投资要点

　　高速公路行业政策向好。交通部最近强调了收费公路政策不动摇，并且鼓励外资投资高速公路建设经营。国外收费公路发展方兴未艾。

　　我国高速公路有效供给不足，发展潜力巨大。供给不足表现在总量和质量两个方面，交通部最近在公路“十一五”规划中提出了在2010年建成高速公路6.5万公里，比04年提出的“中长期7918网”规划增加了1万公里，各个省的高速公路规划目标超出了交通部的规划。

表明我国的高速公路行业还将有巨大的发展空间。

　　高速公路行业景气度向好。因我国经济未来将长期快速增长、汽车普及和重卡运输必将来临等因素，车流量在未来3-5年仍将保持高速增长，未来15-20年将是快速增长。因普遍实施计重收费将导致维修费用降低而提升毛利率，以及公司的成本控制等将极大提升公司业绩和估值。

　　几大因素推动价值重估，重点公司价值有翻番潜力。目前，公路股的估值明显偏低，价值重估推动因素主要来自于：行业政策稳定和行业景气向好；国外公路股高市盈率的比价效应，其行情有长达10年以上的强劲走势；较高的净利润CAGR和稳定提升的毛利率；不断的资产收购实现规模扩张；红利（股息率）的价值将显现，公路股的分红比例多在50%以上；目前市场上收费公路股权转让的溢价率和市盈率分别在2倍和30倍左右。在行业基本面向好的情况下，这些因素将推动公路股价值重估。

　　重点公路公司估值的合理市盈率应在15-20倍。重点公司重估价值可使股价有翻番潜力，对应的市盈率在15-18倍之间。

　　投资评级。维持高速公路行业“强于大市”的投资评级。赣粤高速、山东高速、皖通高速和现代投资为“买入”评级，楚天高速、深高速、宁沪高速和福建高速为“增持”评级。

　　中国高速公路发展前景广阔最近，交通部正式印发了《公路水路交通“十一五”发展规划》（简称《规划》）。《规划》对我国高速公路建设发展的目标、要务、重点和政策措施进行了深入的解释。

　　《规划》重申了收费公路政策不动摇我国收费公路政策很长一段时间受到质疑，投资者担心收费公路的经营权将来有可能被提前赎回或中止，高速公路行业将面临一些不确定性风险，这也是目前公路股估值偏低的原因之一。

　　我们一直坚持认为，高速公路收费政策在可见的未来是不会改变的，并且公路上市公司的公路经营权必将在经营期限到期后才有可能被终止。不仅是诸多法律方面的原因，更多的理由是来于公路行业的融资难题。

　　早在今年6月，交通部部长李盛霖在交通系统的工作会议上表示，在政府财力有限、有效投资不足的情况下，“贷款修路、收费还贷”政策是支撑公路事业持续快速健康发展的重要保障，“收费公路政策动摇不得”。11月，交通部规划司司长董学博在解读交通部《规划》时也强调，收费公路的政策还必须坚持下去，鼓励社会资本投入高速公路建设的政策也要坚持下去。

　　依据《规划》，我国公路建设每年需要资金约5000多亿元，而公共财政支付（包括车辆购置税、养路费等政府性基金）大约只能满足其中的50%至60%。

　　其中高速公路网未来建设所需资金约为2.1万亿元，在“十一五”期间平均每年投资规模在1400-1500亿元左右。从历史情况来看，公路建设资金的来源主要是中央财政投入约15%，地方各级政府和部门自筹资金占45%，国内商业银行包括开发银行贷款在35-40%左右，世界开发银行、亚洲开发银行等贷款比重在5%左右。面对巨大的资金缺口，收费公路在我国的存在是必然的选择。

　　国外收费公路方兴未艾美国要建超级收费高速公路在整个高速公路网建设过程，美国高速公路都没有实施收费政策，资金主要以联邦政府投入为主、州政府投入为辅。因此，美国的高速公路基本都是免费使用的。在二十世纪八十年代后期，为了筹集维修养护资金，对一些五六十年代修建的高速公路实施收费，收费公路总长约8000公里，占高速公路里程的10%左右。

