马骏 德意志银行大中华区首席经济学家

　　虽然汇率不是决定贸易盈余的惟一因素，但与其他可量化的因素（包括刺激内需、调整财政政策、调整出口结构等）相比，汇率的相对作用更为重要

　　定量分析表明，中国经常性（或贸易）账户盈余大幅攀升的直接主要成因，包括人民币汇率低估、外资增长过快、外国需求旺盛和国内消费不足。如果要在数年内明显改善国际收支平衡，一个可能的政策组合是：让人民币名义有效汇率年均升值约2.5％；将外商直接投资的增长控制在零左右；加速资本项目管制的开放；切实拓宽外企在中国融资渠道（包括允许外企发债）；逐步扩大人民币对美元的波动幅度（争取在一年内逐步将每日波幅扩大到上下2％）。

　　国际收支盈余的风险

　　中国国际收支盈余大幅上升所带来的主要风险包括：

　　1.国际经济不平衡的增大，可能带来国际汇率（尤其是美元）和全球经济的突然大幅调整。

　　2.由于国际收支不平衡而导致中国与贸易伙伴的贸易摩擦增加。

　　3.中国国际收支盈余的高速增长带来流动性过剩和货币政策的被动。

　　4.流动性过剩可能带来金融市场和房地产市场的泡沫。

　　5.在外汇储备高速增长条件下，外汇储备收益远低于外国直接投资在中国的收益率的矛盾将日益突出。

　　6.如果中国的国际收支盈余持续高速上升，将会导致今后出现人民币汇率突然调整（和中国经济调整）的风险。如果中国的汇率和经济出现突然的大幅调整，对其他国家（尤其是亚洲国家和地区）和国际大宗商品市场会有很大冲击，中国外汇储备也可能将面临较大损失。

　　贸易盈余的可能成因

　　中国目前的国际收支盈余主要来自于经常性项目的盈余。从理论上讲，可能解释经常性盈余的因素至少包括：汇率被低估、内需不足（有理论认为消费不足可能来自于储蓄率过高、投资率过低等）、财政赤字减少、外商投资增长（其它国家将对美国的贸易赤字转移到中国）、进口替代等等。

　　为量化每个变量对中国经常性（或贸易）盈余的实际作用，德意志银行研究部使用了VAR（自回归模型），其研究结果表明：

　　首先，各主要因素对贸易盈余/GDP比重变化的贡献的排序为：汇率、外资、外需、国内消费。在过去十一年中，汇率的变化解释了贸易盈余占GDP比重变动的34％，其次外资为31％、外需为25％、国内消费为10％。

　　其次，贸易盈余/GDP比重对汇率、外资、外需、国内消费的弹性分别是0.4、0.08、1、0.08；即名义有效汇率、外企在出口中所占比重、OECD国家GDP增长率和中国国内消费各下降一个百分点，将分别造成中国贸易盈余/GDP比重下降0.4、0.08、1、0.08个百分点。

　　因此，假设中国的政策目标是，在三年内逐步将贸易盈余占GDP比重下降为接近于零，则根据本模型，所需要的主要变化包括：人民币名义有效汇率累计升值7.5％；外企占出口比重从目前57％降低至50％；OECD国家GDP增长率降低一个百分点；国内消费需求增长率提高一个百分点。

　　建议出台的政策组合

　　上述分析的政策含义不言自喻：各国政府采取合作，主动、有序地调整国际经济不平衡，将有助于减少主要汇率出现突然大幅调整的风险；虽然汇率不是决定贸易盈余的惟一因素，但实证研究表明，与其它可量化的因素相比，汇率的相对作用更为重要；改变其它变量（包括刺激内需、调整财政政策、调整出口结构等），给贸易盈余所带来的改变在统计上不会有特别明显的意义。

　　如果中国要在若干年内逐步达到国际收支平衡，一个可能的政策组合是：

　　———人民币名义有效汇率年均升值约2.5％。但假设美元对其它货币持续贬值，人民币对美元升值则应较2.5％为快。比如，若美元对其它货币在三年内年均贬值3％，则人民币对美元的升值幅度就需每年4.5％才能达到名义有效汇率升值2.5％的目标。

　　———采取一系列政策，将外商直接投资的增长控制在零左右。可行措施包括两税合并，提高地价、劳力成本、环保成本等手段。

　　———加速资本项管制的开放。具体地说，可以考虑将个人无条件购汇上限提高至每年10万美元，允许企业无条件购汇500万美元，为减少资本净流入进一步创造条件。目前，虽然决策者思路已经开始转变，但实际操作中“宽进严出”的现象仍比比皆是。

　　———切实拓宽外企在中国融资渠道，尤其是允许外资企业在中国发行人民币债券，这将有助于减少资本净流入对人民币的压力。

　　———逐步扩大人民币对美元的波动幅度（争取在一年内分几次将每日波幅扩大到上下2％），从而减少投机资金在风险调整后的投资收益率，在一定程度上缓解资本流入的压力。

(责任编辑：崔宇)