投资要点：

　　随着我国国民经济持续稳定发展，“三农”问题越来越受到国家的重视，近期陆续出台了若干保证我国农业产业持续发展和促进农业增产农民增收的相关政策和措施，广大农民的种粮积极性得到极大提高，国内化肥市场需求旺盛，行业景气度不断提升，06-07年尿素价格还将处于较高价位。

　　泸天化具有160万吨尿素年产能，是我国最大的尿素生产企业，具有明显的规模成本优势，虽然近年尿素产量只有120万吨左右,主要原于气量不足,随着中石化四川普光气田的发现及普光气田输气管线由山东改向上海，会减轻川气供应压力，泸天化、等公司会获得充足的天然气供应,公司产量很快能够大幅提高。

　　泸天化具有明显的气头优势（分用户定价的天然气定价政策保护气头化肥企业）和区位优势（化肥运输优惠政策和天然气资源紧张使得靠近原料产地化肥企业优势突显）。

　　国内最大的二甲醚装置将带来业绩增长，公司在鄂尔多斯投资的煤化工项目进一步扩大二甲醚产能..泸天化以2.12亿元收购捷美丰友化工的100%股权，获得了其在宁夏建设的44万吨合成氨、76万吨尿素项目，进军西北化肥市场有利于成本下降。

　　预计泸天化06年EPS可达0.79元，07年虽然公司天然气价格仍上升0.10元/立方米左右，由于产销量增长与公司成本下降空间依然较大，特别是二甲醚可带来新的利润，公司07年业绩可继续增长至0.9元的每股收益。

　　通过国际、国内市盈率比较，泸天化未来合理定价应当在13.25-13.62之间，中值在13.44元，因此我们给予推荐的评级。

　　一、公司概况

　　泸天化是经四川省人民政府批准，由泸天化（集团）有限责任公司作为发起人，以其生产合成氨、尿素产品的合成氨厂等生产经营性资产投入，采用募集方式设立。1999年4月，公司公开发行人民币A种股票15000万股。社会公众股于1999年6月3日在深圳证券交易所挂牌交易。2003年公司以2002年度末总股本45,000万股为基数，按10：3的比例用资本公积金转增股本,共转增13,500万股，转增后公司总股本为58,500万股，其中发起人持有39,000万股，其他股东持有19,500万股。

　　公司位于四川泸州市纳溪县，主要产品为“工农”牌尿素、合成氨化肥类产品，甲醇、二甲醚、1，4丁二醇等化工产品及少量的动力服务收入。尿素为公司主要收入、利润来源。

　　公司现有员工2,432名，其中生产人员1,548名，占公司员工总数的63.35%,生产技术人员176名，占公司员工总数的7.24%；财务人员24名，占公司员工总数的0.987%,销售人员131名，占公司员工总数的5.39%；行政人员210人，占公司员工总数的8.63%,退休人员343名，占公司员工总数的14.10%。

　　二、公司优势与风险

　　1、规模成本优势

　　泸天化主营产品尿素上市当年（1999年）的年产能就达到了124万吨，位居目前尿素类上市公司首位，全国尿素类公司中第三位，具有明显的规模成本优势，毛利水平位于国内上市公司第三名。2004年底，公司合成氨二车间第二次节能增产技术改造顺利完成投产后，公司尿素实际产能增加到160万吨，成为国内最大的尿素生产企业。

　　2、气头优势

　　由于石油和煤炭价格上升使以石油和煤炭为原料的化肥企业生产成本都超过了以天然气为原料的化肥生产企业。目前以石油为原料的化肥企业平均生产成本约为1250元/吨，以煤炭为原料的平均生产成本约为1150元/吨，以天然气为原料的平均生产成本约为1000元/吨。受规模效益影响，以天然气为原料的大型企业生产成本不到850元/吨。因此以天然气为原料的大型化肥企业具有明显的优势。

　　3、区位优势

　　由于我国对化肥运输实行优惠运价，以尿素为例，国家规定1000千米的尿素运输价格为23.4元/吨,加上装卸合计不到50元/吨，而每吨尿素消耗的天然气的输送费用为126元/千公里，远高于尿素的运输成本，可见输气不如输产品。以煤为原料的企业同样存在运煤不如运产品的现象。因此，靠近原料产地的化肥企业较具成本优势。泸天化地处天然气资源丰富的四川盆地，具有明显的区位优势。

