投资要点

　　公司是一家以工程机械为主业的现代化制造型企业，主要生产销售桩工机械、小型工程机械、凿岩机械等三大类具有自主知识产权的工程机械产品。其中液压静力压桩机在国内同类产品市场占有率40%以上；多功能小型液压挖掘机国内市场占有率及产品出口率在内资生产企业中列第二位；一体化潜孔钻机填补国内空白，是目前我国唯一的民族品牌。

　　桩工机械和小型液压挖掘机是公司主要收入和利润来源。根据公司06年上半年经营情况，小型液压挖掘机、液压静力压桩机和旋挖钻机分别占06年上半年主营业务收入的37%、39%和20%。

　　液压静力压桩机将逐步替代传统打桩锤成为民用建筑桩工机械的重要力量，公司该产品技术含量高，曾获国家科技进步二等奖，市场前景看好；公司小型挖掘机有很强的市场竞争优势，面对国内外旺盛的市场需求，未来将会呈现高增长。未来随着大型基建和大型工程项目特别高速铁路的开工，旋挖钻机将有爆发性增长。

　　董事长是我国工程机械行业技术权威，所领导的团队中有多人都属行业专家。公司拥有多项专利，且与中南大学建立稳定的合作关系，实施了“产、学、研”一体化，进一步保证公司在自主研发能力方面的优势。

　　估值：我们预计公司06年、07年和08年的每股收益分别为0.64、0.94、1.17元。目前工程机械同行业上市公司06年和07年的平均市盈率分别为22.0倍和17.6倍。综合考虑公司的自主研发能力、行业地位和产品发展前景，我们认为公司二级市场合理价值区间为：14—16元，按照06年业绩，PE值为22—25倍。考虑到二级市场和一级市场有15%的差价，建议询价区间为：12—14元。

　　风险主要因素包括：宏观调控和房地产景气度变化。

　　公司概况

　　公司是一家以工程机械为主业的现代化制造型企业，主要生产销售桩工机械、小型工程机械、凿岩机械等三大类具有自主知识产权的工程机械产品。其中液压静力压桩机在国内同类产品市场占有率40%以上；多功能小型液压挖掘机国内市场占有率及产品出口率在内资生产企业中列第二位；一体化潜孔钻机填补国内空白，是目前我国唯一的民族品牌。

　　公司主要业务简介

　　桩工机械和小型液压挖掘机是公司主要收入和利润来源

　　根据公司06年上半年经营情况分析，属于桩工机械的液压静力压桩机和旋挖钻机是公司最主要的收入和利润来源，两者加起来分别占到公司主营业务收入和主营业务利润的59%和69％。此外，小型液压挖掘机也是公司重要的收入和利润来源，占公司主营业务收入和利润的比重分别为37%和27％。

　　主营业务快速增长，分产品毛利率保持稳定

　　03～06年上半年公司主营业务收入年均增速在50%以上，主要原因是近两年公司小型液压挖掘机和旋挖钻机的快速发展。在主营业务收入快速增长的同时，各项产品毛利率近几年基本保持稳定，这主要源于公司分产品的核心竞争优势和强劲的市场需求。

　　工程机械行业背景

　　我国工程机械行业发展迅速

　　我国工程机械行业，经过五十年的发展，已形成能生产18大类、4500多种规格型号的产品，能基本满足国内市场需求的、具有相当规模和蓬勃发展活力的重要行业。2005年全行业销售各类工程机械42万台，销售额1262亿元，在世界上仅次于美、日，列第三位。

　　从1999年开始，我国工程机械行业进入了快速发展阶段，2000年和2003年的产品销售分别增长了38%和34%，2004年，受国家宏观调控政策的影响，发展速度大幅回落，至2005年一季度，呈现谷底状态，二季度开始逐月回升，到2005年底，全行业仍实现了小幅增长。2006年一季度开始，工程机械市场明显升温，多数产品销售量大幅增长，进入三季度后，虽然受季度性影响销量略有下降，但销量增速仍维持了20%以上。总的来看，我国工程机械行业进入了稳步成熟的发展阶段，出现大起大落的可能性不大。

