起计算，因此给予它们10倍的PE，则公司2007年的目标价位为14.91元，距离目前股价还有20％左右的提升空间，上调投资评级为“推荐”。

　　古越龙山（600059）—氨纶业务能否剥离，公司能否轻装上阵？

　　公司是全国最大的黄酒企业，但由于其管理体制和营销观念落后，使得老品牌没有变成强品牌，近几年，表现落后于第一食品旗下的金枫酒厂。05年公司瞄准全国市场，在央视投放大量的广告，虽然销量有一定的起色，但是增长不明显。06年公司在不放弃全国市场的基础上，加大对成熟市场投放力度，尤其是上海市场。公司计划在上海市场05年1.05亿元的销售收入基础上，06年3月-07年2月，在上海市场完成1.5亿元的销售收入。

　　公司产品线较长，品种较多。虽然公司今年砍掉了60几个品种，但同时也推出几十个新品种，目前仍有300多个品种。产品过多容易分散消费者对主力产品的关注，不利于公司主打品牌的销售和发展。

　　公司07年的看点在于能否成功剥离一直处于亏损状态的氨纶业务。虽然由于氨纶产品价格回升了1万元/吨，并且国际出口增多，致使公司9月氨纶业务经营状况有所好转，开始扭亏。但是从长期看，公司只有剥离氨纶业务，才能轻装上阵，专注做好做强黄酒主业。目前，公司已接触了数家潜在买家，但具体剥离时间和方案目前还没有确定。

　　考虑到公司氨纶业务有所好转，以及假设公司在06年底能剥离氨纶业务，预计公司06、07、08年的EPS分别为0.14、0.26、0.33元，以目前来看，公司估值在合理区间，因此，维持“观望”的投资评级。

　　轻纺城（600790）—股改整合和股权激励，值得期待。

　　公司原四大主营业务为市场租赁、物流业务、黄酒业务和舒美特纺织业务。公司目前已发布股改方案，拟将亏损的舒美特纺织业务剥离出上市公司，至此，公司将形成集市场批租、物流和黄酒为三大主营业务的产业结构：市场批租和物流业务为公司提供着稳定的现金流，而黄酒业务为公司带来利润增长的动力。

　　公司拥有黄酒行业内最大的总产能，为12万吨/年（包括公司控股51%的会稽山酒厂6万吨的产能和持股比例为85.66%的嘉善酒厂6万吨的产能）。黄酒业务是公司净利润的主要来源，但目前公司黄酒业务仍处于投入期，06年7000万央视广告投入，以及未来2年内对外埠市场的渠道和终端建设的高额投入费用将会消化掉公司黄酒业务利润的增长，预计公司黄酒业务业绩释放将要等到08年。

　　股改方案中，公司还对07、08年业绩做了承诺。公司预测07、08年净利润不低于10000万元、15000万元。此外，公司拟定了管理层股权激励计划，通过这次股改一并完成。因此，此次股改不仅剥离了公司唯一亏损的纺织业务，而且管理层股权激励计划有利于公司提高管理效率和做大做强市场和黄酒两大主营业务。

　　按照公司07、08年的业绩承诺情况，并且考虑到股改后公司总股本扩大，公司07、08年摊薄的EPS分别为0.16和0.24元，预计实际完成情况将会比承诺的要好，给予公司股改后6元的目标价位，维持“推荐”的投资评级。

(责任编辑：吴飞)