投资要点：

　　公司未来发展将坚持以长江流域水电为基础，履行IPO时的承诺，2015年以前收购三峡工程全部剩余20台机组。同时，积极收购优质火电资产，优化电源结构。

　　公司目前正在与大股东长江三峡开发总公司积极商讨、制定未来机组收购计划，原则上，收购计划将以对公司和大股东双方都有利的方式出现。

　　我们从公司和长江三峡开发总公司两个角度对收购进度进行分析，预计2007年公司有望收购3台机组，此后每年基本保持2-3台左右的收购速度。

　　2006年第四季度三峡水库蓄水水位升至156米后，水电机组单机出力达到额定功率，发电量同比上升。结合对公司收购三峡机组进度的预测，并考虑到水头上升对发电机组利用率的拉动，我们预计2007-2013年公司发电量的年复合增长率为15%左右。

　　公司的水电享受非常有利的政策环境和区位优势。

　　2006年10月公司收购广州控股11%的股权，标志着公司启动了投资收购外部优质发电资产、拓展电力业务的发展战略。即将拉开大幕的“电网920资产出售”为公司提供了一个继续实施这一战略的大舞台。

　　通过运用相对和绝对两种估值方法，我们认为公司的合理价值在9.5-10.4元之间。作为具有明确的持续成长能力的优质发电公司，公司长期投资价值突出。我们给予其“推荐”的投资评级。

　　一、公司基本情况介绍

　　长江电力是由中国长江三峡工程开发总公司作为主发起人于2002年11月设立，并于2003年在上交所挂牌上市的股份有限公司。长江三峡工程开发总公司拥有公司63%的股权，是公司绝对控股股东。长江电力全资拥有葛洲坝电站，并先后收购了三峡工程已经投产的6台发电机组，装机总容量697.7万千瓦，是我国最大的水力发电公司。2006年公司收购了广州控股11.189%的股权，成为其第二大股东，实现了在火电领域的布局。公司未来发展将坚持以长江流域水电为基础，履行IPO时的承诺，2015年以前收购三峡工程全部剩余20台机组。同时，积极收购优质火电资产，优化电源结构。

　　二、收购三峡工程机组进度与方式的探讨

　　三峡工程设计安装26台单机容量为70万千瓦的水轮发电机组，装机总容量为1820万千瓦，预计年发电量846.8亿千瓦时。全部达产后，三峡电站将成为世界第一大水电站。公司在IPO时承诺2015年以前收购三峡工程全部26台机组。2003年公司发行新股募集资金收购了长江三峡电站2#、3#、5#和6#四台机组，2005年继续收购1#和4#机组。通过此次调研我们了解到，公司对于IPO时的承诺无任何变化，目前正在与大股东长江三峡开发总公司积极商讨、制定未来机组收购计划，原则上，收购计划将以对公司和大股东双方都有利的方式出现。根据这一原则，我们从公司和长江三峡开发总公司两个角度对收购进度进行分析。

　　公司方面。从财务状况和资本运作情况看，公司目前具备收购3台机组的财务能力（参考过去6台机组的收购价格，我们预计未来每台机组的收购价格在50亿元左右），主要理由是：第一，2006年公司发行了股本认购权证。如果在2007年4月公司股价达到7.18元以上，则认购权证可以行权，公司将可以筹得资金65.70亿元。第二，公司目前经营性现金流充沛，预计2006年经营性现金流可以达到60亿元左右，在2006年较少进行资本性支出的情况下，公司账面上将有充裕的现金及现金等价物。具体来说，公司可以通过出售建行股份等方式回收现金。第三，公司具有极强的债权融资能力。由于2006年公司没有收购机组，保持了较好的负债结构，截至2006年9月30日，公司的资产负债率为43%、长期负债/资产比率为21%、债务总额/EBITDA为3.24倍，各项财务指标均好于行业重点公司的平均水平。因此，公司的财务状况支持2007年收购3台机组。从经营情况看，公司长期以来一直强调“稳健经营，稳步成长”的经营风格，这很大程度上意味着公司的收购行动将以稳定增长为目标，收购机组的进程有望稳步实施，每年收购2-3台机组将符合这一经营目标。

　　长江三峡开发总公司方面。三峡总公司立足于清洁电能的开发，目前正在重点开发金沙江流域的水电站项目。2005年12月金沙江上的溪洛渡电站开始建设，2006年11月向家坝电站也正式开工。溪洛渡电站项目总装机容量1260万千瓦，投资额达到450亿元；向家坝项目总装机容量600万千瓦，投资额达到225亿元。考虑到水库淹没处理及移民安置费用、物价上涨及施工期贷款利息等因素，两项工程合计的动态投资额将接近三峡工程的动态投资金额。按照规划，2008年乌东德和白鹤滩水电站也将开始兴建，同时，总公司还积极开发风力发电及其他新能源发电项目。根据这些项目的投资额和实施进度，我们预计三峡总公司在2008年至2010年间的资金需求非常大。我们认为，如果总公司年出售2-3台三峡机组将可以每年筹得100-150亿元的资金，有利于进行金沙江流域的水电开发。此外，随着长江电力业绩的持续增长，总公司每年还可以从股份公司获得稳定的红利，现金流入有保证。

