联合证券研究所 杨军

    投资要点

    ●今年1-9月,公司电网保护及自动化产品收入同比增长30%,预计全年增速仍有望达到30%。

    ●由于国内中高压变频器市场刚刚起步,依靠华电集团的股东背景,国电南自(行情,论坛)更具有优势。

    ●中高压变频器的毛利率将高达30%,成为公司新的利润增长点。同时,不排除公司变频器业务出现爆发式增长的可能。

    ●鉴于公司技术水平处于一流梯队,未来几年业绩仍将保持高速稳定增长,我们按2007年25倍PE估值,短期目标价位12-13元,给予“增持”的投资评级。

    电站自动化领域地位稳固

    国电南自(行情,论坛)(600268)主要从事输配电线路保护、电力主设备保护、变电站综合自动化系统、电网调度自动化系统、发电厂自动化系统、铁路自动化控制系统以及环保系统等其他自动化产品的研发和生产。其中,电网保护及自动化产品占公司收入的61%,电厂保护及自动化产品占公司收入的32%,轨道交通及环保系统等其他自动化产品约占公司收入的7%。

    国电南自(行情,论坛)在继电保护及变电站自动化产品领域的综合市场占有率仅次于南瑞继保、国电南瑞,略高于北京四方和许继电气(行情,论坛)。在代表我国最高电压等级的西北电网750千伏电网工程中,国电南自(行情,论坛)继电保护中标一条线路,标志着公司在电网保护技术方面与南瑞继保相当接近。在高端变电站自动化领域,公司先后承接多个500KV工程,承建的西安110kV少陵变是国内首个完全满足IEC 61850标准的变电站自动化系统,与南瑞继保、国电南瑞在技术和市场占有率上形成鼎立之势。

    今年1-9月,公司电网保护及自动化产品收入同比增长30%,预计全年增速仍有望达到30%。十一五期间,在国家加大电网投资力度的大背景下,依靠自身技术实力,我们预计,公司电网保护及自动化产品收入的复合增长率将高达20%。

    中高变频器市场刚刚起步

    电厂保护及自动化产品随我国电站建设高峰的临近,增速明显放缓。针对电厂保护及自动化产品增速趋缓的局面,公司力争在电厂节能及环保领域打开局面。目前,公司已经积极介入变频调速、除尘及脱硫领域。

    变频器被广泛应用于公用工程、电力、纺织化纤、建筑、石油、市政和冶金、化工等行业。据机械工业信息研究院统计,我国变频器市场容量预计2005年将达到80亿元,呈现高速增长态势。但目前我国变频器市场主要集中在380V及以下的低压市场,2004年低压变频器的市场规模是中压市场的6.8倍,约为57.8亿元,占据了87%的市场份额,而中高压变频器市场发展缓慢。

    我国新建电站的自用电占发电量的4%-5%,老电站自用电占发电量的比例高达10%。也就是说,老电站发出的10度电有1度电被自身消耗。而安装变频器后,老电站将节省30%的厂用电,自耗电的比例将降低至7%。按照一台30万KW机组需要配备8台变频器、1台变频器价格为200万元(ABB、西门子报价)、每年3000万千瓦机组安装变频器计算,国内电厂用中高压变频器市场的容量高达16亿元/年。

    目前,国内中压变频器市场基本被罗宾康、利德华福、ABB、西门子、Rockwell所垄断,其中利德华福占据了20%的市场份额。由于国内中高压变频器市场刚刚起步,依靠华电集团的股东背景,国电南自(行情,论坛)更具有优势。

    变频器业务有望爆发式增长

    经华电集团批准,华电集团电气及热控技术研究中心于2006年6月17日在国电南自(行情,论坛)科技园正式挂牌成立。该中心将依托国电南自(行情,论坛),在华电领域推广应用高压变频调速技术、电除尘电源节能控制等具有自主知识产权的先进技术,提升公司产品的市场占有率。

    国电南自(行情,论坛)的中高压变频器将于12月完成国家鉴定正式进入市场,我们预计,公司变频器2006、2007、2008年的销售额将分别达到1500万元、4000万元、8000万元,中高压变频器的毛利率将高达30%,成为公司新的利润增长点。同时,不排出公司变频器业务出现爆发式增长的可能。

    对于公司的电厂除尘业务,我们需要强调的是公司从事的是除尘器电源控制装置的生产与销售,并不是从事竞争激烈的除尘工程承包。因此,毛利率将高达20%。由于基数较低,近期除尘业务将保持高速增长态势。

    总体上,我们认为公司电网业务仍将保持良好增长态势,传统电厂业务增长将趋于平缓,但变频器的爆发式增长足以弥补电厂业务的增长缓慢,整体上推动公司高速发展。

    盈利预测和投资评级

    在前三季度公司订货额达到11.20亿元、与上年同期相比增长24.31％的情况下,我们认为全年公司有望实现11亿元的销售收入,同比增长21%。预计公司2006、2007、2008年的EPS分别为0.35元、0.51元、0.67元,动态PE分别为26.8倍、18.3倍、13.9倍。

    与市场主流观点看法不同的是,在目前公司电网业务收入占比高达60%、变频器业务的爆发式增长能够弥补传统电厂业务增长缓慢的情况下,我们认为,不能因为电站建设即将见顶、公司传统电厂业务增长趋缓而给与公司太大的估值折扣。

    鉴于公司技术水平处于一流梯队,未来几年业绩仍将保持高速稳定增长,我们按2007年25倍PE估值,短期目标价位12-13元,给予“增持”的投资评级。