王志浩 渣打银行资深经济学家

　　2004－2005年间，资本通过贸易账户、虚报贸易信贷、转移定价、地下银行网络和其他渠道流入中国。最新的证据表明，2006年上半年有大量资本外流，资本流向已发生了逆转。对央行来说，这是条特大新闻。这些是真正的“热”钱，即没有记录的资本流动。颇具讽刺意味的是，这一切都关乎误差和遗漏。

　　国际收支平衡表中的误差和遗漏项使整张表格达至平衡。这一边，国际收支平衡表统计通过贸易、直接和证券投资、贸易信贷、银行贷款、投资回报等多种渠道流入和流出中国的外汇总额，所有这些资金流动都有记录，为人所知。另一边是国家外汇储备的增量。在任何时期内，前者的净流入应该等于后者的增量。

　　但是，身为发展中国家的中国，统计系统不尽完善，一些外汇流动并未得到记录，另一些记录得过早或过晚，从而致使前后数字不吻合。有鉴于此，国际收支平衡表中增设了误差和遗漏项，通过修正使经常账户/金融账户与外汇储备的变动一致。换言之，“经常账户和金融账户变动＋误差和遗漏＝外汇储备增量”。

　　误差和遗漏有时为负值，有时为正值，有时较小，有时巨大。误差和遗漏为何如此变化多端？

　　长期以来，传统智慧认为误差和遗漏反映了非正式资本外流。在1990年至2000年间，误差和遗漏的总额为负1420亿美元，很多人将其作为同期资本外逃的佐证，资本外逃速度为每年100亿美元至150亿美元。

　　但是2005年，两位国际货币基金组织（IMF）的经济学家埃斯瓦尔·普拉萨德（Eswar Prasad）和魏尚进(魏尚进新闻,魏尚进说吧)（Wei Shang-jin）引用近年的数据对该理论提出了质疑。他们指出，误差和遗漏完全是“汇率变动效果”造成的，并非实际资本流量，至少在近几年是如此。换言之，国家外汇管理局每年年底公布的外汇储备增量并不能反映出同期实际外汇流入，而只是一年内中国外汇储备市场价值发生的变化。

　　诚如这两位经济学家所言，在一个时期内（2002年至2004年），误差和遗漏几乎完全可以由汇率变动效果来解释。

　　但是看看之后发生了什么？在2004年下半年和2005年上半年，误差和遗漏数超过了外汇储备的汇率变动效果。也就是说，涌入中国的资本（反映在外汇储备的增长上）大于经常/资本/金融账户中记录的数目。在这12个月中，大约多出了350亿美元。随后，在2005年下半年，两个数字趋同，而在今年上半年，误差和遗漏达到负84亿美元，而汇率变动效果却显示误差和遗漏应该为正150亿美元。这就说明资本正在撤离中国，这些资本外流却没有记录在经常/资本/金融账户中。外流资本共计240亿美元。

　　我们该如何解释这一现象呢？

　　第一，这些是真正意义上的“热”钱。当分析师提到“热”钱时，通常是指除了贸易顺差和外商直接投资等活动外的一切资本流动。在这一定义中，大量合法的资本流动也被包括在内。但是就定义而言，这些误差和遗漏是未被记录的，更加纯粹的“热”钱。

　　第二，我们并不确定我们的判断是否正确。有人可能会对计算汇率变动效果的方法提出质疑，如果这一方法对外汇储备的构成判断有误，或者如果外汇储备的构成发生了巨大变化，那么这一论断则是错误的。然而，通过对几种不同的美元、欧元、日元组合情况进行计算，结果却相差无几。

　　第二个可能出现的问题是误差和遗漏也包含了对真实、合法资本流动的滞后报告。我们依旧不清楚如何在国际收支平衡表中计算用于为银行注资的外汇储备，而这只是诸多悬而未决的问题中的一个。

　　第三种解释是在无人知晓的情况下，部分外汇储备被悄然取出（一些分析师怀疑中国三大政策银行之一的中国进出口银行2005年从外汇储备中得到了50亿美元，但是官方对此不置可否）。假设在2006年上半年有100亿美元的外汇储备被悄然取出，用来建立石油战略储备，或者其他类似用途，那么外汇储备的缺口也就不难解释了。但是，这似乎不太可能。中国人民银行副行长吴晓灵(吴晓灵新闻,吴晓灵说吧)最近表示，并没有进行过这样的储备转移。政府更高层的领导们也在公开场合探讨是否用外汇储备来建立石油等战略储备，可见各级政府官员已经开始思考这一举措，这是全世界从事期货和外汇交易的人们喜闻乐见的。但是这种情况可能还未出现。

　　所以试想，即使我们支撑资本外流结论的数据需要谨慎解读，不可照单全收，但至少资本外流的大趋势是可信的。

　　令人困惑不解的是，在人民币升值预期并未发生大变化的情形下，为什么热钱的流向发生了逆转。

　　有人认为人民币和美元长期利率的差距不容小觑，但是近来利差的扩大并不足以吸引资本流向美元资产。

　　我所看到的是，2006年第一、第二季度调控房价的风声和抑制房价的政策起到了至关重要的作用。超过20％的资产增值速度让人们有利可图而输入资本，因为人们相信汇率只会往一个方向变化。输入的资本不一定是外国资本，很多中国公民可能认为到了把海外存款取回来的时候了。目前房地产价格增长放慢脚步，而快钱已赚得差不多，这时资本流入速度放慢甚至流向逆转是很自然的。两位我们十分崇敬的经济学家还提出了另外两种可能性。一位指出，任何资本外流都可能是投资总体回报递减引起的，这也反映在制造业吸引的外商直接投资增速放缓，以及上半年汇出海外款项有所增加上。另一位经济学家指出，所有赌人民币升值的套利资本可能都已经进入了中国。（本文略有删节修改，仅代表作者本人观点）

(责任编辑：崔宇)