　　目前，在交通繁忙地区修建收费高速公路的理念已经逐步得到美国公众的认可，高速公路在美国社会已经被认为是私人企业可以投资经营的领域。去年，得克萨斯州计划修建一个面向未来的超级高速网称为“跨得州走廊”，总里程达6400公里，路宽400米，建成后可通汽车、卡车、火车，水、油、天然气、电的供应管道以及光缆等通讯管道都可沿路布置。整条“走廊”在50年内建成，所需资金达1850亿美元。超级高速公路将全部承包给民间团体，建成后让他们收费50年。该项目正在等待联邦政府的批准，若批准，将打破美国不使用收费政策修建高速公路的传统惯例。

　　德国向卡车征费德国有1.1万公里高速公路，2005年以前，高速公路对任何车辆都不收费，德国高速公路质量高而免费，一直是欧洲各运输公司穿越欧洲的首选路段。东欧10国加入欧盟后，德境内卡车剧增。目前每个工作日平均有100万辆卡车在高速公路上行驶。

　　德政府认为，日益增多的卡车对德公路造成很大损失。每年12吨以上大卡车对路面造成的损失达34亿欧元，占每年高速公路维修费的45%，因此重型卡车应多承担对路面的损害的责任。德国于2005年元旦起对高速公路上12吨以上大卡车收费，费率根据其轴载和排气量分成6个等级，每公里10到17欧分，污染环境大的卡车多交费。德国对卡车收费不是在高速公路上设收费站，而是采用“电子收费”。这一方法基于移动通讯和GPS卫星定位系统，所有卡车要装如书本大小的接收器，它联接卫星支持的监控系统，根据轴转数、排放量和行驶公里算出应交费用，数据传送到管理中心，直接与承运公司结算。所有收费计算过程全部自动完成，卡车不需停车或减速。

　　收费系统运营100天时，准确无误地完成了6800万次收费，3个月征收6.6亿欧元。德政府今年将获30亿欧元收入，扣除6亿欧元收费管理支出，年净收24亿欧元。

　　日本高速公路收费政策已经50年日本是当今世界拥有最先进综合交通系统的国家之一，该国的道路网已超过了100万公里，在1.2万公里的高等级干线公路中绝大多数是收费公路，另外还有超过700公里的城市收费快速路，公路系统承担了大约66%的旅客运输和53%的陆路货物运输。公团化管理开始改变日本现代收费公路的发展开始于上个世纪50年代。1952年，日本政府颁布了《公路建设特别措施法》，允许利用财政资金和贷款修建道路，然后通过收费收入偿还贷款。50年代末到80年代是日本高速公路快速发展的时期。2000年日本高速公路总里程达6455公里，已连通所有10万人以上的城市，基本实现了1小时上高速公路的目标。

　　为了避免社会公众越来越强烈的反对，日本政府在一些难以在收费期限偿还全部建设费用的线路，不是提高收费费率，而是延长国家高速公路网的偿还期，以减少收费费率的增长。偿还期从早期的25年到30年，逐步延长到了40年。

　　日本高速公路收费政策实施至今已有五十多年的历史，尽管日本在这几十年里经济高速发展成为全球第二大经济体，公路收费制度目前仍在实行之中，2001年底日本全国收费公路总长达9500公里。

　　目前，日本要求收费公路在偿还全部建设费用后转变为免费公路，对是否应这样做日本各界一直存有较大的争议。主张收费到期后继续收费的主要基于以下原因：养护和运营费用需求是持续的，未来仍有加宽道路和改善环境的需求，从整个路网系统的服务需求来看，利用收费政策可以保持其高速畅通。为了最有效的使用有限的公路资源，收费可以实现调节交通流量，起到类似拥挤收费的作用。

　　我国高速公路有效供给不足，发展潜力巨大尽管我国的高速公路建设在最近十年里取得了非常辉煌的成绩，2005年高速公路里程达到41005公里，位居世界第二，高速公路网络初具规模。但是公路有效供给能力不足与日益增长的多样化运输需求之间的矛盾仍将是公路发展中存在的主要矛盾。我国高速公路行业还需大力发展，仍是一个朝阳产业。

　　有效供给不足：总量和质量都有不足从供给总量上看，现有公路运输密度按国土面积处在世界上落后位置。公路网密度约是巴西和印度的1/2和1/5，与美国等发达国家相差甚远；公路通达深度依然不足，截至目前仍有173个乡镇、56693个建制村不通公路。

　　从供给质量看，公路水路交通基础设施标准依然较低，结构仍不合理。公路技术状况整体还比较落后，等级公路比重与发达国家的差距明显，尚未形成全国区域性高速公路网络，通行能力小，抗灾能力弱，早期建成的高速公路目前普遍进入大修期。

