诸多因素提升军工行业业绩

　　从短期来看，1）国防支出的持续增长、2）航空国际转包业务的增长、3）大股东优质军工资产注入以及4）集团整体上市等四个因素将给相关军工企业带来较大的业绩增长空间。

　　长期来看，1）国防工业改革的深化、资本市场制度环境的改善以及国有企业绩效管理的完善，将提升军工企业的运营效率；2）军工企业是制造业中自主创新能力最强的子行业，民品业务将极大受益于“军民一体化”带来的企业内部技术知识共享，不仅提升民品技术竞争力，还有望开拓新的民品业务；3）国防工业整体实力的增强以及国家对军工贸易观念的改变，部分军工企业将受益于军品出口的增长。

　　我国军工企业独特性分析

　　军工企业由于所处行业的特殊性决定了它们在诸多方面存在独特性：双寡头垄断的市场结构、特殊的军品价格形成机制以及由此导致的成本最大化的特殊激励机制、强周期性等。

　　国防工业调整重组的国际经验

　　冷战结束后，西方发达国家开始对国防工业进行改革。改革的方向有：

　　寓军于民、市场化、集团化、引入竞争机制和开展国际合作。由此我们可以推测我国国防工业今后10年的发展方向。

　　行业改革，再炼基石

　　《2004年中国国防白皮书》、《国防科技工业产业政策纲要》、《国防科技工业中长期科学和技术发展规划纲要》以及其他相关政策的出台，标志着军工行业新一轮改革的开始。结合国际军工行业改革重组的经验，我们认为新一轮改革的主要方面有：1）军民一体化；2）国防工业产业化；3）投资主体多元化；4）借助资本市场发展国防工业；5）引入和培育市场机制；6）推动产业结构优化升级。

　　部分军工集团“十一五”目标

　　重点公司推荐

　　基于1）商业化、产业化程度、2）产业链以及配套设施的完整程度、3）技术开发实力以及4）市场需求等因素的考虑，我们相对看好航空制造业未来的投资机会。重点推荐西飞国际、洪都航空等上市公司。

　　直接受益于国防支出持续增长的上市公司：该投资主线主要关注公司的长期经营业绩。按照海、陆、空、天可以梳理出以下公司（见下面的列表）：

　　2)军工体系中大股东具有大量军工资产的公司：该投资主线侧重于短期内的大股东资产注入带来的业绩增长。典型公司：

　　昌河股份 贵航股份 力源液压 航天动力 成发科技

　　3）拥有自主创新的国防科技新技术的公司：该投资主线侧重于“军民一体化”以及“自主创新”带来的民品业务的发展。典型公司：

　　火箭股份 中国卫星 航天长峰 航天通信 航天科技 海特高新 中核科技 江南重工 广船国际 沪东重机

　　4）有望实现整体上市的公司：目前主要关注中航一集团、二集团未来可能进行的整体上市计划。

　　重点公司推荐

　　西飞国际（000768）

　　1、资产注入带来公司质的飞跃。集团飞机业务资产注入后，公司将拥有整机制造能力，改变了过去为集团打下手的状况，在集团中的地位和重要性得到极大提升，控股股东的支持力度将加大。关联交易大幅减少，飞机制造产业链延伸，利于提高公司毛利率和盈利水平。公司质变为真正意义上的飞机制造企业，成长空间无限。2、飞机资产注入只是集团整合资源的第一步。此次资产注入，我们认为，不过是中航一集团根据“专业化整合、资本化运作、产业化发展”的思路整合旗下资源的第一步。为了实现“突出航空主业，增强核心竞争力，围绕主业相关多元发展”的发展目标，西飞国际将被定位为一集团整合旗下飞机制造业务资产、打造大飞机制造基地的平台，今后还会有陆续的资产注入动作。在刚结束不久的珠海航展上，中航一集团领导表示近期还将有1-2亿的资产注入。

　　3、在珠海航展上，西飞集团与中航技新签订了30架新舟60飞机订购合同，并与奥凯签订30架新舟60的定购意向。因此短期内公司仍将从新舟60销量增加中受益。此外，中航一集团组建控股航空公司有望延长产业链，ARJ21和新舟60有望获得稳定的采购订单。

　　4、09年将是研判公司民机业务能否取得突破的关键年。公司近期高速增长主要受益于新舟60的海外订单和5架ARJ21样机的生产。虽然新舟60具有性价比高、油耗低等诸多优点，但我们认为09年之后的国外、国内市场空间都较为狭小，虽然。ARJ21在08年完成试飞之后，09年能否正式投入运营值得关注。从长期来看，由于军机订单的周期性和不确定性，公司的发展动力主要源于民机。因此，09年之后新舟60的销售情况和ARJ21进展情况将成为公司能否实现真正腾飞的“试金石”。

　　5、今日之阎良，明日之西雅图。考量国内航空制造业的现有布局和国际航空制造业巨头的发展历程，西飞的未来之路清晰可见。凭借历史形成的在飞机制造方面的技术、设备、人才优势，西飞天然的成为国家民用客机、大型军用运输机、轰炸机以及预警机等大型飞机的研发、生产和销售平台。大飞机概念并不仅局限于大型民用客机，大型军用运输机也属大飞机之列。ARJ21和大型军用运输机的研制将奠定西飞在国内航空制造业无可比拟的霸主地位。

　　6、预测06年、07年的EPS分别为0.14和0.40元。给予“推荐”评级。

　　洪都航空（600316）

　　1、公司基本面并未恶化，但06年EPS将低于市场预期。主要原因：（1）中航技暂缓收购K8致使今年生产的部分K8教练机无法确认收入。2003年3月公司同中航技签订《收购第二批100架K-8飞机合同书》，在08年之前逐年交付。按收购价450万美元/架，毛利率25%测算，每暂缓收购3架K8将使EPS减少0.1元。（2）由于重点型号和强5改尚未定型，最终价格无法确定，因此目前仅按成本价结算，利润将顺延至07年价格确定后确认。粗略估算，06年利润将因此少计8000万左右。

　　2、从更宽广的角度看待L-15的意义。不应把L-15仅仅看作一种满足三代战机飞行员训练的高级教练机。L-15其实是继K-8之后开发出的一个新的飞机平台。在K-8原型机的基础上衍生出了K-8E、K-8J、K-8P等一系列机型，K-8平台延续使用了20多年，成为公司收入的支柱。米格公司已经开始将雅克-130高教机改装成轻型战斗机和对地攻击机。同雅克-130具有相似气动外形和性能参数的L-15极具潜力改装成轻型战斗机和对地攻击机。此外，L-15优异的起降性能（陆地起飞距离200米，降落600米）和低空机动能力使得L-15极有可能改装成航母舰载飞机。

　　3、07年公司或有再融资需求。08年L-15进入批量生产阶段、N5B年底首飞，07年定型生产、10座通用飞机项目启动、07年重点型号和强5改定型批量生产、A320总装线项目的股权收购等，都会在资金需求和设备产能扩大等方面对公司形成巨大压力。此外，在西飞国际实行股权激励计划的示范效应下以及公司领导层更换，公司也存在很强的动机以再融资为契机推出相应的股权激励计划。

　　4、公司通过AS9100认证，国际转包业务将成新的业务增长点。

　　5、风险提示：作为典型的军工企业，公司操控利润的可操作性和可能性都比较大。公司通过K-8收购项目、重点型号以及其他军品项目的交付时间、毛利率的议定等，可以较容易的平滑各年度利润。

　　6、预计06EPS在0.45-0.55元之间，07EPS在1.0元左右。目标价位30元，给予“推荐”评级。

(责任编辑：吴飞)