　　我国人均GDP、工业化和城市化仍处于较低水平，包括铁路、公路、港口、机场、水利等基础设施均落后于我国经济发展，未来建设任务仍然十分巨大。

　　另外，像奥运工程、上海世博会场馆建设、南水北调、西气东输、即将上马的高速铁路等重大工程项目依然处于投资高峰期，这些都将拉动对工程机械产品的需求。

　　城镇建设和新农村建设依然是我国长期发展战略

　　04年我国城镇化率接近41%，但与同等发展水平国家相比，仍然要低10-20个百分点。预计到2010年我国城镇化率将达到48-50%；到2020年我国城镇化率将达到55-60%。今后一个时期我国有可能经历世界发展史上最大规模的农村人口向城市迁移过程，因此城市市政基础设施建设未来仍存在较大的发展空间。另外，“新农村建设”已被我国政府列为“十一五”规划首位发展战略，而农村基础设施的落后现状则必须使农村基础设施如乡村公路、农田水利、农村住宅等经历一个超常规发展过程，而这些均将拉动工程机械产品需求。

　　出口将持续高增长

　　世界经济好于预期

　　03年以来世界经济出现了新一轮周期性复苏，据IMF统计，04年全球经济增长达5%，05年增长率达4.3%，是30年以来全球经济增长最快的二年，其中亚洲发展中国家增长率最高，达到6.5%。全球经济的繁荣，带动了全球工程机械产品的需求，使得全球工程机械行业近几年销量增长率保持在5%以上，明显高于02年以前的2-3%的增长率。

　　发展中国家需求旺盛

　　发展中国家对于基础设施以及民用建筑的投资在过去几年增长迅速，而且这样的趋势有望延续并且进一步加强。东南亚、南亚、中东、中亚地区是近期增长最快的，拉丁美洲地区已经从金融危机中复苏，国内基础设施的投资开始恢复性增长，非洲也从90年代之前战乱不断的状况中恢复，未来对基础设施的投资也将会迅速增长，这些都将显著增加对于工程机械的需求。从现在的趋势看，发展中国家未来几年对于基础设施以及建筑工程的投资将会迅速增长，有多个地区的工程量甚至会超过中国国内对于基础设施及建筑业的投资。

　　出口已取得重大进展

　　随着国内竞争日益激烈和国际化进程步伐加快，开拓国际市场已成为国内工程机械企业共识。许多企业近几年均把开拓国外市场作为战略重点，纷纷在国外建立销售网点或建立代销机构。再加上我国产品具有物美价廉的竞争优势，在国外市场特别是发展中国家受到广泛欢迎，使得近几年我国工程机械产品出口一直保持高速增长（05年出口增速就近100%），逐步扭转了多年来进出口大幅逆差的局面，为未来出口打下了坚实的基础。预计“十一五”末期，我国工程机械出口额将达到60亿美元左右。

　　公司发展前景

　　液压静力压桩机增长稳定

　　在土木工程施工过程中，首先要进行的是基础施工。桩基础是建筑施工特别是高层建筑施工中最为常见的基础形式。桩的种类及其施工方法因上部建筑物或载荷情况不同而多种多样。其中，将预制桩完全依靠静载平稳、安静地压入软弱地基，是一种新型的桩基础施工方法--静压桩工法。与锤击式打桩相比，静压桩工法由于具有非常明显的环保性，十几年来从广东珠江三角洲开始由南向北得到了迅速推广。液压静力压桩机就是实施静压桩工法的关键施工设备。

　　与锤击式打桩机相比，逐步替代传统打桩锤成为民用建筑桩工机械的重要力量，这种设备施工时具有无震动、无噪声、无油污飞溅等环境污染的特点，施工质量好、使用费用低，对传统打桩锤有很强的替代性，发展前景广阔，我们判断未来将有15%以上的增长。

　　根据《2005中国工程机械工业年鉴》调查统计，2004年全国年销售大小液压静力压桩机252台左右，山河智能静力压桩机目前的市场占有率为40%，并且曾获得国家科技进步二等奖，技术含量很高，山河智能的行业龙头地位和产品的高技术含量确保其会分享到行业的高增长。