　　4、公司风险：

　　天然气价格上涨风险

　　我国对化肥企业一直执行优惠的天然气定价，泸天化所需天然气由中石油西南公司供给，按计划内（占80%）和非化肥用气（占20%）两类价格结算，原计划内0.685元/立方，非化肥用气按0.85元/立方，从05年12月26日起在全国范围内适当提高天然气出厂价格。各油气田供工业和城市燃气用天然气出厂价格每千立方米提高50元至150元，化肥生产用天然气提高50元至100元，泸天化每立方米天然气价格提升了0.10元。石油、煤炭等能源价格的上升给天然气涨价留下了空间，但近几年我国政府十分重视支农产业的发展，据中石油西南公司有关负责人讲，目前即使是上调天然气价格，也会给化肥企业留下优惠的天然气定价空间（分用户涨价）。故近2年内天然气价格大幅度上涨风险不是很大。

　　三、国内最大的二甲醚装置将带来业绩增长

　　二甲醚简称DME，是一种重要的化工原料，可用于许多精细化学品的合成，同时在制药、燃料、农药等工业中有许多独特的用途，可以用作气雾剂的抛射剂、发泡剂等，代替氟利昂作为致冷剂。同时由于二甲醚含氧量达到34.8％，也可作为燃料的补充，用于汽车燃料、民用燃气。

　　作为汽车燃料时可以替代柴油，尾气排放能够达到欧Ш排放标准，十六烷值比柴油高10%，发动机爆发力大，性能好；二甲醚作为民用燃料具备燃烧充分、无残液、不析碳的优点，可以替代或者掺烧在液化石油气（LPG）中。

　　泸天化目前拥有绿源醇业36.92%的股权。泸天化绿源醇业的40万吨甲醇、15万吨二甲醚分别于2005年12月和2006年2月投产成功，是国内目前最大的一套二甲醚装置。由于二甲醚市场需求旺盛，装置达到满负荷生产状态，日产量在300吨左右。重庆和四川火锅行业发达，以及刚城镇化的地区还没通天然气管道，对液化石油气需求很大，周边市场完全可以消费10万吨二甲醚。目前甲醇装置负荷在60%左右，每天产量约为800吨，除了供应二甲醚装置外，每天有350吨外销，主要的目标市场在华东地区。鉴于目前二甲醚和甲醇的市场很好，公司有可能收购集团持有的绿源醇业的股权。绿源醇业的天然气价格为工业气价，按目前的用气价格1.10元/吨，估计06年生产10万吨二甲醚和10万吨甲醇，二甲醚的成本在2500元/吨左右,而出厂价达到4000元/吨以上(含税),甲醇的成本在1400元/吨左右,而出厂价达到2300元/吨(含税),因此绿源醇业的盈利非常可观,06年估计在9000万元左右，按目前的股权泸天化能够得到3322万元的投资收益。07年绿源醇业的开工率能达到较高水平，估计07年生产21万吨甲醇和10万吨二甲醚，即使考虑天然气价格的上涨8%，07年绿源醇业盈利估计在1.2亿元左右。

　　公司在鄂尔多斯投资的煤化工项目进一步扩大二甲醚产能

　　公司持有25股权的天河醇醚在内蒙古自治区巴彦淖尔市临河工业园区投资兴建1套年产20万吨二甲醚工业生产装置，预计该装置在2007年10月份建成投产。公司计划在当地打造煤化工产业链，正积极收购当地煤矿资源，目前已经取得了探矿权，初步估计拥有10亿吨煤矿储量，如果取得当地煤矿资源，则计划将天河醇醚的二甲醚产能扩大到100万吨。

　　四、进军西北化肥市场有利于成本下降

　　2006年8月26日，公司以2.12亿元收购捷美丰友化工的100%股权，因此公司获得了其在宁夏建设的44万吨合成氨、76万吨尿素项目。2008年北京举办奥运会，在此期间要重点保证北京天然气供应，该项目只能在2009年4月获得天然气供给，预计在2009年达产。

　　化肥行业是高能耗行业，因为化肥中第一大产品尿素的生产原料来自石油、天然气和煤炭。我国能源分布主要集中在西北和东北，因此在西北地区发展化肥行业意义重大，这还不仅仅是因为西北有丰富的能源，尿素生产成本较低，还由于我国产业政策优惠化肥的运输，以尿素为例，国家规定1000千米的尿素运输价格为23.4元/吨,加上装卸合计不到50元/吨，而每吨尿素消耗的天然气的输送费用为126元/千公里，远高于尿素的运输成本，可见输气不如输产品，以煤为原料的企业同样存在运煤不如运产品的现象。另外，捷美丰友位于黄河冲积平原，有渊源的农业经济基础，化肥用量很高，本地消化尿素产品的能力很高，捷美丰友又是宁夏最大的化肥企业，其品牌在当地农民心中有较好的认知度。因此，泸天化收购捷美丰友可充分发展成本优势，做大做强。