　　《规划》提出，公路交通必须坚持发展是第一要务，坚持服务经济社会发展全局，坚持服务社会主义新农村建设，坚持服务人民群众安全、便捷出行。

　　坚持“以人为本、好中求快、全面协调、科技创新、可持续发展”的原则，努力在“十一五”期间使公路运输紧张状况得到总体缓解。

　　发展潜力巨大，未来几十年快速增长前25年公路客货周转量年复合增长率在10%以上从我国公路和高速公路的发展来看，客货周转量在25年里的年均复合增长率在10%以上，基本与我国经济发展相一致，说明随着经济增长，公路客货周转量保持同步增长基本是没有问题的。

　　未来3-5年高速增长，未来15年快速增长依据美国高速公路网发展的经验，高速公路一旦形成网络，将带来9年车流量高速增长的时期，其后车流量增长基本与GDP的增长同步。我们仍维持公路行业未来3-5年的高速增长和未来15年快速增长的前期判断。判断依据在前期诸多报告都已充分论证。

　　“十一五”期间，国民经济将保持持续快速增长趋势，预计GDP年均增长7.5—8.5%。经济总规模不断扩大，工业化进程以制造业规模快速扩张为主要特征，对能源、原材料需求大幅度增加，市场活力增强，物流和人流加快，必然使“十一五”期间公路客货运输需求保持持续增长势头。

　　从长期来看，普遍预测，我国在2050年将成为全球最大的经济体，超过美国。从前面的比较来看，我国高速公路与美国还有巨大的差距，若我国真成为最大经济体，高速公路必将分享中国经济的增长。

　　上市公司毛利率在较长时期将保持稳步上升普遍实施计重收费将节省维修费用和延长大修周期高速公路的网络效应仍在继续，至少在“7918”高速公路网建成前都是值得期待的。随着计重收费在全部高速公路以及普通收费公路的实施，预计上市公司管辖高速公路所涉及的路网在今年年底和明年年初将全部实施计重收费。

　　目前尚未实施计重收费的有福建、湖南、广东等省份。

　　从已经实施计重收费的线路来看，计重收费可以提高收费水平，尤其是货车比例较高、没有替代线路或者替代线路同时实施计重收费个高速公路的提升效应越明显。比如赣粤高速，江西省于7月1日起对全省高速公路及平行国道实施计重收费后，不考虑新收购的资产，公司3季度的业绩大幅增长，原有资产通行费收入增长35.3%，而上半年通行费收入同比增长仅12%。而山东高速恰恰是相反的例子，因为与其高速公路平行的收费公路没有实施计重收费，其重车（超载车）车流量转移到没有实施计重收费的公路了，导致收入下降。

　　当超载运输存在时，养护及大中修成本将大幅上升。超载运输使水泥混凝土路面的使用寿命平均缩短40%，沥青路面缩短20-30%。超载运输不仅增加了每年的维修费用，也大大缩短了大修周期，本来是10年大修周期的变成了6年就需要大修。计重收费依据超载车辆对路面的损伤程度作补偿性收费，随着其惩罚性作用的发挥，超载率不断下降，其补偿性作用逐步得到充分发挥，直至有可能完全消除超载运输现象。从全周期费用来说，这是是一个极大的利好。收入稳定增长与成本节约的“剪刀差”提升毛利率如果像前面分析的那样，计重收费将可能降低维修成本，从而降低主营成本，在收入稳定增长的情况下，二者会形成“剪刀差”，极大得提升公司毛利率。

　　成本控制提升公司毛利率由于前几年是高速公路大修集中期，使得一些公司的毛利率降幅较大，影响了公司的业绩和股价表现。由于不少公司在股改时对毛利率等指标方面给予了较好的承诺，公司将加强对成本的控制，未来几年高速公路公司的盈利能力仍将保持良好的发展势头，毛利率将稳步提升。在通行费收入快速增长的情况下，毛利率的提升将不断增加公司的业绩。

　　高速公路行业景气向好一些投资者主要看高速公路的车流量趋势来判断公路行业的走势，不可否认，这确实是一个比较简便合理的方法。但是车流量受诸多因素影响，短期的波动是比较正常的，而长期的趋势判断是至关重要的。一般来说，有许多专门的车流量预测模型，基于一些翔实的调查数据和相关假设进行预测。多数模型对网络效应无法计量，且具有较大影响的诱增车流量的预测具有一定的主观性。而且，我们认为，看公路行业的景气也不能仅仅从车流量来判断，要综合考虑行业政策、大修周期、维修技术、计重收费等影响因素。