　　供不应求，旋挖钻机有望爆发性增长

　　旋挖钻机效率高、功能多、泥浆污染少，属于普通打桩机的替代性产品，而且主要用于大型基础设施建设和大型工程项目，随着我国大型工程项目的开工，预计未来几年该产品的需求仍将爆发性增长，特别是高速铁路的开工更为它创造了广阔的需求空间。“十一五”期间我国将投1.25万亿巨资建设17000公里铁路新线，其中高速铁路7000公里。这些高速铁路有60％以上为桥梁，桥桩的直径大多在1.5m以下，深度40m以内，恰好适合旋挖钻机施工。如2006年初京津线桩基础的施工就集中了100多台旋挖钻机，目前郑西线桩基础施工集中了近200台旋挖钻机，远远超过了青藏铁路旋挖钻机的使用量。

　　旋挖钻机由于价格昂贵(国外产品近千万，国内也近500万/台)，过去在我国应用很少。据不完全统计，99年我国拥有各种机型也仅100台，且全部是进口。而青藏铁路工程的开工成为国内旋挖钻机市场重要转折点，市场需求爆发式增长。从2003年起，三一、宇通、山河智能、福田、中联等国内企业逐步进入，使得国内品牌和国外品牌的占有率发生了很大变化，特别是奥运工程的开工更是使旋挖钻机的市场被迅速提高，至04年底国内旋挖机保有量就达到600台左右。2004年，国内品牌的销量首次超过国外品牌（国内62台，国外47台）；2005年，国内品牌达到109台，国外只有不足10台，旋挖钻机的市场完全转变为国内企业间的竞争。

　　山河智能旋挖钻机的底盘是自己设计的专用底盘，比通用底盘稳定性更好，同时公司自主研发了液压系统和控制系统，运行成本更低。我们判断在整个行业大发展的时期，公司旋挖钻机也有望爆发性增长。

　　小型液压挖掘机前景看好

　　从国内市场来看，我国的基础设施建设逐渐走向成熟，改建、扩建和修缮等小型工程增多。中国城镇化进程的加快也为小型挖掘机的发展带来了极好的契机，大量的基础设施工程诸如市政养护、园林绿化、环保、水电设施及物业管理以及特殊工程等的上马，以及用户小挖使用意识的提高也必将促进小挖的发展，市场前景是相当广阔的。据工程机械协会的统计，2005年我国共销售33642台挖掘机，小型挖掘机的销量为1.2万台，所占比重为35％，而根据国外小型工程机械产品市场的发展规律，小型挖掘机与大中型挖掘机的产销比率接近1：1。如果按该比例计算我国小型液压挖掘机的市场容量将有望达到年销售2万台左右的水平，市场前景相当广阔。

　　据统计，2005年我国共销售33642台挖掘机，小型挖掘机的销量为1.2万台，所占比重超过了35％，比2004年上升了22％，其中外资（含中外合资）企业销量近7000台，国有和民营企业共销售5000余台。（其中玉柴2668台、山河智能1015台、山东众友651台、江西南特313台、合肥振宇283台等）。2005年国有和民营企业的小挖销售量约占整个小挖销售量的40％以上，出口量为2000余台。

　　从国际市场来看，按照英国工程机械咨询有限公司2005年的统计，全球（不包括中国）的小挖销量是11.65万台。除日本市场外（日本是生产小型挖掘机的强国，目前中国制造商进入有困难），北美、欧洲和其它新兴发展中国家和地区对小型挖掘机需求量是9万台，并且保持每年20％以上的增速，面对这么广阔的市场，如果中国制造商在当地选择信誉良好的代理商，他们的销售量将成功地达到每年至少1万台。因为尽管需要付出额外的运输成本，而且购买高性能国外零部件也使成本增加，但中国小型挖掘机在欧洲市场的售价仍然比国外竞争对手低30%左右。

　　公司小型挖掘机已建立起挖掘机的设计体系、工艺体系以及结构件、覆盖件、装配等关键生产线，能在短短的4年中，完全自主从零开始完成以上工作，并且进入发达国家市场。结合行业未来发展情况和公司自身优势，我们看好公司小型挖掘机的发展前景。