　　五、尿素行业景气度不断提升

　　1、行业分类

　　2、世界尿素行业基本状况

　　(1)．世界尿素总产需平衡，但不同地区差异性极大：美国、西欧、亚洲和大洋洲供不应求，加拿大、拉美、东欧、俄罗斯、中东和非洲供大于求。

　　3、我国尿素行业发展状况

　　2005年中国化肥总产量4888万吨,较2004年增长6.8%，其中氮肥3575.9万吨，同比增长6.6％，尿素1994.9万吨，同比增长3.7％。2004年中国化肥总产量达到4577.17万吨，比2003年同比增长了16.2%。其中氮肥3352.96万吨，同比增长14.6%。再其中尿素1923.52万吨，同比增长10.78%。

　　尿素生产具有显著的规模经济特征。在目前的技术经济条件下，气头、煤头[尿素的生产有三种方法：气头（以天然气为原料）、煤头（以煤炭为原料）、油头（以石油为原料）]尿素企业的规模经济产能分别为100万吨、60万吨，分别对应60万吨、36万吨的合成氨规模。国外尿素产能越来越集中于少数巨头手中，而国内尿素生产的集中度不高，行业CR10(前10家最大企业占全行业销售收入的比重)约为25%。现全国700多家尿素企业中，仅有29家大型企业，年产合成氨6万吨以上的中型装置也不足百套，大型企业与中小企业的市场占有率几乎相当，不过随着规模经济的发展，我国尿素行业集中度正在不断提高（如上表）

　　（3）、中国尿素不仅是化肥行业的主力军，盈利能力也好于其他化肥产品均值。

　　我国氮肥制造业（尿素是最重要的氮肥）是化肥行业的主力军，不仅占行业销售收入和利润总额的大头且增速较快。目前，我国氮肥制造业占化肥行业销售收入的58.07%，占利润总额的63.3%，氮肥的盈利能力好于其他化肥产品均值。

　　4．化肥产品价格逐渐回稳

　　如图所示，我国主要化肥产品价格逐渐回稳。目前，国内北方尿素主流出厂价在1500-1550元/吨，而南方市场价格主要在1550-1600元/吨。06年10月起，我国尿素出口关税将由30%降至15%，预计出口量将有所提升，对国内供应压力起到一定的缓解作用。

　　化肥流通体制改革是近期化肥行业关注的焦点，国家发改委表示该改革方案将体现三大要点：通过直补保护农民利益；市场调控价格，减少政府干预；为化肥企业创造一个公平竞争的环境。改革将通过循序渐进的方式逐步开展，一定时期内国家还将对化肥企业采取扶持政策，防止化肥行业出现大起大落，至少保证方案出台以后80%的企业正常经营。

　　5．2007年，国内四因素将使化肥面临较好的行业背景

　　（1）.中国农业面临较好的发展机遇，化肥面临旺盛的市场需求

　　2004年2月8日国务院出台1号文件《关于促进农民增加收入若干政策的意见》，共22条。包括：集中力量支持粮食主产区发展粮食产业，促进种粮农民增加收入；继续推进农业结构调整，挖掘农业内部增收潜力；发展农村二、三产业，拓宽农民增收渠道等具体措施。05年两会更是把发展农业摆在头等重要的问题，在地少人多的中国发展农业必然使化肥需求进一步增加，特别是农业结构的调整有助于化肥用量的增长，我国化肥市场面临旺盛的市场需求。

　　（2）.农产品价格上升导致用肥量迅速增长

　　我国是生物密集型农业，农业增产对化肥的依赖程度很高，目前每年化肥施用量折纯达4300万吨，占全球化肥使用量的1／3左右，居世界第一。我国化肥(含农药)占农业成本20%以上，2003年以来，农产品价格的持续上扬直接使农民收入增加，使其对农业生产投入的积极性有所提高。我国又是一个拥有9亿农民的农业大国，每个农民都提高一点用肥量，全国用肥量的增长就不可估量。而生产方面，能源及化工原料价格上涨及国家对环保的要求又促使大量小化肥厂停产，于是化肥产品的供不应求效应越来越被放大，尿素是最主要的化肥品种，同其它化肥产品一样运行在行业成长高峰。

　　（3）.化肥产业政策整体上利大于弊

　　虽然，我国政策限制了尿素1650元/吨的最高限价，但配套出台了取消化肥企业增值税、优惠化肥运输、给化肥用天然气优惠价格等一系列有利措施，我国化肥企业在政策整体上利大于弊的情况下，全行业进入利润丰厚的成长高峰。

