光大证券研究所 赵强

    我们认为,投资物业估值方法中,租金折现法优于市场比较法。另外,已经具有相当规模投资物业和租金收入的公司容易被市场忽视。

    以上述方式重新考量收租股,我们认为,中国国贸(行情,论坛)(600007)、浦东金桥(行情,论坛)(600639)、阳光股份(行情,论坛)(000608)应为首选。

    估值方法：市场比较还是租金折现

    投资者经常可以看到,一些分析师单纯采用市场比较法对投资物业进行估值,我们认为这至少是欠谨慎的,甚至还是危险的。主要的理由在于：

    第一,错误选择比较参照物。由于地段、品质、租户结构等特殊性,严格来说,无论土地还是商用地产,可作为比较的参照对象并不多；从估值的方法上讲,需要经过大量的参数调整,而这些都是非常专业性的工作,一般的证券分析师很难胜任。因此,我们认为采用市场比较法并非想像的那么简单。

    第二,容易忽视功能性贬值因素。与上面的道理一样,在进行比较时,所谓的“功能性贬值”因素也常常被忽略。功能性贬值是指：由于物业在设计、建造等方面的欠缺,导致其潜在价值无法充分发挥出来的因素。以北辰实业(行情,论坛)(601588)拥有的亚运村内的物业为例,由于当初设计的缺陷,一些公寓的户型偏大而不利于出租。同时,由于缺乏地下停车场等因素,降低了物业整体的适用性和档次。如果不考虑这些因素,而仅仅用周边的房价来对这些物业估值,有可能会将其实际价值高估一倍。

    第三,把将来值当作现在的市值。另外一个常犯的错误是用当前的可比市场价格去估计尚未建成的物业。如果建设期短,影响尚不大。但如果建设期超过三年,则必须考虑折现的因素。

    基于以上的原因,我们认为,净租金收入的折现仍旧是投资物业估值方法的首选。在条件允许的情况下,同时采用两种方法评估,并进行相互对照则更好。

    一鸟在手还是数鸟在林

    另一个在我们看来并不合理的现象在于,投资者似乎更喜欢追逐那些项目仍在建设期且有许多不确定性的公司,而忽略了那些已经具有相当规模投资物业和租金收入的公司。前一类公司的代表有陆家嘴(行情,论坛)、北辰实业(行情,论坛),而浦东金桥(行情,论坛)和中国国贸(行情,论坛)则是我们最喜欢的后一类公司的代表。

    我们认为,高估在建物业的最大风险来自对商用房地产市场的周期性特征缺乏深刻的认识。我们以陆家嘴(行情,论坛)和上海写字楼市场为例来说明这个问题。

    上海写字楼市场正在经历着租金和房价的持续、稳步的上涨过程。过去几年,上海写字楼租金和市值都以接近两位数的幅度提升。确实,陆家嘴(行情,论坛)(600663)在浦东确实拥有几幢在建的写字楼,逻辑上推理似乎应是最大的受惠者。然而,我们需要提醒的是,当前写字楼市场的短缺是阶段性的,实际上在建项目的数量并不少。仅仅是在小陆家嘴(行情,论坛)区域内,在建的环球金融中心和拟建的新鸿基双塔项目的体量就相当可观,将给未来的租金上涨带来压力。换言之,2008年之后上海写字楼市场的前景并不明朗。同样的,我们认为,奥运会之后北京酒店及会展行业的前景也并非是想像的那么乐观。

    相反,中国国贸(行情,论坛)和浦东金桥(行情,论坛)目前每年的租金收入已经分别接近8亿元和6亿元,三至五年之后,两家公司的租金收入都将翻倍。

    商业地产股谁执牛耳

    我们认为,浦东金桥(行情,论坛)和中国国贸(行情,论坛)仍旧是A股市场上收租股的最佳选择。

    浦东金桥(行情,论坛)的优势在于：第一,其物业的占地面积大而容积率低,长期而言,这为物业的翻新和重建提供了空间和机会；第二,在土地使用成本提高的背景下,我们看涨工业厂房和仓库的租金和市值。相反,中国国贸(行情,论坛)的吸引之处在于公司控制人之一———香格里拉(亚洲)在高档酒店等商用地产领域的专业能力,同时公司在成本控制方面也做得相当出色。

    除此之外,我们一直跟踪推荐的阳光股份(行情,论坛)也正在向商用地产领域转型。阳光股份(行情,论坛)最大的优势在于GIC入股之后,不仅将给公司带来低成本的资金,更重要的是可借助GIC全球性的房地产投资经验和广泛的合作伙伴网络。

    除了以上的定性分析和判断之外,以下我们还设计了“每万股投资物业”、“每股年租金收入”和“股价/租金收入”等比率来衡量各公司拥有的投资物业的规模、收入流的规模及估值水平的高低。我们计算的结果显示：

    第一,浦东金桥(行情,论坛)和招商地产(行情,论坛)的“每万股投资物业”指标最高,这表明这两家公司拥有最大规模的投资物业群。虽然,其中厂房、仓库等低价值的物业占到将近80%,但未来通过改造和重建提高附加值的空间也较大。

    第二,从“每股年租金收入”指标来看,浦东金桥(行情,论坛)和中国国贸(行情,论坛)无疑最为出色。需要说明的是该指标的租金收入并非当前的租金收入,而是考虑了未来新增物业投入运营后的潜在总租金收入。

    第三,从股价和潜在租金收入之间的倍数来看,浦东金桥(行情,论坛)和中国国贸(行情,论坛)也最低,这暗示这两家公司的投资价值较高。

    当然,招商地产(行情,论坛)、阳光股份(行情,论坛)目前的主要业务还是房地产开发,因此并不完全可比。