　　性价比高，一体化潜孔钻机市场前景广阔

　　随着我国经济快速发展，对矿产资源的需求日益增加，因此国家限制、关闭小型矿山，大力引导矿山开发和生产向规模化、集约化发展，促进了对大型工程机械的需求。尤其是钢材、铁矿石价格的大幅提高，极大地刺激了国内金属矿山进行技术改造的力度和速度；燃煤价格的高涨也导致煤矿行业技术装备更新换代加快，露天液压钻孔设备具有广阔的发展前景。

　　公司的一体化潜孔钻机是国内唯一的国产品牌，虽然目前国外品牌占据市场主导地位，但公司目前的产品在技术参数上与国外产品处同一档次，但价格只是国外产品的一半，有很高的性价比。同时，我们了解到随着市场对大型潜孔钻机的需求增强，此前由宣化采掘机械集团有限公司生产的小型潜孔钻机将逐步被替换，且该产品目前在市场上的保有量为800台左右，仅产品替换就将为公司产品的销售提供很大的市场空间。据此，我们有理由判断一体化潜孔钻机的市场前景将很广阔。

　　公司突出的竞争优势

　　突出的自主研发能力

　　公司董事长何清华是中南大学教授、博士生导师、工程装备设计与控制系主任，有着40年的工程机械研究经历，他研发的液压静力压桩机获得了国家科技进步二等奖，是我国工程机械行业的技术权威，并且他所领导的团队中有多人是中南大学现任教授，都属行业专家。目前，公司拥有专利权18项，其中发明专利1项；拥有独占使用权专利5项，其中发明专利1项，另有22项专利申请已获受理，其中发明专利2项。此外公司还通过与中南大学建立稳定的合作关系，实施了“产、学、研”一体化，这将进一步保证公司在自主研发能力方面的优势。

　　公司产品技术含量高，行业地位突出

　　募集资金项目分析

　　公司本次发行募集资金有三个拟投资项目，分别是：小型工程机械重大技改项目；露天液压钻孔设备产业化项目和计算机集成制造系统（ＣＩＭＳ）项目。

　　小型工程机械重大技改项目和露天液压钻孔设备产业化项目建成后，将扩大现有产品的生产规模，其产品为多功能小型液压挖掘机及液压破碎锤等多功能属具、露天液压钻孔设备。公司拟投资于上述项目，一方面是由于公司目前生产能力趋于饱和，生产无法满足市场需求，另一方面是基于这两个项目均具有良好的市场前景。对于这两个项目对应的发展市场前景，我们在前面已经做了较详细的阐述，这里就不再赘述。

　　计算机集成制造系统（ＣＩＭＳ）项目主要是建立公司作业和业务流程的计算机管理系统，提高公司的整体生产管理水平和资源利用效率。

　　盈利预测和估值

　　我们预计公司06年、07年和08年的每股收益分别为0.64、0.94、1.17元。

　　目前工程机械同行业上市公司06年和07年的平均市盈率分别为22.0倍和17.6倍。综合考虑公司的自主研发能力、行业地位和产品发展前景，我们认为公司二级市场合理价值区间为：14—16元，按照06年业绩，PE值为22—25倍。考虑到二级市场和一级市场有15%的差价，建议询价区间为：12—14元。

　　主要风险

　　宏观调控

　　未来如果投资过热，国家将会针对部分行业实施宏观调控措施，来抑制经济过热和贷款过快增长。如果未来宏观调控政策进一步增强，可能会对公司的液压静力压桩机、小型液压挖掘机和一体化潜孔钻机的国内需求形成一定影响。而对于旋挖外钻机来说，由于行业存在较为明显的供不应求现象，因此即使有宏观调控，对该项产品的影响可能不大。

　　房地产行业景气变化

　　06以来部分地区房价快速上涨，使得投资者对政府实施房地产调控措施的出台有较大担心。公司主导产品液压静力压桩机与房地产行业密切相关。如果地产投资减速可能会对其需求形成一定的影响。