美国利率上升的空间正变得狭窄

　　利差升值原则或被打破

　　兴业银行 鲁政委

　　今年5月末以来，汇率变动出现了一些新变化，主要表现是政治事件与人民币汇率之间的互动模式发生了明显转变。考虑到明年可能出现的美国经济减速，汇改以来一直坚守的利差升值原则可能在明年第二季度被打破。

　　汇率升值或转向“顺势而为”

　　大致以今年5月底为界，政治事件对人民币汇率的影响呈现出两种截然不同的状态。图1-1提供的资料显示，在2006年5月底之前，人民币汇率波动与政治事件基本呈“反向逆行”关系：美国方面越加压，同期人民币汇率就越不升值、甚至还会贬值。比如，在试图通过惩罚性议案力促人民币升值的美国议员舒默等人访华期间（3月20-27日），人民币汇率总体并未出现明显升值；而在美国财政部公布中国是否为操纵汇率国报告（5月10日）前夕，人民币甚至还出现了贬值。这种“不升反贬”的情况同样在胡锦涛主席访美期间（4月18-21日）和美国贸易保护主义甚嚣尘上的5月出现。

　　然而，自今年5月末开始，政治事件与汇率波动的关系却戏剧性出现了与此前完全相反的模式，表现出一种典型的“顺势而为”波动特征。比如，当对华较为熟悉和友善的鲍尔森被提名为美国新财长时（5月31日），人民币汇率立即表现出明显的加速升值态势；而在9月19-22日鲍尔森访华期间，人民币更是基本上保持了连日上涨态势。

　　其实，政治事件与人民币汇率互动模式的这种转变，有着其内在的必然性。转变的主要驱动因素是，国内关于人民币升值对经济影响的认识和舆论环境已逐步从负面转向正面。由于日元升值的前车之鉴，早期国内对人民币升值的看法基本上是负面的，国内的舆论环境使得决策当局所可能采取“反向逆行”的政策。

　　而今年5月份以来，国内对升值基本达成了共识，即汇率升值对出口和宏观经济的影响比人们此前预想的要小得多。同时，在外贸顺差持续大量输入流动性、货币政策进退两难的情况下，学者和舆论的取向也发生了从反对升值到支持升值、甚至呼吁更大幅度更快速度升值的明显转向。而正是这些因素促使政治事件与人民币汇率波动之间的关系，出现了方向性改变。

　　利差升值原则或被打破

　　汇率改革以来，货币当局为控制热钱流入，基本上是将汇率升值幅度控制在中美利差范围内或与之相当的水平。在今年10月之前，人民币年升值幅度基本上一直控制在中美利差范围内。在2006年第二季度货币政策执行报告中，人民银行以专栏形式将这种模式归纳为人民币汇率远期定价的利率平价机制，并认为这种方式有利于稳定汇率和便于企业规避汇率风险。

　　货币当局认为，将人民币汇率年升值幅度始终控制在中美利差范围内，不仅具有上述优点，而且还可有效遏制热钱对人民币升值的投机。人民银行在第三季度货币政策执行报告中明确表示：“中美负利差使境外资本进入我国套利面临明显的利率成本约束，在一定程度上制约了境外套利资本流入，为汇率形成机制改革创造了良好外部环境。”由此可见，到目前为止，利差升值原则依然为央行所看重，并在实际操作中加以了运用。这也构成了研究者们普遍认为的，制约宏观调控中利率手段发挥作用的重要因素。

　　然而，进入今年7月之后，由于美国连续暂停加息，而国内又由于央行持续收紧流动性的需要，央票发行利率开始走高，使得中美利差不断缩小。8月份中美利差已由此前大于3%的水平下降到2.62%，9月份进一步降到了2.49%，10月和11月均稳定在2.55%。考虑到美联储可能降息，如果未来国内仍大致维持目前利率水平，则中美利差将继续收窄；如果为保持利差下调国内利率，央行回收流动性将更加困难。实际上，11月份出现的R007利率急剧上扬，就已在某种程度上反映出这个问题。这样，如果国内利率不下降，按照利差升值原则，未来人民币升值幅度就会相当有限。而美国进入降息周期，就同时意味着其国内通胀压力已缓解，我国面临的升值压力有增无减。在此情况下，人民银行一贯遵循、并为市场广泛认同的利差升值原则可能被打破。

　　实际上，首倡“利率平价”升值原则的易纲(易纲新闻,易纲说吧)，已在10月26日的“全球经济失衡及其调整国际研讨会”上进一步提出：应通过“有效汇率”来看待人民币汇率；也就是说，对人民币币值的评估应从此前的“对美元”转向“对一篮子货币”。这其实已经说明未来汇率升值原则可能发生转变。

　　考虑到我们前面指出的“J曲线效应”峰值一般要在一年半到两年半后达到，在我国极可能出现在2007年第二季度。进一步地，如果利差升值原则被突破，就意味着国内利率将不再受美国利率水平的制约，利率手段将由此被解放出来。这样，如果明年信贷结构失衡问题继续被管理层关注，伴随结构优化的利率调整就随时可能出台。

　　实际上，如果按照通行方法来估算热钱（热钱=外汇储备当月新增额-外贸顺差当月新增额-当月实际利用外资额），在7月之后中美利差已大幅收窄的情况下，热钱却同时出现了流出。一旦央行准备抛弃利差升值原则，类似该图的数据便随时可能被援引以支持其观点。因而，这种舆论或许会构成突破利差升值原则的先兆。

(责任编辑：胡立善)