　　除了前述的高速公路的收费政策不动摇降低了风险，以及高速公路有效供给不足、发展潜力巨大等因素支持行业景气向好，还有以下一些因素：

　　车流量将保持快速增长态势从05年第四季度以来的车流量增速放缓，主要原因是：（1）前期路网效应突出表现，使得基数较大；（2）今年油价不断高企，对公路运输还是有些影响，由于公路货运价格竞争激烈，没有合理的运价形成机制，促使运输业者通过超载运输来获取利润；（3）今年以来实施的计重收费对超载运输是一个重大的打击，使得它们不在通行高速公路，而是走行一些普通国道，因一些省份的普通国道尚未实施计重收费，也导致高速公路的车流量下降。

　　前期多篇报告中论述的支撑车流量长期稳定增长的因素仍然存。近期油价回落将促进公路运输业的繁荣和私家车的出行需求。多数省份实施计重收费恰逢高油价时段，通行费成本与油料成本的双重增加使得运输业者的成本大幅攀升，抬高了一些运输业者的盈亏平衡的成本阀值，使得他们不再选择高速公路出行，减缓了高速公路的车流量增长速度。而近期油价回落及其趋势将降低运输业者的运输全程成本，在现在的物流服务要求提供即时安全的运输服务现实下，运输业者将更多的选择通过高速公路出行。

　　调高重点公司的盈利预测2006年上半年，受多种因素影响，高速公路公司的车流量和盈利增长不如市场预期的好，尤其是一些省份的计重收费不如预期乐观，是导致投资者冷落公路股的主要原因之一。在前期报告中，我们曾预测3季度的车流量和盈利会好转，实际上公路公司公布的3季报业绩增长超出市场预期，这是近期公路股走强的主要催化剂之一。

　　我们重点推荐公司的3季报业绩表现良好。由于计重收费带来的收入大幅增长和资产收购的效果，赣粤高速的3季度摊薄EPS达到0.43元/股，超出我们的预期，也远超出市场预期，预计06年EPS将在0.6元以上。

　　因车流量稳定增长和成本控制等因素，楚天高速、现代投资、宁沪高速、深高速、山东高速、皖通高速和福建高速的3季度业绩同比增长也很高，超出市场预期，使得本来就估值偏低的公路股更具有估值优势，重新受投资者青睐。

　　资产收购实现外延式规模扩张一般来说，公路股的PE和DCF估值都没有假设资产收购的情况，但是我们坚定认为，高速公路公司在未来将不断收购优质路产，从而可以提升估值。

　　赣粤高速就是非常明显的例子。

　　公路公司外延式规模扩张一般有两种方式：一是收购已运营较成熟的公路，二是新建线路或改扩建既有公路。从近几年的运作来看，第一种方式的实际效果较好，对增厚公司业绩和加强成长性具有重要作用，如赣粤高速等。第二种方式在修建期间将对公司的业绩成长性产生影响，如深高速等。

　　在股改过程中，一些公路公司的大股东都承诺在未来支持高速公路上市公司收购其持有的优质路产，为这些高速公路公司未来的发展增添了空间和动力，如山东高速、福建高速等公司的大股东均有明确的资产注入计划。

　　这些拟收购的路段基本都具有较好的区位优势和路网位置、目前车流量稳定且增长潜力较大的特点，若收购完成将支撑公司未来的成长性，从赣粤高速收购后的3季报业绩来看，EPS的增厚效果明显。从这些收购计划来看，山东高速值得期待，若收购价格合理，经初步测算，我们认为，对公司的业绩增厚将在20-30%之间。

　　坚定资产收购预期主要是因为高速公路建设的融资难题。预计“十一五”期间，我国高速公路总里程将达到6.5万公里，各个省份也制定了高速建设发展高速公路的目标，甚至已经超越了国家的规划。基于高速公路目前的建设体制和融资机制，各省的公路建设资金必然紧张，必然要通过资本市场融资，并且最佳途经就是“以存量换增量”来获得资金。

　　目前，已上市的公路里程仅占2005年年底通车总里程4.1万公里的20%左右，还有大量收费公路没有上市，是公路公司潜在的收购目标。那些新建的增量路产也将是公路公司未来的潜在收购目标。

(责任编辑：吴飞)