　　综合考虑，我们预计2007年公司有望以认股权证行权为契机收购3台机组，此后每年基本保持2-3台左右的收购速度。虽然2007年可能的认股权证行权会造成总股本的增加，摊薄每股收益，但是随着机组的增加，公司年经营性现金流将更加充沛，公司运用债权方式收购机组的能力提高。从财务角度分析，我们预计2008年后公司有望主要通过债权方式进行收购。

　　三、三峡工程建设与公司发电量情况

　　长江三峡工程从1994年12月正式开始实施，主要分为三期。一期工程的主要任务是：

　　修建混凝土导流通航明渠，并进行三峡工程的第一次截流。1998～2003年为二期工程阶段，主要任务是：浇筑混凝土重力坝的泄洪、左岸电厂、垂直升船机、左岸非溢流坝等坝段，浇筑水电站厂房、安装首批水轮发电机，同时修建左岸永久船闸。2003年6月1日，三峡水库开始蓄水，6月中旬，蓄水至135米，10月，首批机组开始发电。2004～2009年为三期工程阶段，主要任务有：完成右岸厂房坝段和右岸非溢流坝段、右岸电站厂房的混凝土浇筑及相应的金属结构安装，左右岸电站全部26台机组的安装，全部输变电工程等。目前，左岸14台机组已经全部投产，2009年前（有望提前）右岸12台机组也将陆续投产。

　　三峡机组的发电量与三峡水库蓄水水位密切相关。当三峡蓄水水位为135米时，机组平均单机出力60万千瓦左右；2006年10月后三峡水库蓄水水位上升至156米，发电机组实现了满负荷发电；2008年三峡水库蓄水水位将逐渐上升到175米，总库容将接近393亿立方米，水头持续上升将拉动发电机组利用率的提高。同时，三峡工程调节枯、丰季节水量的能力也越来越突出。今年长江经历了来水极枯的情况，7月至9月的平均来水流量为历史上一百多年来有水文资料记载的同期平均来水流量的最低水平，分别比多年平均入库流量偏低36.67%、65.96%和52.83%。但是，受益于三峡水库的调节，公司机组的发电量受来水的影响相对较小，仅同比下降了7.69%。第四季度，三峡水库蓄水水位升至156米后，单机出力达到额定功率，发电量将同比上升，2006年全年的发电量有望同比基本保持稳定。结合上文对公司收购三峡机组进度的预测，并考虑到水头上升对发电机组利用率的拉动，我们预计2007-2013年公司发电量的年复合增长率为15%左右。

　　四、有利的政策环境和区位优势

　　公司的水电业务享受非常有利的政策环境。葛州坝电站的电量由国电华中电网公司统购包销；三峡电量则依据原国家计委计基础［2001］2668号文确定的三峡送电方案，根据“最大限度发挥发电效益,尽可能不弃水或少弃水”的原则,划定华中四省(湖北省、湖南省、江西省、河南省)、华东三省一市(上海市、江苏省、安徽省、浙江省)以及广东省消纳。三峡电站的电能分配纳入到上述省市的年计划和月计划中，为三峡机组的电能销纳提供了保障。

　　公司还具有得天独厚的区位优势。三峡水电站地处我国中部，售电区包括华中、华东和广东等地区。如电力新闻网提供的2006年1-9月份各地区售电量数据所示，华中、华东和广东多是我国经济发达地区，电力需求大且增长较快，为三峡电量的持续销售提供了有力保障。

　　五、收购优质火电资产，优化电源结构

　　2006年10月公司以现金10.6亿元收购了广州发展实业有限公司所持广州控股11.189%的股权。从收购本身看，广州控股地处经济发达的珠江三角洲地区，当地用电需求大且增长强劲，上网电价水平高，投资回报率高。而且，广州控股的大股东广州发展实业有限公司是广东省的重点国有公司，公司在与其建立战略关系后将有利于长江水电在广东地区的销售。

　　虽然此次收购对公司短期业绩的提升非常有限，但是其战略意义突出。此次收购标志着公司启动了投资收购外部优质发电资产、拓展电力业务的发展战略，不仅有利于公司扩大规模，而且有利于分散发电结构单一的风险。即将拉开大幕的“电网920资产出售”为公司提供了一个继续实施上述战略的大舞台。

　　公司已经积极备战，前期考察了多家拟出售资产的公司。可以预见，不久后公司将在正式开始的资产竞购中有较大动作，收购的重点将是公司售电区内的优质火电公司。

　　六、关注长期价值

　　我们对公司盈利预测的基本假设是：

　　2007年公司以认股权证行权为契机收购3台三峡机组，发电量增长，同时股本扩大

　　2008年公司以债权方式收购2台机组，且由于“两税合一”，公司所得税税率下降。

　　2009年后公司以每年3台左右速度收购三峡机组，并积极拓展业务领域。

　　根据测算，2006-2008年公司净利润有望分别达到3445、4457和5431亿元，同比分别增长3%、29%和22%，考虑到股本增加，每股收益摊薄后分别为0.421、0.473和0.577元。

　　运用相对估值法，我们认为对于这种具有确定的持续成长能力的优质水电公司应当被给予20-22倍动态市盈率，对应的2007年合理股价为9.5-10.4元。

　　运用DDM估值法，考虑到公司承诺的每年65%的分红，公司的合理股价为9.68元（如表4）。

　　综合两种估值方法，我们认为公司的合理价值在9.5-10.4元之间，给予其“推荐”的投资评级。同时，提请投资者重点关注公司的长期投资价值和作为大盘蓝筹股票所具有的溢价属性。