　　近期，中国氮肥工业协会将《关于全国大中型氮肥企业对化肥价格放开政策研讨情况的报告》上报国家发改委。该《报告》指出，在涉及化肥这一重要商品的政策调整前，国家有关部门认真向企业界征求意见，体现了对广大化肥企业的关心和重视，而且放开价格的整体思路基本可行。对于肥价调控机制改革，国内大中型氮肥企业建议：肥价（主要是尿素）应先放开；各项优惠政策暂不取消，应留有过渡期；要加强宏观调控，建立健全国家对农民的补贴机制，待时机成熟后分步取消对化肥行业的优惠政策。在目前2000多元/吨的国际尿素价格下，放开尿素价格取消优惠政策十分有利于化肥生产企业，因为他们的销售价格能够提升500元/吨，而取消优惠带来的成本增加不过250元/吨，故此政策一但执行化肥生产企业受益较大。还过，受农民直补问题并未解决影响，此政策执行还有待时日。

　　（3）.我国工业与农业发展竞争格局的变化直接导致化肥进入成长高峰

　　一方面化肥生产需要占用大量能源，工农业相互争夺能源，使能源供应更趋紧张，化肥价格因此大幅上升。另一方面，工业的发展使众多化肥企业生产质量向国际水平看齐，较高的国际化肥价格又使得我国企业在出口退税变为出口征税的情况下依然将大量优质肥供应出口，使国内化肥供应紧张格局进一步加剧，化肥行业产量、收入、利润都出现大幅度上升，行业因此进入成长高峰。

　　六、未来发展前景及业绩预测分析

　　随着我国国民经济持续稳定发展，“三农”问题越来越受到国家的重视，近期陆续出台了若干保证我国农业产业持续发展和促进农业增产农民增收的相关政策和措施，广大农民的种粮积极性得到极大提高，国内化肥市场需求旺盛，07-08年尿素价格还将处于较高价位，泸天化发展前景十分看好，但其他因素抵消主业部分增速。

　　预计公司06年EPS可达0.79元, 07年EPS为0.90元。

　　主要原因：

　　1、政策因素07年公司尿素定价应在1650元/吨以上

　　2007年国家可能会放开尿素价格管制，根据当前市场状况，国内尿素价格至少应在管制价格之上。

　　2、07年公司尿素产能增长10％

　　公司新系统合成氨和尿素第二次节能增产技术改造已经完成，目前拥有年产100万吨合成氨、160万吨尿素的生产能力，为全国最大的尿素生产企业，由于中石化普光气田的发现及中国石化普光气田输气管线由山东改向上海，会减轻川气供应压力，泸天化、四川美丰、川化等公司会受益，因为他们一直因供气不足而不能满负荷运行的问题可以得到解决。预计2007年生产尿素160*1.1＝176万吨，可比2006年增长10%，08年可继续小幅增长。2009年,公司收购捷美丰友化工100%股权的44万吨合成氨、76万吨尿素项目将投产，介时公司尿素产量可达到252万吨。

　　3、二甲醚、1，4丁二醇、甲醇等化工产品成为新的利润增长点

　　泸天化绿源醇业的天然气价格为工业气价，按目前的用气价格1.10元/吨，估计06年生产10万吨二甲醚和10万吨甲醇，二甲醚的成本在2500元/吨左右,而出厂价达到4000元/吨以上(含税),甲醇的成本在1400元/吨左右,而出厂价达到2300元/吨(含税),因此绿源醇业的盈利非常可观,06年估计在9000万元左右，按目前的股权泸天化能够得到3322万元的投资收益。07年绿源醇业的开工率能达到较高水平，估计07年生产21万吨甲醇和10万吨二甲醚，即使考虑天然气价格的上涨8%，07年绿源醇业盈利估计在1.2亿元左右。

　　七、估值

　　1、国际估值

　　如下表，国际化肥行业以05年业绩计算的平均市盈率为22.12倍，以06年预测业绩计算的平均市盈率为17.24倍，以07年预测业绩计算的平均市盈率为15.20倍。按国际06年水平计算，泸天化价值中心为0.79*17.24＝13.62元

　　2、国内估值

　　我国A股尿素类上市公司以05年预测业绩计算的平均市盈率为14.52倍，以06年业绩计算的平均市盈率14.72倍。其中行业平均水平的有泸天化、云天化、赤天化、S川美丰等。按06年平均市盈率14.72倍计算，泸天化定价应为14.72*0.9＝13.25元。

　　3、泸天化国际、国内估值水平相当，平均为13.44元

　　如前所述，泸天化国际估值为13.62元，国内估值为13.25元，国际、国内估值水平相当，平均估值为13.44元。